本文為東方高圣投資顧問有限公司業務董事董哲先生在2007并購重組國際高峰論壇上的演講：

　　今天演講的題目是《金融資本介入上市公司產業整合》，一個是金融資本，一個是上市公司，還有一個產業整合。我想結合兩個公開案例進行分析，闡述一下我個人的觀點，供大家參考。

　　既然談到金融資本，首先就要分析金融資本的特性，我總結金融資本應該有兩個顯著特性，第一個特性它是懶惰的，所謂懶惰的就是它不會具體介入任何一個產業的具體利潤，一定是依靠一個產業經理人，實現它的盈利空間。第二個特性它一定是要追逐利潤最大化，一定要探索在這個現象背后它的盈利的空間和它真實的交易意圖。

　　第一個案例我想闡述一下珠海中富的案例，是國內第一家上市公司，它現在主要盈利來源于給百事可樂和可口可樂配套生產，整個配套生產布局也是按照百事可樂和可口可樂在全國市場布局進行生產。CVC是一家外資資本的金融資本，它成立了一個亞洲公司，收購了珠海中富29%的股權，它每股的交易價格大約在8.27元，如果按照珠海中富的盈利來看，每股盈利大約在0.15元，遠遠高于我們一般金融資本購并市盈率。它未來的盈利空間在哪里？還是結合我們所講述的金融資本的特性來看。

　　我們再來看它整個收購案件的二級市場的反映，從1月4日，這個時候資本市場已經有所反映，珠海中富已經跟戰略投資者進行接觸，到4月13日，它的股票價格從3.14元增長到9.52元，中間經歷了3月22日簽署協議，3月24日發布權益變動報告書。由于珠海中富這種收購，帶動整個塑料制品行業市盈率的大漲，我們也看到國風塑業跟它有一個比較，價格也在猛步提升。那么55位的珠海中富收購市盈率到底意味著什么，我們進行了推算，如果CVC的融資成本是10%，我們按一個比較保守的估計來推算，十年增長的話，每年平均增長達到96%，這是一個相當保守的估計，如果按照15%和25%來看的話，這個更為驚人。珠海中富依靠自身的滾動發展，滾動經營，能不能支持這么高的年增長率？我們可以看到很多證券機構的研究分析報告，對于珠海中富而言，它的主要收入來源是為兩個可口可樂，百事可樂的配套，兩個在中國大致增長率在15%左右。意味著珠海中富不可能有超出一般行業規模的快速增長。

　　另外一點，珠海中富面對百事可樂和可口可樂它的溢價空間是有限的，即使它擁有專利，擁有被國際企業所認證的生產體系，事實上，國際企業百事可樂和可口可樂對它所定的利潤空間只能達到20%左右。所以我們看到所有的研究報告都有一個非常矛盾的評價，第一對于珠海中富自身的經營上，是否到了一個經營井噴的拐點，抱有懷疑的態度，它的傳統業務和它的新業務是否能夠為市場所認可，有一個比較大的質疑。但同時，對于CVC的入主，抱有非常大的期待，到底在期待什么，這也許就是我們想要探究的原因。

　　CVC在公開的媒體資料里，它希望把珠海中富做成一個規范的，規模巨大的，中國的包裝業的巨頭，然后能夠去海外上市，對于這樣一個推測，我個人感覺很難相信。因為我們都知道，中國的資本市場的熱浪，從2005年到2007年，市盈率，尤其這些傳統行業的市盈率，已經超出了成熟資本市場的市盈率。在中國像塑料制品這樣的行業，它的發行市盈率遠遠高于在美國或在其他資本市場發行的市盈率。即使把珠海中富規模做大，去海外上市，它很難發行到20位以上，那么如果它做不到這一點，CVC的盈利在哪兒，CVC一定是要幾倍、幾十倍的回報。我們把這個設問留到后面做個大膽的推測。

　　下一個案例也是市場比較關注的，就是雙匯的案例。高盛和鼎輝成立了羅特克斯，收購雙匯的案子。一方面收購了海宇投資的25%股權，另一方面收購了雙匯集團，通過間接收購方式，間接持有雙匯發展25%的股權，雙匯收購案本身是一個集多種題材為一身的收購案，它有外資并購，有要約收購，有外匯管理，這個案例還沒有結束，這個案例中高盛的財力得到了充分的展現。現在已經到了最后的關頭，從幾大監管部門審批，基本已結束，2006年12月9日上午不批復，2006年3月3日國資委審批通過，5月16日雙匯集團股權轉讓給羅克斯特，6月10日通過股改方案，現在唯一沒有進行完的就是要約收購。高盛給出的要約價格是18元，離停牌價格有一倍之差，意味著沒有誰會接受這樣一個要約，同時維持了上市公司的上市地位。

