來源/開菠蘿財經（kaiboluocaijing）

作者/蘇琦

編輯/金玙璠

夏天馬上就要到了，曾經用防曬帽、防曬衣、臉基尼、防曬墨鏡等360度無死角的“硬核防曬”，斬獲一批Z世代粉絲的蕉下，打算上市了。

4月9日，蕉下控股有限公司（下稱蕉下）向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市。

有投資人曾向開菠蘿財經總結過新消費品牌的打法——先選一個品類，這個品類需要避開已經被大品牌占領的頭部賽道，具有差異化，同時品類體量也不算小；然后打通供應鏈、找到ODM代工廠，包裝要非常講究；再布局線上流量打法，大主播直播間和各類平臺的KOL雙管齊下，迅速做大營銷規模。

網紅品牌蕉下幾乎是“照搬”了這一打法，自2013年推出第一款防曬產品雙層小黑傘以來，2017年逐步拓展至防曬賽道的服裝配飾品類，并交出了一份漂亮的成績單。招股書顯示，2019年至2021年，蕉下的營收分別為3.8億元、7.9億元和24.1億元，經調整凈利潤分別為1968萬元、3941萬元及1.4億元。

其中，蕉下2021年的毛利率一路漲至59.1%， 甚至超過了剛公布年報的瑜伽及運動服務品牌lululemon。lululemon2021年第四季度毛利率為58.1%。

但從招股書可以看到，看似漂亮的數據背后，蕉下也幾乎“遺傳”了新消費品牌的全部短板——重營銷輕研發、產品質量被吐槽時好時壞、與大品牌競爭缺乏產品力……在市場競爭日益激烈的情況下，蕉下能輕松上市嗎？

年輕人的防曬收割機，

年入24億、毛利率近60%

在招股書中，蕉下曬出了一組看起來漂亮的數據，近三年的營收和凈利潤都保持了較高增長。

2019年-2021年，蕉下的營收分別為3.8億元、7.9億元和24.1億元，年復合增長率為150.1%。同期，如果扣除可轉換可贖回優先股的公允價值變動，蕉下經調整凈利潤分別為1968萬元、3941萬元及1.4億元，年復合增長率為162.6%，盈利能力持續提高。

 來源 / 蕉下招股書

蕉下能盈利，與其在營銷層面抓住了種草社區與直播電商的紅利、在產品層面轉型做高毛利品類脫不開關系。

除了請來當紅小花趙露思作為品牌代言人，蕉下非常注重在小紅書、抖音、微博等社交平臺的種草，例如一款貝殼防曬帽被包裝成“既能增高顱頂，超大帽檐還能顯臉小”。

一位購買了此款防曬帽的用戶告訴開菠蘿財經，高顱頂和顯臉小是近兩年的審美風潮中多數女生的兩大追求，可見品牌對用戶心思了如指掌，同時，一些博主的惡搞又讓品牌更接地氣，進一步出圈。

小紅書博主們惡搞焦下貝殼防曬帽

圖源 / 小紅書

目前，在小紅書搜索“蕉下”，共有4萬多篇筆記。蕉下在招股書中稱，僅2021年，公司就與超過600個KOL合作，而這些KOL為品牌在全網帶來了45億瀏覽量。

在KOL之外，蕉下還頻繁登上李佳琦、羅永浩等大主播直播間。據胖球數據，李佳琦曾在去年5月10日至6月10日的近一個月內三次為蕉下帶貨，上貨產品達7種，銷售額約2880萬。同一個月內，蕉下還在淘寶直播共合作主播63人，換來了1.17億的銷售額。

產品層面，“蕉下的產品結構在2017年之后發生了改變，從傘具拓展至更多毛利更高的品類，使得公司整體的毛利往上走。”易觀分析品牌零售行業資深分析師李應濤稱。

據其招股書顯示，在越來越多新品推出后，蕉下原本主打的防曬傘具品類營收占比一路下滑，從2019年的86.9%降至2021年的20.8%。反而是2019年營收占比僅有0.8%的服裝品類（以防曬系列和保暖系列為主），在2021年成了第一支柱品類，營收占比達到29.5%。而配飾系列（包括墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套等）的營收占比從2019年的5.3%升為2021年的25.4%，成為第二支柱品類。

