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編譯/松柏

近期，“7-11便利店或被收購”事件鬧得沸沸揚揚。

一方面，作為全球便利店行業當之無愧的老大，7-11在全球坐擁近85000家門店，運營良好、業績穩健，中長期發展前景明朗，且在業內享有盛名。

另一方面，收購方ACT的身份相對神秘，旗下僅約16800家門店，主要布局北美和歐洲市場，在亞洲存在感較低，但市值卻超過了8萬億日元，遠高于7-11所有者柒和伊控股約5.5萬億日元。

雖然7-11所有者已明確拒絕該提案，并聲稱收購方“嚴重低估”了其價值，但身處“劣勢”的ACT憑什么向行業老大提出收購要約？

01

收購方到底是誰？

ACT全稱“Alimentation Couche-Tard”，于1980年創立于加拿大魁北克省。

魁北克有著自己繁榮的便利店文化。那里的便利店被稱為dépanneurs，意為“幫人解困”。公司創始人Alain Bouchard就出生于這樣的環境，1960年代還是個少年時就在便利店工作。后來他在當地最大的連鎖店Provi-Soir工作，直到1980年獨立創業，開設了第一家商店。

另起爐灶后，Alain經常營業到凌晨，便想到取名“Couche-Tard”，在法語中意為“晚睡的人”或“夜貓子”，而“Alimentation”則代表“食品供給”，均體現出便利店的特性。另外，公司的標志是一只貓頭鷹，與夜貓子完美契合，既有趣又有象征意義。

時至今日，ACT旗下共有超16800家便利店，足跡遍及北美和北歐，并在拉丁美洲、中東和東南亞設有據點，包括港澳地區(近420家門店)。它旗下主營Couche-Tard和Circle K兩大連鎖便利店品牌，后者是在進入美國市場后收購的品牌，并且選擇保留了原名。

《財富》世界500強最新榜單顯示，ACT以718億美元的營收排名第177位，較上年躍升了37名。其中，營收和利潤(30.9億美元)均實現了兩位數的增長，同比分別增加14.2%和15.2%。

考慮到ACT主要看中的是7-11在美國的資產，所以先來看看其自身在美國市場的地位，以及整個行業的現狀。截至2024財年初，ACT在美國運營共約7100家門店，僅次于7-11便利店約13000家，排名第二。此外，美國市場的營收和凈利潤分別占ACT集團的63%和69%，重要性不言而喻。

專業媒體機構CSP數據顯示，截至2024年初，在美國排名前50的連鎖便利店中，門店數超過1000家的品牌僅10個，超過2000家的更是寥寥無幾，僅3個。排名第三的Casey’s門店數為2639家，遠落后于身前的7-11和ACT。

美國便利店協會(NACS)數據顯示，同一時期，該國便利店數量增加至152396家，同比增加1.5%，扭轉了過去四年的下滑趨勢；幾乎所有州的便利店數量都有所增加，只有七個州出現了店鋪數量減少；銷售機動車燃料的便利店占總數的79%。

簡言之，美國便利店市場正在恢復增長，燃料銷售仍是業務的關鍵，與傳統日式便利店的構成有著天壤之別。此外，雖然市場的競爭集中在少數大型連鎖店中，但總體市場仍然由許多中小型便利店共同構成，市場結構呈現分散化、多樣化、區域化等顯著特點。未來，市場整合仍是頭部企業的重要選擇之一。

02

堪稱業內的收購專家

作為加拿大最大的非金融服務公司之一，ACT一直是多倫多證券交易所表現最佳的公司之一。過去十年，ACT的回報率達500%。相比之下，同期多倫多證券交易所的整體回報率僅為49.6%。

這種增長的背后離不開ACT精明的并購策略。僅在2010年代，該公司就進行了33次大大小小的收購。截至目前，公司約四分之三的店鋪都是通過并購獲得的。

如今，只有兩個便利店品牌在美國市場占有率超過5%——ACT旗下的Circle K和柒和伊控股旗下的7-11。換句話說，美國仍有許多小型連鎖店適合收購，還有一些陷入困境的能源公司急于剝離加油站零售業務。這些動態會幫助ACT在美國市場繼續攀升。擋在身前的7-11自然也成為了額外目標之一。

此外，截至2024年初，美國便利店行業單店經營者的比例約為60%，行業很少有新的市場進入者。擁有一個連鎖便利店品牌，附帶著一系列的優勢，如采購渠道、品牌知名度、燃料規模經濟。因此，ACT將整合視為未來的一個關鍵優先事項。他們制定了雄心勃勃的計劃，目標是到2028財年通過新的并購機會增加11億美元的EBITDA。

在創始人的帶領下，公司管理層一直是出色的“資本配置者”，不僅能以非常穩定的速度增加銷售額，還能擴大利潤率，業績令人印象深刻。

投資研究平臺Seeking Alpha數據顯示，ACT在過去十年里的收入和EBITDA復合年增長率分別為7.3%和14.5%，過去20年分別為18.4%和21.1%。由此可見，公司不僅成功整合收購，還隨著時間穩步提高了利潤率。

重要的是，ACT能夠在保持最小債務的情況下執行其并購戰略。截至2024財年第二季度末，公司資產負債表上的長期債務為59.8億美元，而現金持有量為14億美元，由此得出凈債務為45.8億美元。鑒于此前12個月的EBITDA達到70.8億美元，公司的凈債務與EBITDA比率為0.65倍。對于一家像ACT這樣頻繁進行收購的公司來說，這個比率可以說是相當健康的。

而且ACT通常將已用資本回報率目標定在11-15%，所以在支付收購價時非常謹慎。雖然大多數收購價格倍數未披露，但可以從過去十年持續較高的股本回報率(20%以上)推斷，公司并未支付過高的價格，并且能夠在不過度利用過多債務的情況下實現持續較高的資本回報。

