來源/市值觀察

作者/文雨

1月2日晚間，蜜雪冰城正式向港交所遞交上市申請，這是公司繼2022年深交所主板上市無疾而終后又一次沖擊IPO。

沒有人會懷疑蜜雪冰城的能力，但“奶茶界拼多多”顯然已經錯過了最佳上市期。

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中國第一，世界第二

截至2023年9月30日，蜜雪冰城在海內外共有36153家門店。其中國內為32180家，國外為3973家，在門店規模上已經是國內第一、全球第二的現制飲品公司，距離星巴克的3.8萬家門店僅一步之遙，登頂世界已經進入倒計時。

2023年前九個月，蜜雪冰城的門店網絡共實現出杯量約58億杯，一家企業就占據了國內現制茶飲市場的半壁江山。如果當年香飄飄一年賣出3億杯，杯子連起來就能繞地球一圈，那么把蜜雪冰城一年的銷量能繞地球20多圈。即便放眼世界，近幾年恐怕也很難找出比蜜雪冰城還要成功的飲品。

這絕不是偶然。

決定飲品企業大規模擴張的基礎條件主要包括選址難易度、客單價高低、產品及門店可標準化程度、加盟商入局意愿、原料供應鏈成熟度等多個方面，而蜜雪冰城幾乎每個環節都做到了最優。

關于品牌定位，相比喜茶、奈雪的茶動輒幾十元的客單價，蜜雪冰城的產品基本都能在10元以內解決，這就保證覆蓋了14億國人中的大多數，畢竟全國月收入低于2000元的有9.64億人。

關于門店選址與加盟，低客單價自然意味著低勢能門店，疊加蜜雪冰城極低的加盟費（7000元-11000元），入局的成本和門檻一下子就下來了，很多加盟商都是一邊賣絕味鴨脖，一邊做蜜雪冰城。

關于產品及門店可標準化程度，蜜雪冰城產品數量少，且操作難度低，平均出杯時間在30秒左右，這不僅可以最大程度規避人工操作環節的食品安全問題，同時還能提升標準化程度，利于培訓和管理。一個新手半個月就可以學會蜜雪冰城店內產品的制作，而奈雪的茶則需要培訓3-6個月才能上崗。

關于供應鏈管理，蜜雪冰城堪稱奶茶界的蘋果。到今天，蜜雪冰城采購網絡覆蓋全球六大洲、35個國家，新西蘭的奶粉、丹麥的芝士粉、中國安岳的檸檬、越南的百香果……2022年，蜜雪冰城檸檬、茶葉和咖啡生豆這三種原料的采購數量分別達到5萬噸、9000噸和5000噸，采購量遙遙領先行業。大規模采購必然帶來議價權，根據灼識咨詢的統計，同類型、同品質的奶粉和檸檬，蜜雪冰城2022年的采購成本較同行業平均水平分別低約10%與20%以上。

蜜雪冰城的成本優勢并非單靠客大欺店獲得的，還有細致入微的供應鏈控制能力。

蜜雪冰城一年要消耗大約5萬噸檸檬，如果產地沒有冷庫，國產檸檬到每年5月就會斷貨，公司只能從南非進口，同時價格翻倍。2020年9月，蜜雪冰城在中國最大檸檬產地安岳縣設立收儲基地，通過當地合作社直接向農戶收檸檬，把依賴進口檸檬的時間從每年5個月縮短到2個月。簡單的一杯檸檬水，背后是花了6年時間才建成的供應體系。

最廣大的客戶群，最低的入局門檻，最簡便的操作流程，最完備成熟的供應鏈，所有這些湊在一起，結果就是，當高端品牌在三環內艱難進擊，并最終不得不降價銷售的時候，蜜雪冰城則在廣大基層地區瘋狂的攻城掠地。

2020年，蜜雪冰城的營收和凈利潤分別只有46.8億和6.31億，而到2023年前九個月，這一數據已變成153.93億元和24.53億元，不到三年時間翻了數倍。作為對比，奈雪的茶2020年營收30.57億，2023年上半年也只有25.94億。

