出品/雪豹財經社 

撰文/黎曉

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當喜茶們在一線城市用30元一杯的芝士葡萄爭奪白領錢包時，蜜雪冰城在縣城商業街用2元冰淇淋、4元檸檬水和6元奶茶構建起另一個平行世界。

不缺錢卻要儲備余糧，不缺產能卻要加碼供應鏈，蜜雪冰城要在海外市場、三線及以下城市續寫4萬店以后的故事。

有機構測算，假設按照新一線城市每2.9萬人擁有一家蜜雪冰城的密度為標準，雪王在三線及以下城市的門店總數將接近5萬家。

1997年，張紅超懷揣著奶奶給的3000元錢來到鄭州，開出第一家“寒流刨冰”小店時，大概想不到這個日后更名為“蜜雪冰城”的街邊攤品牌，會在28年后成為資本市場的寵兒。

3月3日，蜜雪集團（以下簡稱“蜜雪冰城”）登陸港交所。截至上午9:35，蜜雪冰城的股價較發行價上漲逾30%，市值逾990億港元，約為同在港交所上市的奈雪的茶、古茗、茶百道三家公司市值之和的兩倍。此前，這三家公司上市首日皆以跌破發行價收盤。

當喜茶們在一線城市用30元一杯的芝士葡萄爭奪白領錢包時，蜜雪冰城在縣城商業街用2元冰淇淋、4元檸檬水和6元奶茶構建起另一個平行世界。

如今，蜜雪冰城全球門店數達到45302家，超過星巴克，成為了中國乃至全球最大的現制飲品企業。按飲品出杯量計，蜜雪冰城在國內現制茶飲市場的份額占52.8%（2024年前9個月）。這意味著，在國內平均每賣出兩杯現制茶飲，就有一杯是蜜雪冰城。

但真正讓資本市場瘋狂的，是財報中“6元定價、32%毛利率”的魔幻數據組合，以及大體量下，收入和凈利潤的持續高增長。在2022年、2023年和2024年前9個月，蜜雪冰城的收入同比增速分別達到31%、50%和21%，凈利潤增速分別為5%、58%和42%。

在公開發售環節，蜜雪冰城的融資認購倍數高達5125倍，認購金額1.77萬億港元，刷新港股IPO的歷史記錄。

重重光環之下，這家賣水的“供應鏈公司”甫一上市，就進入高光時刻。

01 

不缺錢，也要儲備余糧

從賬面上看，蜜雪冰城并不缺錢。

2022年、2023年及2024年前3季度，蜜雪冰城分別實現營收136億元、203億元及187億元，凈利潤則分別為20億元、32億元和35億元。

收入可觀，利潤頗豐，現金流也很充足。2024年第三季度末，蜜雪冰城的流動資產凈值為72.18億元人民幣，其中現金及現金等價物59.8億元，同比增長59%。

按照招股書，蜜雪冰城此次IPO擬募資凈額約32.91億港元，約合人民幣30.8億元，考慮到賬面上趴著的近60億元人民幣現金，這個募資金額并不高。

而蜜雪冰城上市的急切有目共睹。

2021年，在奈雪的茶上市后不久，蜜雪冰城就有了A股上市計劃，并于2022年9月向中國證監會提交了A股上市申請，目標是深交所主板。計劃擱淺后，又于2024年1月向港交所遞交了招股書，但并未進入聆訊環節，該年7月申報材料失效。2025年1月，蜜雪冰城更新上市申請書，第三次沖擊資本市場終獲成功。

不缺錢的雪王急于上市，一種說法是：背后有投資方的推動。

吳曉波頻道的一篇文章認為，蜜雪冰城這樣的頭部品牌盈利模式已成熟，且當下估值水平較高，而高估值背后是對高增長的預期，在未來日益激烈的競爭環境下，趁現在上市賣個“好價錢”，可能才是最好的選擇。

蜜雪冰城第一次也是唯一一次公開融資是在2020年12月，投資方是龍珠美城、深圳蘊祺及天津盤雪，三家公司分別出資9.33億元、9.33億元和4.67億元，持股比例為4%、4%和2%。

