本文為漢理資本的合伙人錢學明先生在2007并購重組高峰論壇上的演講：

　　謝謝各位！很高興有機會跟大家溝通交流財務顧問當中的一些經驗。剛才幾位嘉賓演講的主要是講一些思路，在上市公司公共市場上做的一些并購方面的一些經驗。實際上私募從它的名字來講，是更加神秘，但是最近有關風險投資，私募基金在媒體方面報道也很多，大家對這方面認識了解也比以往更多。實際上從操作的過程當中，尤其我今天主要講做項目咨詢當中一些盡職調查，實際上它的過程和內容是非常相近的。這點實際上是私募和公募項目很大的不同。

　　首先介紹一下漢理。第二講一下并購過程當中盡職調查的主要內容。最后主要就存在的一些風險做一下介紹。我看各位嘉賓不少是從律師行出來的律師，他們在這方面應該比我們從法律風險上面來講更有經驗。

　　漢理2003年在上海成立，然后在北京成立一個分公司，我們主要做的業務集中在私募融資，就是大家平時說講的風險投資和私募基金。漢理作為一個財務顧問，幫助國內一些高成長的企業，一些非常有潛力的公司和民營企業家，代表他們完成股權私募融資。第二塊業務我們做跨國并購，主要代表收購方和被收購方，擔任財務顧問，幫助它們完成交易。到現在為止我們一共完成交易，交易金額超過4億美金，在中國應該算是領先的，我們完成的一些項目公司的資本市場總市值約60億美金。20%-30%人知道框架傳媒，我不知道多少人知道分眾傳媒，實際上分眾傳媒故事是一個傳奇，它是中國第三大傳媒集團，僅次于CCTV，只有分眾傳媒是唯一一家民營的，然后在境外上市的民營企業。而且，我在這里可以估計它的規模會很快超過橫廣，超過第二大媒體集團。我們在2004年4月份的時候，那時候業務剛剛開始，我們公司作為獨家的財務顧問，幫助它進行私募。我們把鼎輝投資和其他五家風險投資融資了1250萬美元。這是在一個新媒體領域。

　　第二我們幫助中遠，它在北京，在座很多住在北京，中遠是北京一家領先的房地產公司，我們幫助它融了2億美金。第三個項目是工業氣體，幫助CGI，融資了7000萬美元，這是中國最大民營的工業氣體供應公司，實際上在中國還是很新的一個行業。這家公司很有可能成為中國第一家在工業氣體領域里面第一家去境外上市的公司，也是一個民營企業公司。

　　同時，我們也幫助聚眾傳媒，PPLive，這個公司有80后兩個學生共同組建，在學校宿舍里面開始創建的公司，現在這個公司已經成為了中國用戶量最大的一個做視頻流媒體，如果在互聯網上看電視，就可以用到這個平臺和技術，我們去年5月份幫它融資到500萬美金，它現在也是發展的特別的迅猛。中環資訊是北京一家做多媒體的公司，廣媒也是做媒體的，包括浩誠傳媒，是專業門戶網站，比較領先。

　　實際上我們漢理所做的項目一直代表現在一些境外基金對中國的產業，他們怎么來看中國產業，今后的發展方向，他們的投資興趣，從漢理角度來講，最早偏重于做像TMT領域，各式各樣的媒體我們都做了，也都做成了。最近實際上我們現在更關注三個領域，一個是新媒體，當然我們一直覺得中國新媒體領域肯定是今后發展很大的一個市場。第二我們很關心，大家也是比較了解，就是新能源這一塊，我們做了兩個工業氣體項目，包括上海加力還有上海禾陽，也是一個屬于自愿性和環保方面的項目。第三個領域我們現在也很關注，就是中國一些跟新消費品領域有關的項目，我們非常的關注。

　　這是給我們列出來，我們過去以往的客戶，實際上第九城市是漢理第一個客戶，就是說我們做這個的希望，就是每年能夠締造或者發現中國這些成功民營企業家，所以經過一段時間的積累，實際上我們每年都看到很多的民營企業家，很多的企業經過漢理的幫助，慢慢能夠脫穎而出，能夠盡快去境外上市，我想這點也是非常自豪的。包括剛才提到幾個項目，我想在今后一兩年之內，會慢慢陸續登陸境外市場，他們的成功也許會超過以往的項目。