過去三年里，蕉下毛利潤分別為1.9億元、4.6億元和14.2億元，毛利率分別為50.0%、57.4%和59.1%。

來源 / 蕉下招股書

李應濤分析，蕉下整體毛利率的上升，是因為產品結構的調整，在此前單一的傘具品類上，加入了防曬帽和防曬配飾等高毛利品類。“越時尚性的產品，加價倍率越高（一般都是三倍起），毛利也越高，因為消費者愿意付出一定的溢價。”招股書顯示，蕉下的防曬帽、防曬配飾品類，毛利率都超過了60%。

帽子和配飾的毛利率超6成

不過，蕉下極其依賴的“爆款”打法，在過去三年發生了一些變化。2019年、2020年及2021年，前30款熱銷精選單品產生的收入分別占總收入的99.8%、88.6%及74.1%。

“爆品貢獻度下降的話也是好事。”李應濤分析，長期來看，其爆品收入的降低，證明產品結構抗風險能力更強。

營銷+代工吃掉六成收入，

蕉下得了“新消費”病？

近幾年流量和代工的費用水漲船高，導致包括蕉下在內的一批新消費品牌的費用支出居高不下。“目前大部分新消費品牌，在上市前后都要面臨類似的質疑，看起來很熱鬧，但實際沒有太多利潤可賺。”消費賽道投資經理徐涵稱。

2019年-2021年，蕉下分銷及銷售開支“吃掉”了收入的32.45%、40.7%和45.9%。到2021年，廣告及營銷費用約5.9億，是公司全年收入的四分之一。

蕉下的分銷及銷售開支逐年上漲

那么，這筆錢花得值嗎？有這樣幾個指標，能衡量營銷投放的轉化率。

首先是DTC用戶數量。蕉下是典型的DTC模式，DTC用戶指的是品牌不通過經銷商而可以直接觸達的用戶，這些用戶對品牌的認知度和忠誠度會更高，但蕉下在招股書中并未公布DTC用戶，只公布了天貓旗艦店的付費客戶總數，由2019年的100萬人增長至2021年的750萬人。

復購率也是一個重要指標。蕉下同樣僅在招股書中披露了天貓旗艦店的復購率，于2019年、2020年及2021年，分別為18.2%、32.9%及46.5%。

在徐涵看來，復購率漲幅并不低，但考慮到蕉下此前僅有傘具品類，后期一直大力開發不同季節性、不同客單價的其他品類，復購率數據的增長存在一定“修飾性”。

壓低蕉下利潤的另一個因素是ODM代工模式。值得注意的是，以前的品牌一般是先做工廠，等工廠出貨了才開始往下鋪貨，但新消費品牌中流行的ODM代工，使得新品牌慣于找上游代工廠代工，直接在線上渠道售賣。“這樣起盤快，只需要做前端的營銷和設計就行了，極少有新消費品牌從一開始就自建工廠。”徐涵稱。

于2019年、2020年及2021年，蕉下將所有生產外包給予合約制造商，合約制造商以銷定產。這也為蕉下帶來了1.92億元、3.38億元及9.86億元的銷貨成本，分別占總收入的49.3%、42%及40.3%，整體成下滑趨勢，但近兩年已經穩定在了四成左右。

蕉下的銷貨成本不低

ODM代工能讓產品快速落地，但徐涵指出，弊端是，后端的供應鏈掌握在合作方手里，也就意味著很難有壁壘、有競爭優勢，不同品牌之間往往拼的是營銷、運營。

雖然蕉下在招股書中介紹自己擁有123項專利，正在申請72項專利，但高額的營銷和銷貨成本之下，留給公司的研發成本微乎其微。2019年、2020年及2021年，公蕉下的研發開支約1990萬，3590萬及7160萬，分別占總收入的5.3%、4.6%、3.0%。

“戶外防曬未來的三大件就是墨鏡、帽子和防曬服。”李應濤稱，這三塊要做強的話，確實需要投入一定的技術研發，因為蕉下要面對的競爭對手不再是以前的小散亂的商家，而是專業品牌。