龍珠美城是美團旗下的投資基金，深圳蘊祺、天津盤雪的背后則站著高瓴資本和中信產業投資基金。

盡管機構投資者存在退出需求，但2020年12月投資至今不過4年多的時間，按照常規基金5-8年的投資周期來看，“急于變現退出”一說似有牽強，況且蜜雪冰城此次IPO發行引入了5名基石投資者，共認購約15.58億港元，美團龍珠和高瓴資本也位列其中。按照港交所的規定，基石投資者所認購股票至少有6個月的鎖定期。

從蜜雪冰城的股權架構來看，上市之前，創始人張紅超、張紅甫兄弟兩人各持股42.78%，又分別通過員工持股平臺各持股0.45%，合計持股比例已超過86%。上市后，算上員工持股平臺的部分，兄弟二人各自持股比例均略微攤薄至41.27%，合計超過82%。

在創始人控股的架構下，蜜雪冰城此番上市，應更偏向增量融資而非投資者存量套現。也有分析師認為，上市的目的或為公司提供一個潛在的融資通道。

海外市場已成為蜜雪冰城的戰略重點，上市融資，能幫蜜雪冰城用更充足的糧草搭建本地供應鏈，應對各市場本土低價品牌的競爭，以及當地政策變化、宗教習俗等多方面的挑戰。

02 

6元錢里的供應鏈密碼

握著鼓鼓的錢袋子，蜜雪冰城要做的第一件事是加碼供應鏈。

按照招股書，蜜雪冰城此次上市募集的資金中，約66%將用于提升公司端到端供應鏈的廣度和深度。

被稱為茶飲賽道“賣鏟人”的蜜雪冰城，雖然有超過99%的門店為加盟店，但它并不參與經營抽成。在2024年前九個月，只有2.4%的收入來自于加盟費和相關服務費，94.3%的收入來自于食品、包材等商品銷售，另外還有3.3%的收入來自設備銷售。

作為一家實質上的供應鏈公司，蜜雪冰城和加盟商之間要保持一種微妙的平衡。二者既是休戚與共的利益共同體，也在利益分配上存在此消彼長的關系。

從過往的毛利率變動來看，蜜雪冰城會適時讓渡一些利潤給加盟商。比如，2022年，蜜雪冰城主動將69款物料和設備價格下調了15%，幫助加盟商減輕特殊時期的經營壓力。

制圖：雪豹財經社數據來源：蜜雪冰城2022年、2025年招股書

共贏的方案自然是降低采購成本，讓蛋糕更好分。

蜜雪冰城走的是性價比路線，核心產品的價格在2~8元之間，均價不過6元。要覆蓋門店租金、水電人力、攤銷設備及裝修等成本，還要為加盟商留出盈利空間，如果蜜雪冰城要保持30%以上的毛利率，必須將單杯飲品的成本壓縮到極致。

圖片來源：蜜雪冰城招股說明書

因此，蜜雪冰城一直在不遺余力地深耕供應鏈，設中央工廠，自建專屬物流體系，還花10年時間建成了五大生產基地。目前蜜雪冰城的飲品食材自產比例已經高達60%，其中核心飲品食材已經實現了100%自產，采購成本低于行業平均水平，如奶粉和檸檬采購成本比同業分別低約10%和20%以上。

蜜雪冰城甚至開始自己生產包材，將蜜糖和果蜜的包裝瓶成本降低了50%，還通過智能工廠和生產線將飲品食材生產的損耗率降到了0.71%，遠低于行業平均水平。

就算是外部采購，蜜雪冰城也能憑借規模優勢拿到更優惠的價格。以杯子為例，供應商新天力2023年營收已超10億元，而蜜雪冰城作為它的第二大客戶，和第一大客戶香飄飄一起，常年占據新天力銷售的六成以上。2022年的招股書顯示，蜜雪冰城一個杯子的采購均價僅0.18元。

加碼供應鏈，除了要進一步擠出利潤空間，蜜雪冰城還計劃通過各種舉措擴大產能。

目前看來，蜜雪冰城似乎并不缺產能，五大生產基地的產能利用率尚有空間，還有些產線仍處于爬坡期。

圖片來源：蜜雪冰城招股說明書

不過，現階段蜜雪冰城海外業務的供應鏈中心仍在國內。據 The Economist 此前的一篇文章，蜜雪冰城印尼門店約90%原材料由中國工廠生產并進口。而隨著蜜雪冰城海外業務的擴張和本土化產品的研發，供應鏈本地化是必然趨勢，蜜雪冰城也正計劃在東南亞建立一個多功能供應鏈中心。

