來源/鋅刻度

撰文/陳鄧新

沖刺IPO，菜鳥網絡已滿三個月。

隨著阿里云分拆終止以及盒馬上市擱置，阿里巴巴管理層一時一樣的非議漸起，菜鳥網絡成為“1+6+N”變革后最大的焦點。

這意味著，菜鳥網絡肩上的擔子更重了。

明明營收與盈利雙增長，為何唱空菜鳥網絡之聲依然屢見不鮮？出海加碼，菜鳥網絡勝算幾何？拼多多攻擂成功，菜鳥網絡又該何去何從？

01

被擔憂的“寵兒”

頭頂光環，菜鳥網絡按理該是資本市場的“寵兒”。

菜鳥網絡不但擁有全球最大的數字網絡，也擁有全球最多的用戶群體，還是全球第一的跨境電商物流企業。

此外，業績也不乏可圈可點之處。

阿里巴巴最新財報顯示，2024財年上半年菜鳥網絡的營業收入為459.87億元，同比增長29%；經調整EBITA盈利為17.83億元，而上年同期為-0.6億元。

對此，阿里巴巴董事長蔡崇信頗為自信：“非常看好菜鳥的業務基本面。”

圖源：菜鳥官網

可惜的是，菜鳥網絡并沒有收到鮮花與掌聲，反而擔憂之聲在資本市場逐漸占了上風，這背后的緣由有三。

首先，業績的可持續存疑。

菜鳥網絡的業績并沒有表面看上去那么光鮮：2021財年至2023財年，凈虧損分別為20.15億元、22.86億元與28.01億元；如若從成立以來算起，截至2023年9月，累計虧損200億元左右。

更為重要的是，菜鳥網絡在招股說明書中坦承，扭虧為盈的關鍵因素為全球干線運輸成本下降，從而帶動毛利率增長，但這種毛利率增長可能無法持續。

一言以蔽之，菜鳥網絡盈利非內生性的，可持續性存疑。

其次，估值高企存在破發風險。

2020年7月，菜鳥網絡完成第三輪融資，每股為7.45元，以154億股的股本計算，彼時估值約為1147.3億元。

三年過去，《2023年胡潤全球獨角獸榜》認為菜鳥網絡估值為1850億元，而有海外媒體認為菜鳥網絡當下的估值為200億美元。

一名私募人士告訴鋅刻度：“無論是市盈率或市凈率或市銷率，橫向對比菜鳥網絡都不占優，何況港股市場投資情緒低迷，估值高企不是好消息。”

通俗易懂地說，高估值往往意味著較高的破發風險，令投資者望而卻步。

再次，研發重視度值得商榷。

單看菜鳥網絡的研發投入金額很不錯，但3.23%的占比就有的拿不出手了，據公開資料，2023年前三季度，科創板公司研發投入占比的中位數近13%，遠高于A股上市公司4%的中位數水平。

沒有對比，就沒有傷害。

知名大V“詩與星空”表示：“菜鳥的技術含量可能很難通過科創板的條件，所以沒辦法在A股上市。”

02

出海是機遇也是挑戰

資本市場之外，菜鳥網絡還面臨出海的挑戰。

在國內，行業內卷愈發嚴重，不但拼價格，也拼速度，更拼品質，“人無我有，人有我優”的打法正在逐步失靈。

一名市場人士告訴鋅刻度：“你搞春節不打烊，我立馬跟上；你組建貨運機隊，我立即下場；你承諾不上門必賠付，我也要求末端送貨上門……”

關于此，從昔日“老大哥”順豐控股的業績就可見一斑。

2023年前三季度，順豐控股的營業收入為1890億元，同比減少8.09%，這是近十年以來首次營收下降。

此背景下，出海成為行業的共識。

中國物流學會專家委員會委員惲綿表示：“面對激烈的市場競爭，各快遞企業不僅在快遞老本行業務上下功夫，努力提質增效創造極致快遞服務，同時也在不斷嘗試進入國際、快運、商流、專業供應鏈等新的服務市場，拓展和錨定新的業務增長點。”

事實上，菜鳥網絡營收增長依仗的也是海外市場，這次融資第一個目的就是加碼國際物流，“我們助力加速全球電商的增長，并相信我們的國際物流業務擁有巨大的發展機遇”。

不過，現實或許沒有想得那么樂觀。

雖然國際物流的營業收入一直高于國內物流，但比重一直在下降：2021財年國際物流業務的比重還有55.1%，到了2022財年降至52.3%，2023財年更是降至47.4%。

圖源：招股說明書

從側面也可以看出，出海也有了競爭加劇的趨勢。

其實，順豐控股、京東物流、極兔等物流巨頭紛紛加碼國際物流，在賽道上布局頗為縝密，實力不容小覷。

順豐控股早在2021年就耗資175.55億港元收購嘉里物流，后者在東南亞深耕多年，從而在國際物流市場占據一席之地。

京東物流進軍國際物流多年，在全球運營近90個保稅倉庫、直郵倉庫和海外倉庫，并與國際快遞公司Geopost達成戰略合作，聯手打造覆蓋中歐的國際快遞服務，推動歐洲多國實現最快當日達。

至于極兔則更值得警惕，其起于印尼，成于東南亞，盛于中國，國際物流原本就是老本行，如今大有內外兼顧之勢。

不難看出，菜鳥網絡出海面臨被“圍獵”的風險。

03

菜鳥網絡的遠憂與近慮

相比遠慮，菜鳥網絡的近憂更為沉重。

當初，菜鳥網絡為了大步流星，采取了整合模式的打法，將重資產交予“三通一達”，自身側重輕資產。

時過境遷，整合模式也遭遇了猜忌。

一方面，“三通一達”并未放棄獨立性，與菜鳥網絡深度合作之外，也在數字化上下了狠功夫，可謂軟硬兩手抓。

另外一方面，菜鳥網絡為了更好地適應激烈競爭，不得不補短板，加碼基礎設施，從而變得越來越重。

譬如，菜鳥網絡推出自營的“菜鳥速遞”，不啻于捅了“三通一達”一刀，也令雙方的關系從錯位競爭變成同位競爭。

“互聯網江湖”表示：“對于‘三通一達’來說，將來菜鳥網絡的市值越高，手里的股票價值就越高，一定程度上能彌補一些潛在的營收損失，但同時也就意味著這部分營收可能會逐步減少。”

內部隔閡之外，外部威脅也越來越具體。

菜鳥網絡在招股說明書中坦承：“我們的成立是為了通過提供物流生態體系內其他參與者無法自行開發的物流能力來支持阿里巴巴集團的電商平臺增長。”

2021財年至2023財年，阿里巴巴貢獻的營收占比分別為29.2%、30.8%、28.2%，為其第一大客戶，重要性不言而喻。

圖源：企查查

近年來，拼多多快速崛起，不但成功將電商雙雄爭霸改寫為三足鼎立，市值更是一舉反超阿里巴巴，成為互聯網熱議的“新王”。

而拼多多之外，以抖音與快手為代表的電商新勢力，也在蠶食傳統電商的蛋糕，阿里巴巴的話語權進一步遭削弱。

一名互聯網觀察人士告訴鋅刻度：“一榮俱榮，一損俱損，阿里巴巴遭遇了成長瓶頸，菜鳥網絡也會間接受到沖擊，極兔以迅雷不及掩耳之勢崛起，就很好地說明了這一點。”

此消彼長之下，菜鳥網絡的前景也蒙上了一層陰影。