　　第二部分我主要講一下盡職調查中的主要內容。所謂的盡職調查，到了盡職調查這一步，從融資并購角度來講，首先要尋找對這個項目感興趣的對方。盡職調查對被收購方或者被投資方來講，已經有一些曙光了，換句話說對方對你已經感興趣了，盡職調查往往在這個階段開始執行。盡職調查主要分為三塊：一是業務方面的盡職調查。二是財務。三是法律方面的調查。作為一個財務顧問，那么我們更偏向于在財務和業務方面的工作。

　　業務的盡職調查，盡職調查分為兩種：一種就是初步的盡職調查，一般它的階段就是項目投資方看到項目之后，覺得對這個項目比較感興趣，他會做一些初步的盡職調查，做完初步盡職調查之后，會發出一個投資意向書，簽完之后會做一個更深入的盡職調查。業務發展盡職調查主要包括商業模式，你所提出這個產品可行性，商業模式我們又可以簡單回到分眾，那個時候幫助它融資的時候，不像現在大家都知道分眾在做什么，那時候的分眾，我們跟投資人談，境外投資人第一句話問我們，你跟我講講，國外有沒有類似的，我們找了很長時間，確實只有很小的一家美國公司，跟它是類似的一種模式。所以那時候怎么樣去跟投資方，把你的商業模式，怎么樣挖掘商業模式帶出的一個商業的價值。那時候鼎輝是它們的投資人，我們帶著他們，包括公司，那個時候已經在上海、北京有些樓宇，分眾已經開始做了，然后挑了幾個最主要的，他們會去當地看看，就是站在電梯上，看看它放的東西，到底從投放商來講有沒有這個價值，它的效果怎么樣，這就是對它的業務方面的一個盡職調查。

　　第二肯定是對市場要有一個很好的盡職調查，它所處的市場是不是一個朝陽的產業。這一點我覺得也是蠻重要的，尤其現在很多TMT企業，如果按照公司盈利或者財務來分析的話，它的價值很難被體現，那么這個實際上需要把它今后，尤其在中國，因為現在中國經濟發展特別快，市場發展有可能會一年跟一年完全不一樣，怎么樣把市場發展趨勢能夠有一個很好的判斷，這點我覺得也是對投資方來講，是必須要做的功課。

　　第三方面就是客戶盡職調查，這是一個比較簡單的調查，一般讓企業或者公司提供一下你的TOP，前20或者前30名的客戶名單，逐個抽查，和他們聊聊你的公司，從你的客戶角度來看看你的公司提供產品、服務的價值，以及他們對市場，對你的競爭對手是怎么樣看待的。這是一個客戶的調查。最后一個是競爭分析，就是你所處的行業不可能只有一家，如果現在是一家的話，你以后也有可能有競爭對手。那么你的競爭對手和你有什么不同？你為什么能夠比競爭對手做得好？所以這方面一般投資方會跟競爭對手打電話，聊天，對他們進行一個客觀的分析。

　　這幾個大的部分是業務方面的盡職調查，如果這幾方面他覺得不錯，基本上就會打個勾。我想這方面對國內企業來講，國內企業配合會比較好，因為國內往往這些企業家，不是從市場出來就是搞技術出來的，他們應該和市場貼的最近，他們做第一線，你要讓他做這方面的配合，相對比較容易。

　　財務的盡職調查，這點我想特別強調一下，因為這里有客觀原因，也有主觀原因，實際上這是最關鍵的一部分，尤其對經管投資方，現在我們所接觸很多的經管VC，經管PE，很多是海歸，有大陸背景的，他們來做，確實比國內了解很多。一般對境外企業收購或者對境外機構投資方投資的話，他們最最看重的還是你的財務報表。中國客觀原因，因為中國很多的會計準則，首先我們講好聽一點就是會計準則和國際會計準則差別比較大，國際投資人以國際會計準則作為標準，看你的實際收入或者盈利，那么中國很多是以現金收付制度來做財務報表的。我們碰到很多，這點包括企業家要很清楚，包括在融資之前都要考慮清楚，因為有的時候由于業務模式，要做廣告的話，廣告純粹憑著現金收付制，和權責制完全不一樣。這個對中國企業來講，怎么用國際會計準則審核會計報表，企業家不一定要這么做，但是一定要知道這里面有重大區別。