　　雙匯收購案至少有四個方面值得我們去關注。1、高盛和鼎輝通過間接方式有效降低成本，通過收購雙匯集團，從而間接控股上市公司，降低了高盛的收購成本。2、通過產權交易所的招標，規避了可能出價比它更高的投資者，我們看到北交所的招標文件，要求的是世界500強企業，而且要在中國沒有從事過肉類加工產業的投資人。我們知道雙匯被公認為投資界的一個質地非常好的公司，這么多的投資人都會關注這個股權的最終去向。而且有些產業投資人，有些央企也會關注雙匯能否列入其麾下。但是通過這樣一個交易調整的設定，最終高盛和鼎輝以無意的方式取得了雙匯集團股權的招標成功。3、我認為是股價的攀升。事實上給收

　　購方帶來非常大的好處。顯然意見的好處就是使要約成為了一個過程，從而維持了上市公司的上市力量。再有一點就是高盛也好，鼎輝也好也是財務顧問，它也要退出。它怎么退？以現有雙匯能不能支撐它未來期望的回報？我們想，至少作為一種預測，它未來在產業整合方面，應該有所貢獻。

　　我們看到高盛在中國有很多肉類業、金融業，還有參股一些美的這些上市公司，剛才談到產業整合的問題，雨潤集團跟雙匯的競爭非常激烈，高盛和鼎輝原來占有雨潤集團6%左右的股權，前一段有所降低，占3%，高盛說我們對雨潤是財務性、策略性的投資，應該不具備決策的影響力。但在這一點上來看，我們可能有另一方面通過現象來推斷高盛是否具備。我們知道所有的外資并購案，作為外資并購對象的行業競爭者，無一例外的會非常激烈的反應，因為當金融資本介入了產業的經營中去，那么就意味著這個企業的發展和它未來戰略布局會有相當大的改變。我們看到三一重工(31.75,-0.65,-2.01%)的表現，我們看到萬象的表現，但是令人詫異的是，雨潤集團在雙匯并購案中沒有任何的發言，沒有任何的聲音，當然這僅僅是一個推測。至少在商務部的審批中，雨潤集團沒有提出更多的異義。也許我們可以去做一些解釋，當金融資本在兩家主要競爭對手中布局的時候，未來有可能整合的產業思路是什么？

　　第一個雙方在市場競爭上采取一種互相的妥協，雙方產業都是聚焦在肉類加工行業，而且也都是全國性的公司，在一些市場不可避免會繼承一些近乎殘酷的價格戰。競爭到最后可能對雙方的利潤空間都有影響。那么有沒有可能雙方在一些市場有互相規避的方式。這是第一種假設。

　　第二種假設，假如未來雙匯和雨潤合并，就像我們曾經看到的國美和永樂的合并，那么將這一個銷售額在200億以上，利潤在十幾億以上肉類加工品的巨頭，有可能影響整個行業的進程。這樣的一個資本實力的，有產業背景的巨無霸的出現，同時一定會反映在股價上。這個時候如果再去賣給產業資本，再去市場上增發股票，它的回報會非常高。反過來我們再看一下珠海中富，珠海中富帶動整個塑料制品行業市盈率的增長，從原來十幾倍、二十幾倍，到現在七十倍，現在珠海中富價格遠遠高于CVC并購的價格，說明市場對它有期待。但是CVC到目前為止還沒有派駐管理人員。珠海中富管理層也向媒體表示，CVC很難了解這個行業的問題。那么未來CVC的退出機制在哪兒？這里面就涉及到一個產業整合的空間在哪的問題。所有的產業整合，一定要踩對步伐。當上游的PVC價格在不斷下跌的時候，PVC產能在不斷擴增的時候，就意味這作為下游的塑料制品行業，可能迎來它的利潤增長空間。如果一個能夠掌控塑料制品行業絕大部分市場份額的企業的出現，意味著行業的定價權，行業的主導定位就大大增強。從這個角度來講，中國大多數的行業都存在著產業整合的空間。