遺憾的是，奈雪的茶已經在2021年成功登陸港交所，而蜜雪冰城的IPO則來的太晚了。

02

機不可失，時不再來

一家企業最佳的上市時間，是行業成長期的中間階段。太早了不行，此時商業模式還未跑通，很難得到資本市場的認可；太晚了也不行，一旦進入成熟期就意味著后續不會再有太大的空間，估值會大打折扣。

基于此，蜜雪冰城最晚應該在2022年完成上市。

2016年-2022年現制飲品的黃金時代，據艾媒咨詢數據，中國新式茶飲市場的規模在此期間從291億增長到2938.5億，6年時間翻了10倍。2022年至2023年是一道分水嶺，此后行業增速將快速下滑，預計2024年和2025年增長率將分別降至6.4%和5.7%。進一步參考其他機構的相關報告，盡管具體數據有差異，但飲品行業整個增速放緩幾乎已成為共識。

另一方面，內卷還在加劇。

過去兩年，喜茶、奈雪的茶、桂桂茶、樂樂茶等原先只做直營的品牌已先后宣布放開加盟，而古茗、滬上阿姨、茶百道、甜啦啦等連鎖茶飲品牌也都喊出了“萬店”口號。規模指引下，門店數量飆升。

以喜茶為例，根據公司最新發布的《2023年度報告》，過去一年，喜茶在210多個新城市開出了首店，目前總門店數已經突破3200家，其中新開的事業合伙門店達2300家，門店整體規模同比增長280%。另據企查查數據，2023年新茶飲企業的存量數據比2020年增長超40%。

即便不考慮行業大環境，蜜雪冰城自身的增長也已進入尾聲。

2022年，東北證券給蜜雪冰城算了一筆賬，當時其在河南鄭州總共有728家門店，相當于每十萬人門店保有量為6家，是全國開店密度最大的地區。假設公司在全國的門店密度都達到目前鄭州的水平，那么14億人對應蜜雪冰城門店數量的理論極限值是8.4萬家，打七折是5.9萬家，所以蜜雪冰城在全國的門店上限約6-8萬家。

事實上，考慮到各地都有自己強勢的區域品牌，不同地區的口味偏好也不盡相同，再加上交通不便的偏遠地區供應鏈難以觸及，理論數據在現實中是不現實的。在充分考慮各種實際因素后，東北證券最終給出了蜜雪冰城中期4.2萬家存量門店的預測。

截止2023年前三季度，蜜雪冰城國內門店數量已突破3.2萬家，按照目前的擴張速度，一年以內大概率就能突破4萬家的階段性天花板。此外，隨著門店密度快速提升，蜜雪冰城難免會出現左右手互搏的問題，外加友商擠壓，單店效益已經開始下滑。

2021年-2023年前九個月，蜜雪冰城的營收分別為103.51億元、135.76億元和153.93億元，凈利潤分別為19.12億元、20.13億元和24.53億，對應門店數量約為2萬家、2.9萬家、3.6萬家。由此可知，單店年產出分別為51.8萬、46.81萬、42.75萬，單店年利潤為9.56萬、6.94萬、6.81萬，均持續下滑。

如果趨勢繼續，一旦日后門店數量的增速趕不上單店效益的降速，整體增長將不可持續。

2020年，蜜雪冰城啟動成立以來首輪，也是IPO前最后一輪融資。那是資本對現制飲品熱情最高的時期，當時大量機構削尖了腦袋往里擠，最終只有龍珠資本、高瓴領投以及CPE源峰等極少數機構拿到入場券。轉過年來，仍在虧損的奈雪的茶在港股一經上市便獲得324億港元的市值，對應2020年營收36.32億港元，市銷率高達近9倍。

而今時過境遷，無論是資本市場大環境還是產業大環境都無法和兩年前相提并論，奈雪的茶的港股市值已經跌至不足60億。在此背景下，蜜雪冰城很難再拿到高估值，這可能是公司現在最大的隱憂。