　　我們現在做的一般項目，私募基金比較多，很多項目有15、20年的歷史，會牽涉到用國際會計準則對你的財務進行調整之后，怎么樣對你公司的價值，對公司真實盈利有什么樣的區別，這點我們是看得非常重，而且我們一般做項目之前都會派一個團隊過去，先行把它做一個調整，然后讓公司的股東知道、了解這個里面的事情。

　　下一步是財務預測，我覺得實際上無可非議，現在用未來展望的一個預測財務數字作為估值基礎，這塊變得很重要，你做到會獎勵你，做不到會懲罰你，這對財務預測的要求很高，反映你的真實發展空間，同時不要太激進，否則的話對股東層會造成不利的影響。這塊實際上還是從公司內部，應該首先準備，從投資方來講，它也會花很多利息和公司一起來探討。這個財務預測主要的假設條件是怎么樣來的，他會跟你爭論這一塊，在這個基礎上，一般大家會達成一個比較雙方都能夠接受的財務預測。所以這是從盈利方面的財務預測。

　　另外一點更有關系的會牽涉到法律方面的問題，實際上是稅務。中國，尤其是民營企業，我不知道國有企業，我們講國營上市企業，可能好一些，但是肯定有問題的，就是他們的稅收問題，實際上多多少少都會存在一些稅收方面的一些問題，你怎么樣通過是一個財務的盡職調查，然后稅務的盡職調查，能夠了解到稅收方面是不是存在問題，如果存在問題，采取什么樣的積極態度，采取一種雙方(投資方、被投資方)都能認可的態度，稅務方面也是盡職調查的重要一部分，尤其對國外來的一些收購公司，或者是這些基金，跟他們解釋中國的稅務是怎么回事，雙方要一個溝通，他們在這方面要進行深入的盡職調查。

　　最后一部分是法律盡職調查，實際上一般從交易過程當中來講，如果大家雙方做私募基金，大家基本上對財務和業務的盡職調查都比較滿意的情況下，雙方會進入法律盡職調查，一般投資方會聘請一些專業的律師，來配合他們對被投資方做法律的盡職調查。幾個大的就是公司的架構，它的股權結構，是否存在其他法律責任，我想今天在座有很多法律方面的專家，應該做私募、法律方面的盡職調查，包括起草一些法律文件。

　　最后是并購過程中存在的主要風險問題。從境外風險投資還是跨國并購角度來講，存在一些主要風險。在中國做事情，政策性風險非常重要。現在從醫院管理各方面變成很樂的領域，中國對醫院管理，從政策角度來講怎么把握政策風險，像這類這些產業，政策方面、法律方面的風險還是很大，你怎么樣來把握。

　　第二是法律風險，公司過去是不是存在一些遺留問題，我想通過法律盡職調查調查可以起到一個比較好的規避作用。

　　整合風險，尤其對境內投資者，業務的整合相對來講，還是容易。我今天看到聯想宣布，肯定聯想跟IBM合并已經快兩三年了，合并方面還會有很多不同的問題，里面文化方面，尤其是現在的管理層，怎么樣以中國人的思維管理一個西方的企業，去打西方的市場，我覺得這方面文化的整合風險還是很大。

　　市場的風險，有些市場今天不錯，像web2.0，去年很火，火到最后大家覺得這個市場還不清楚，還沒有當初想象的好，這就是市場的風險，你要怎么規避它。其他的風險，我提到稅務的風險。

　　我想對不同的行業，對每個項目所存在的風險都不一樣，這就是每一個項目投資方對每個項目有一個比較客觀、實際的風險評估。

　　今天基本能夠把盡職調查的過程和并購風險跟大家做一個簡單的介紹，從財務顧問的角色來講，我們最大的工作責任實際是兩方面，一個如何幫助我們的顧客，怎么讓他們發掘他們的價值，然后把這個價值很好的體現在境外投資人面前，最后實現它的價值。第二個工作在整個交易過程中的交易過程，怎么樣能夠把剛才講的要做各種盡職調查，一步一步做到位，然后很好有效的完成交易。我們講到最后就是講交易成功不成功，最終目的就是說要把交易做完。這就是我今天想跟大家一起分享的一些內容。謝謝大家！