　　結合這兩個案例，我想談一下金融資本，尤其是外資金融資本的一些操作方式。首先談談金融資本介入上市公司產業整合的動機。具體企業的運作都離不開宏觀經濟形勢的判斷，金融資本在這方面也一定是基于這樣一個思維邏輯去進行具體的項目操作。中國在未來的五到十年之間，至少在金融資本退出之前，大的經濟形勢的判斷是樂觀的。再加上人民幣每年以5%-8%的速度在增值，上市公司的股權將有一部分天然資本運營，同時金融資本介入上市公司的產權競爭和產業整合也是被逼無奈。金融資本資本最愿意做的就是IPO私募，但是現在競爭非常激烈。所以，對于所有金融資本而言，當他在海外募集相當大的私募基金的時候，一定要找一個能夠消耗得了的出口，這個出口就占用產業整合的空間。

　　產業整合空間到底在哪里？一方面就是橫向整合，意味著拿到了行業定價權。在2006年初的時候，一些外資分析報告都在預測中國的水泥行業會成為新的增長點。我們也看到眾多的水泥行業企業，由于它存在這種行業特性，和它現在這種產業結構度的高度分散，水泥行業成為了外資并購的一個重點行業。當一個地區有一個規模較大，實力較強的水泥廠的時候，它很難再容納另一家。我們這一點上做過單獨的分析，很多外資機構沒有看到這一點，因此踩錯了步伐，大家都已經完成并購的時候，他才感覺到這個行業有產業利潤空間的。

　　另外一個利潤空間在于縱向上，產業利潤在不同的價值鏈環節進行分配。我還舉塑料行業，塑料行業把它大致分成三個產業，一個是能源，電力、水利、煤。第二環節是PVC。第三個環節就是塑料制品。當能夠預測到未來塑料制品有可能在PVC產能擴增過程之中得到利益的時候，存在大量的產業利潤向下游去進行的時候，這也許就是并購的時機。既然介入到上游公司的股權收購，可能必然會有如何獲得上市公司股權方式，有四種方式，外資相對來講還是比較傾向于間接收購，間接收購可以有效控制成本。CVC和高盛的案子可以看出。那么，為什么在外資收購之后，股價會攀升？我想股價攀升至少對金融資本來講，是具有非常重要的意義，是客觀上使金融資本能夠成為這個項目的主要原因。第一個就是使要約收購成為收購產品。第二就是維持上市公司的上市地位。因為無論未來怎樣做產業整合，都需要有上市公司作為資本，維持上市公司的上市地位，對于金融資本未來的退出至關重要。第三，就是增強上市公司未來產業整合的能力。當一個上市公司股價有非常好的表現，大家對它的預期都非常有信心，它完全可以通過增發股票的方式，股權支付的方式進行收購和兼并。維持上市公司一個比較高的股價，維持上市公司一個比較好的市場預期，這是金融資本必須做到的，而且有實力能夠做到的。

　　最后，我想總結一下，我們今天看到的外資金融資本在中國的盈利模式，應該有一些變化，對比以前的IPO的方式，盡管有些做法，但是這種機會越來越少，這種成本越來越高，尤其對于大的，動則在海外私募十幾個億，面向中國概念的這樣私募基金而言，它需要用產業整合的方式獲利。通過上市公司它能更有效消化這些資金，獲得它的地位。這里面的特點第一個方面就是所有被并購的目標，都是市場上的龍頭企業，行業具備產業整合空間，行業集中度比較低。第二維持上市公司的上市地位，以上市公司為后續產業整合的資本力。第三通過股價的攀升，來增強上市公司的產業整合能力，最終來講金融資本的獲利空間是市場買單的。還有一點通過定向增發以及多種方式實現同業以及縱向的合并，來提高市場空間。

　　面對一個金融資本的盈利模式，我們應該怎么看？我個人有兩點體會。1、金融資本在這樣的產業整合過程之中，它的確起到了積極的作用。首先是價格發現的過程，能夠再一個非常傳統的行業里面找到它并購的盈利空間，在這點上應該肯定金融資本的積極意義，而不應該對金融資本普遍采取比較敵視的態度。2、金融資本在這個過程之中應該增強它的透明性，應該允許更多的產業資本和其他的資本來介入這種競爭力量，這樣的競爭會有利于交易的透明化。而監管部門更多的應該從這個角度考慮，去規避一些不透明的操作。另外一點，現在上市公司收購管理辦法是鼓勵創新的，金融資本在這樣的產業整合，尤其涉及上市公司收購的過程中，使用了非常多的金融操作工具，盡管交易結構簡單，但是交易的附加條件、附加協議非常復雜。我們相信在這樣一場新的機遇來臨的時候，中國的企業借鑒以往成熟資本市場的并購立場，一定能得到它的產業商機和價值出路。這對于中國的企業是有利的，對于中國的產業調整是有利的。所以，我們建議大力支持這樣的并購行為，謝謝大家！