在A股門前幾經輾轉，藤椒油老大幺麻子還是丟掉了自己最大的優勢。去年，公司營業收入增長近三成，但凈利潤下滑，導致凈利率下降了7.43個百分點。

短期來看，業務受制于上游，盈利能力依靠理財收益和稅收優惠，能否長久？長期來看，區域性調味品藤椒油，市場容量極其有限，天花板可見，同時還要面臨巨頭們的跨界競爭，幺麻子如何突破自身？

冰火兩重天

4月21日，幺麻子食品股份有限公司（簡稱“幺麻子”）更新IPO招股書，繼續沖擊深交所主板上市。

作為一家調味品企業，公司旗下產品以藤椒調味油為主導、椒麻復合調味料和地方特產食品為特色。

幺麻子所在的四川眉山洪雅縣，是“中國藤椒之鄉”。依托原材料優勢，公司的藤椒油業務，不僅帶動了地方經濟，還發展成了享譽西南的調味品知名品牌。

根據和君咨詢的調研數據，2019年幺麻子在藤椒油市場的占有率達到35%，穩坐頭把交易。

正是因為這樣的市場強勢地位，公司才可以要求下游經銷商先款后貨，不僅保證了公司的現金流，還留存了大量資金。

公司把這些資金用于理財，截止2021年底的理財資金余額達到3.65億元，2019年-2021年的理財收益分別為617.93萬元、875.63萬元、952.79萬元。

同時，本地優勢產業帶頭人的行業地位，讓公司獲得了極大的政策支持。報告期內，公司稅收優惠1080.76萬元、1153.86萬元、905.17萬元，占利潤總額的比例在10%左右。

多重因素合力，公司以較高的盈利能力在調味品江湖中傲視群雄。

梳理可比數據后發現，2020年，幺麻子凈利率28.63%；同期，海天味業、恒順醋業（600305.SH）、千禾味業、天味食品分別為28.09%、15.63%、12.17%、17.84%。

不過，公司的缺點也同樣突出。

食品安全問題如影隨形。幺麻子在招股書中自曝，報告期內發現產品質量問題25次，包括產品腐爛、包裝滲漏、包裝破損等多種情況。

品類增長空間有限。據和君咨詢測算，2020年中國花椒油市場的出廠口徑銷售規模約為150億元，在總規模超過4000億元的調味品市場，基本排不上號。

藤椒油畢竟是區域性產品，其全國市場的接受程度與醬油、醋、料酒、辣醬、榨菜等品類不可同日而語。

同時，幺麻子已經在這個細分市場取得了絕對領先的市場份額，繼續提升的空間已經不大。

其次，作為典型的家族企業，總部設立于西南偏遠縣城，幺麻子的公司治理存在天然劣勢。僅在財務上，報告期內，公司就存在諸多不合規，包括第三方回款、現金收款、個人卡收款，每年都數額過億。

尤其值得注意的是，公司最大的亮點——盈利能力，也出現了松動。

2019年-2021年，公司營業收入分別為4.10億元、3.56億元、4.62億元，歸母凈利潤分別為9599.82萬元、1.02億元、9789.66萬元，凈利率分別為23.42%、28.63%、21.20%。

公司對外解釋稱，2021年核心原材料漲價，菜籽油和鮮藤椒分別漲了36.98%和51.78%，導致公司綜合毛利率下滑6.09個百分點至36.45%。

如何突破瓶頸？

幺麻子創始人趙躍軍此前開了10年飯店，突然在2002年跨入調料界。數年之后，中國調味品行業經過早期的管制調整和上升整合階段，逐步進入高速發展時期，他抓住了機遇。

2008年成立公司后，幺麻子在2011年引進日本川田研究所的藤椒精深加工技術，推出藤椒油產品；次年，與四川農業大學開展校企合作，與藤椒種植基地構建產業協同；2013 年，新建全自動鮮榨藤椒油生產線和4個2500噸的儲油設備，自此走上發展的快車道。

不過，2019年之后，公司就陷入業績瓶頸，至今未能突破。2020年調味品板塊上市公司業績大漲，幺麻子收入下滑；2021年收入恢復增長，卻又陷入盈利能力下滑的囧境。

公司比較早地意識到藤椒油產品的天花板問題，2013年前后便開始謀劃多元化發展，當年推出休閑肉制品缽缽雞，2016年上新清水雅筍，之后更是加快新品開發速度，接連推出料哆哆大醬、缽缽雞雞汁、藤椒煳辣汁等一系列復合調味品。

雖然近年復合調味料和預制菜站上風口，但是，從財務數據來看，非藤椒油業務一直起色不大。2019年-2021年，公司復合調味料、蔬菜制品、休閑食品三大板塊占營業收入的比例分別為3.63%、3.50%、4.98%，調味油仍然一家獨大，營收占比在95%以上。

畢竟，其中最具潛力的復合調味品業務，市場有待培育，對手卻已林立，包括天味食品（603317.SH）和海底撈系的頤海國際（01579.HK）等。

從近年的業務規劃來看，幺麻子的重點還是主營業務，將藤椒油作為未來的唯一核心。

公司IPO募集資金的最大投向還是藤椒油業務，計劃擴產20000噸。目前，公司擁有藤椒油產能22000噸，2020年和2021年該板塊的產能利用率分別為79.17%和60.79%。幺麻子豪賭的藤椒油需求爆發+市場份額繼續提升，能否成為現實？

更重要的是，這個容量有限的細分市場，還要隨時提防跨界巨頭們的進攻。

打敗你的可能不是同行，更有可能是無限擴張邊界的產業巨頭。

近年，海天味業（603288.SH）和金龍魚，這兩個本來并無直接競爭的細分行業王者，互相試探，終有一戰，海天試水糧油業務，金龍魚（300999.SZ）推出醬油產品。幺麻子的核心市場，正處在這些巨頭的交叉地帶，戰事可能一觸即發。