營銷和代工吃掉利潤的同時，也在影響蕉下在C端的口碑。一些消費者對蕉下的感知是，過度營銷、供貨不足等問題。

“蕉下的新品往往是限時限量搶購，品牌大手筆搞推廣，引導消費者蹲點搶購，但庫存總是告急，我幾乎沒有搶到過。”一位消費者告訴開菠蘿財經。

還有消費者在社交平臺吐槽蕉下營銷下的定價問題。“貝殼防曬帽官方售價209元，618售價為179元，在李佳琦直播間的最低售價為99元，價格彈性過大。”

股權關、專業關，

蕉下還得闖難關

有投資人曾表示，如今，太多品牌關注流量紅利，太少人關注審美紅利。實際上，硬防曬在近兩年的翻紅，正是趕上了審美紅利期。而蕉下就是趕上這波紅利期的受益者之一。

最初，蕉下是由香港減字控股創建于2012年的傘具品牌，其雙層防曬傘多以“泫雅色”為主，圖案設計新穎，瞄準年輕女性戶外產品市場。之后蕉下還推出了僅99克、相當于半個蘋果重量的膠囊傘，以差異化定位在天堂占據超80%市場份額的國內雨傘行業中成功破圈。

2017年后，蕉下轉型推出非傘類硬防曬產品，拓寬品類至袖套、帽子等類目，2019年進一步擴展至防曬服、口罩等配飾類目，并保持2-3個月一上新的速度。單從2021年的新品來看，蕉下接連推出貝殼帽、無尺碼內衣、折疊墨鏡、鯊魚褲、厚底帆布鞋等10余款新品，有意邁向戶外休閑市場。

踩準紅利轉型后，蕉下快速發展。但在順利上市之前，其或許還有兩大難關待闖。

一是股權關。從股權結構圖可以看到，蕉下目前由創始人兼CEO馬龍及妻子王女士持有34.62%的股權，聯合創始人兼總裁林澤及妻子黃女士持有34.15%的股權；沈南鵬通過Sequoia Capital China Venture占有21.2%的股權；蜂巧資本擁有8.68%的股權。

另外，北京科牧元由馬龍的家屬成員馬儷凈女士及王建平女士最終控制，占1.08%的股權；北京盛港由林澤的家屬成員林永龍先生及邵竹花女士最終控制，占0.27%的股權。

蕉下股權圖解

有業內人士告訴開菠蘿財經，穩定的股權結構最好是三個人及以上為大股東，如果是兩個人或者是兩個家庭的股權額度相差不多，確實會存在一定的風險。比如很早以前海底撈也是兩對夫妻創業，后來張勇收購了對方夫妻的一些股份，讓自己變成大股東，才解決了基本的股權治理問題，但即使到現在，海底撈的股權治理依舊還存在爭議。

二是專業關。很多行業人士對蕉下的認知是防曬品牌，但其在招股書中稱，防曬只是自己探索城市戶外生活方式的起點，未來重點是鞋服市場和城市戶外市場，并將自己定位為城市戶外品牌。

徐涵認為，從防曬傘拓展至戶外防曬品類，再進一步拓展至戶外品牌，這樣的發展路徑是比較清晰的。“對于一家創業公司來說，5年之內用專業品牌的定位去打，更容易在細分賽道里突圍，更容易讓消費者記住。”

李應濤也表示，蕉下是精準地切入了戶外市場中的防曬賽道。類似的品牌還有很多，做戶外慢跑鞋的New Balance，做戶外防寒服的迪桑特等。

“這兩個品牌都是專業的戶外品牌，會影響非專業的人群跟風消費，以至于市場規模沒有我們想象中的那么小，因為它們歸根到底做的是時尚生意、生活方式生意。”李應濤稱。

不過，多位受訪者都認為，作為戶外品牌，蕉下的尷尬之處在于，它距離成長為一個專業性的品牌，還有一定差距。“且不說蕉下在開支上表現出‘重營銷輕研發’，它現在的主力品類還是防曬賽道里的長尾品類，這些品類因為門檻較低、市場空間有限，大的戶外品牌沒有把它當成核心品類去做，才給了蕉下喘息的機會。”徐涵說。

如今，蕉下選擇赴港上市，在資本的加持下，有了更多參與競爭的底氣，但它能否維持高速增長，能否在網紅打法和專業性上做好平衡，都有待檢驗。

*題圖來源于@蕉下BENEUNDER。應受訪者要求，文中徐涵為化名。