03

柒和伊被盯上并非偶然

ACT與柒和伊的故事背后，是西方投資者對日本企業態度的縮影。二十年來，ACT曾多次向該公司拋出橄欖枝，但都因各種因素而作罷。這些因素包括：日本公司本能地抵制被收購、歷來缺乏將股東利益放在首位的管理壓力，以及毒丸計劃(抵御惡意收購)等防御機制。

與許多其他日本企業一樣，柒和伊的主導地位和運營專長并未轉化為更多的股東回報。投資者們表示，在核心便利店業務背后，是一片由超市、餐廳和其他常常不相關的業務組成的腹地，這些業務的回報喜憂參半，長期來看似乎適合出售。

此外，激進投資者近年來不斷向柒和伊施壓，發起了聲勢浩大的運動，敦促管理層對集團進行合理化改革以提高回報。這些舉動在無形中“軟化”了ACT的收購事件，這在日本是相對新鮮的現象。

其中一個重大轉折點發生在2016年，對沖基金Third Point發起了一場維權運動，“逼退”了集團時任社長(董事長兼CEO)鈴木敏文——業內譽為“便利店之父”，并由井阪隆一接任。

自井阪隆一上任以來，柒和伊在非核心業務上花費了太多時間和精力，如出售西武百貨、瓜分伊藤洋華堂綜合超市和食品業務。此外，公司在收購上投入了250億美元，但市值卻原地踏步，或者說每況愈下。在此期間，柒和伊股東總回報率為負1%。同期，ACT在投入120億美元資本后，股東總回報率高達191%。

僅從這部分的業績來看，雙方有著天壤之別，市值和估值也都拉開了差距。這一現狀，加上并購指導方針的變化，以及公司需要表現出更重視股東優先事項的姿態，為加拿大集團創造了一個千載難逢的機會。

獨立資產管理集團Comgest的投資經理Richard Kaye銳評道：“恕我直言不諱，ACT可能看中的僅是一只便宜的股票。很可能是由于與全球同行相比，其股票價格較為便宜。在柒和伊的核心業務方面，已經沒有太多可以改進的地方。”

04

7-11業務遭到“嚴重低估”

柒和伊官方回信中提到，ACT的這份提案時機不當，嚴重低估了柒和伊集團獨立發展的潛力，以及7-11在全球便利店行業中的戰略地位。

具體而言，柒和伊目前劃分為五大業務板塊，分別是國內便利店、海外便利店、超市、金融相關和其他。其他板塊包含三大連鎖品牌——Denny’s(餐飲)、Akachan Honpo(嬰幼兒用品)、Loft(家居)。

官方資料顯示，國內便利店營業收益占比8%，EBITDA占比30.8%；國外便利店營業收益占比73.8%，EBITDA占比56.5%；超市業務營業收益占比12.8%，EBITDA占比4.9%；金融相關業務營業收益占比1.8%，EBITDA占比6.6%；其他業務營業收益占比3.6%，EBITDA占比1.2%。

不出所料，便利店業務處于絕對領先地位，營收和EBITDA都遙遙領先。但很多人可能會感到意外，昔日核心的伊藤洋華堂超市業務沒落至此，而以美國為中心的海外便利店業務卻力壓群芳。

不過，截至2024年2月期財年，7-11海外店鋪數為85800個，營業利潤3016億日元，營業收益85169億日元，營業利潤率僅3.54%。相較之下，7-11日本店鋪數為22800個，營業利潤2570億日元，營業收益9217億日元，利潤率是27.88%，足以可見后者運營效率高、成本控制得當。

另外，細化到海外核心北美市場，同期銷售額構成比如下：加工食品17.6%、方便食品5%、日配食品1.5%、非食品13.9%、加油服務62%。對比日本本土市場，加工食品26.6%、快餐29.2%、日配食品12.5%、非食品31.7%。受益于“加油站附設店”的模式，北美7-11銷售額遠超本土店，但食品銷售相對薄弱。

再回到日本本土市場，7-11近一財年銷售總額為53629億日元，在全行業占比高達45.8%，遠高于身后的全家(26.2%)和羅森(20.6%)，其他便利店銷售額僅占7.4%。雖然市場趨于飽和、競爭加劇，但7-11在門店數、客流、客單價等多維度仍然全面領先，且中期規劃還有上漲空間。

綜上所述，日本本土7-11在其利潤率、效率性等方面是出類拔萃的，這也是海外7-11普遍的差距所在。業內一直流傳著這樣一種說法，即全球只有兩種便利店：7-11便利店和其他便利店。如此一來，或許這種說法還可以進一步分解。

日本桃山學院大學經營學部的小嶌正稔教授表示，對ACT集團來說，他們對7-11的評估主要聚焦北美業務。但7-11本身在日本乃至亞洲都占有很強的地位。對7-11來說，這不是一個留有余地的拒絕，而是通過明確拒絕來尋求對方重新提出建議。

寫在最后

雖然ACT規模更小、知名度更低、且不那么精細，但它巧妙地利用股價體系的差異，善于為股東謀利益，且能在尊重原品牌的基礎上實現良好運營。另外，只要日本企業與世界其他地方企業之間的市值差距持續存在，這種現象就不會很快消失。

但不容忽視的是，消費者的“高標準”已經深深植根于日本的企業文化之中。它們需要付出巨大努力才能獲得消費者的青睞，柒和伊內部正是嵌入了一個“良性的、高質量的上升螺旋”。而在ACT的眼中，“螺旋式上升”的核心是短期利潤和股東價值。

雙方各有優劣，孰是孰非并非輕易就能斷定。但可以肯定的是，柒和伊控股并非做得不好，畢竟沒有顧客，股東永遠是輸家。