03 

4萬店之后，還能怎么擴張？

2017年，一個剛剛創業兩年的人問張紅甫：“怎么樣才能開出來1000多家店？”后者認真地對他說：“我們前10年只開了一家店�！�

從一家店到1000多家店，蜜雪冰城又用了7年，而從1000多家到4萬多家，僅僅過去了6年。

作為對比，從1000家到4萬家店，星巴克用了26年，麥當勞用了54年。

早期的蜜雪冰城，在市場定位、產品方向、加盟策略和運營管理上反復嘗試，摸索出了適合自己的業務模式，隨后快速復制、擴張。截至2024年9月底，蜜雪冰城在國內共開了40510家門店。

不過，門店密度的增加也在影響蜜雪冰城的平均單店業績。

2024年前9個月，蜜雪冰城平均單店日均終端零售額同比下滑5%，平均單店飲品出杯量減少了6400多杯，平均單店日均訂單量也減少了9筆。

蜜雪冰城已不再為加盟門店設置區域保護范圍，只要“該店址消費者流量高且對現制飲品的需求未得到滿足”，蜜雪冰城會批準“與現有門店相距200米外的擬設店址”。

在招股書的風險提示中說：“隨著我們在現有市場繼續開設新門店，我們無法保證新門店不會蠶食現有門店的業務。”

根據國證國際的數據，蜜雪冰城42%的加盟商經營兩家及以上門店。雖然老加盟商開設新門店有政策傾斜，但由于區域保護范圍的消失，也有加盟商吐槽：“（臨近點位的新門店）必須拿來做，不然流量會被其他人搶走。”

蜜雪冰城也注意到了這一點，加盟雪王正變得越來越難。社交平臺上，甚至出現了各種加盟面試攻略。

但這并不意味著蜜雪冰城要放慢開店的腳步。據《晚點》的一篇報道，張紅甫曾在一次高管會議上豪言“我們要開100萬家店”，雖是一時興起的玩笑話，張氏兄弟的野心卻是真實的。

要實現更大的規模，蜜雪冰城正在有意識地讓門店“沉下去”“走出去”。

高性價比的蜜雪冰城在下沉市場滲透率一騎絕塵，超過了第二名至第五名之和。2024年第三季度末，蜜雪冰城有57.2%的門店位于三線及以下城市，而在一線城市只有4.8%。

蜜雪冰城也認為自己的機會在那里。根據其在招股說明書中引用的數據，三線及以下城市現制茶飲店市場規模的復合年增長率在所有城市線級中增速最快，到2028年，將占到總體市場規模的51.6%。

華創證券曾在2024年3月時做過一個測算，假設按照新一線城市每2.9萬人擁有一家蜜雪冰城的密度為標準，雪王在三線及以下城市的門店總數將接近5萬家。

更大的空間還在海外。

2018年，蜜雪冰城以越南為首站，試水東南亞市場，開啟了全球化戰略。2021年，張紅超在內部提出了“兩美元讓全球人民吃好喝好”的目標。2023年9月，按照當時的門店數計算，蜜雪冰城已經成為東南亞市場排名第一的現制茶飲品牌。

截至2024年9月底，蜜雪冰城共在11個國家開設了4792家海外門店，其中印尼2667家，越南1304家，均沿用了國內的加盟方案。

張紅甫曾在簡書上連載過10萬字的創業日記，記錄蜜雪冰城從1997年至2017年的坎坷發展歷程。雖然日記內容現已被清空，但互聯網上留下的碎片中，有這樣的記錄：2016年圣誕節，張紅甫回顧過去一年的經歷，感覺“就像坐了一萬次的過山車”，他向伙伴們道了辛苦，并說出了自己的夢想：10年后，要讓至少10億人分享甜蜜。

如今，能在9個月賣出71億杯的蜜雪冰城，顯然不會再滿足于10億人的客戶量級。目標不是一開始就在終點處，野心會將它一點點撐大。