出品/Mall先生

撰文/曉虎

近日，中金中國綠發商業資產封閉式基礎設施證券投資基金（以下簡稱：中金中國綠發商業資產REIT）項目正式申報，成為開年首單申報的消費REIT產品。

該項目底層資產為位于濟南市市中區的領秀城貴和購物中心，是整個魯能領秀城商業綜合體（包含購物中心、希爾頓酒店、公寓和甲級寫字樓等）的一部分。

魯能領秀城商業綜合體

此前，山東省內已先后有青島萬象城和濟南首創奧萊項目成功發行消費REITs，此次領秀城貴和項目如能成功上市，將進一步擴大山東市場在消費REITs賽道中的影響力。

根據招募說明書（草案），領秀城貴和購物中心估值15.65億元，按照20.09萬平米的總體建筑面積（含商業部分地下車庫）計算，每平米估值約為7,790元。

在開年消費REITs普漲的情況下，這一單產品自然也引發了諸多機構的熱烈關注，其底層資產業績表現如何，本文將結合基金招募說明書（草案）的相關數據，詳細進行分析。

區位與整體數據

從地理位置來說，位于濟南市區正南方向，二環南路以南的領秀城購物中心，區位的核心程度并不高。

這里距離濟南核心的泉城廣場（趵突泉所在地）直線距離超過7公里，離東側的濟南市政府直線距離超過12公里。

但偏安一隅的地理位置，也意味著避開了中心區域的商業紅海，給了它“風景這邊獨好”的競爭格局。

領秀城貴和所在位置及濟南市商圈分布

之前我曾在Mall先生的消費REITs交流群（文末附入群方式）中提過，領秀城貴和購物中心在濟南的區位與狀態，與杭州西溪印象城有可比之處，都屬于“不是城市傳統市中心，但在所在商圈獨領風騷”。

項目估值報告中，“濟南領秀城貴和購物中心為周邊5公里范圍內唯一體量超10萬平方米的大型綜合性購物中心，除中海環宇城為社區型購物中心外，區域內無競品項目，且在可預見范圍內，無潛在競爭項目入市，處于區域壟斷地位，稀缺性極強。”這句話霸氣十足，但也是客觀事實。

從具體規模來看，領秀城貴和購物中心和杭州西溪印象城、成都大悅城兩者較為接近。

項目基礎指標對比

注：鋪位數量根據各產品招募說明書數據，統計時間節點有差異

三者的主要差異體現在鋪位數上。濟南領秀城鋪位數為229個，明顯低于另外兩個項目。

一方面和項目得鋪率（可租賃面積/商業建筑面積）有關，濟南領秀城貴和的得鋪率為52%，在2015年之前購物中心產品研發還不夠成熟的年代，屬于尚可，略低于當下標準購物中心55-60%的水準。

另一方面，項目主力店面積占比較大，次主力店數量較多，吃掉了大部分租賃面積。

截止2024年9月30日，領秀城貴和的出租率為94.53%，對應租賃面積為80,057.35平米。其中前兩者合計就占了46.66%。

項目主力店信息

項目各類比店鋪數量及面積占比

大面積的主/次力店是把雙刃劍，既可以保障項目整體出租率與基礎收入的穩定，并提供超區域的輻射力，但也會影響項目的品牌豐富度與收益增長空間。

整體業態大致為零售：餐飲：其它=4:3:3，在當下的競爭環境中能保持這樣教科書般比例的業態組合，非常不易。而迪卡儂、H&M、UR、MUJI無印良品、哥弟等零售品牌在本地市場仍較有競爭力，將成為其虹吸5公里范圍內客流的護城河。

項目各業態店鋪數量及面積占比

競爭較小的區位優勢+合理的業態比例，是項目良性成長的基礎。從經營數據來看，過去4年，除了2022年的公共衛生事件以外，項目保持了95%以上的平均出租率。2023年后得益于新能源車品牌銷售的增長，項目整體營業額飆升到約20億元水準。

當然關于這部分，我們曾在《不要再用客流和營業額考核購物中心了》分享過觀點，更合適的指標應當是剔除新能源汽車的營業額，領秀城貴和大約在10億元左右的水平。

項目整體經營表現

收入結構與租金構成

2023年濟南領秀城貴和購物中心的營業收入為1.5億元，2024年前三個季度營業收入接近1.2億元，達到去年全年的79.55%，合理判斷全年營收保持了增長。

營業收入中，租金收入占比在67%左右，屬于行業標準水平。根據招募說明書披露，領秀城貴和購物中心業管理費現行標準為55元/平米/月（含稅），推廣費現行標準為10元/平米/月（含稅），后續新簽合同中，推廣費將合并至物業管理費。

項目營業收入情況

單位：萬元

而在租金收入的組成來源中，與杭州西溪印象城和成都大悅城相比，領秀城貴和的明顯不同在于固定租金的占比非常高。2024年1-9月，固定租金貢獻的收入占到了全部租金收入的67.09%。

差異的根源在合作的商務模式上。截止2024年9月30日，領秀城貴和的229各店鋪中，商務條件為純固定租金的店鋪有150家，接近整體簽約品牌數的2/3，面積占比也接近50%。

項目各類型計租方式占比

將三家購物中心做個對比，可以明顯看出其商務模式及背后經營策略的區別。

三個項目計租方式對比

采取固定租金模式的店鋪，優點是項目穩定性強，從領秀城貴和過去3年及2024年前三季度的均為100%的租金收繳率即可見一斑。

缺點則是收入增長速度保守，通常會落后于營業額的增長。過去兩年項目的租金坪效增長率在4%左右，是一個穩健的數字，但并不是一個處在快速成長期的數字。其中固定租金較低的遞增速率是重要因素。

項目過去三年租金增長情況

2022年由于公共衛生事件的降租導致數據有較大偏差，若對比2023與2021年，月租金坪效的2年復合增長率為3.46%。

另外，可以發現項目2024年Q1-Q3的廣告位收入較過往有了明顯增長，招募說明書中提到2024全年廣告位收入為393萬元，比2023年翻了一倍。合理預測或是在固定租金受制于合同條款的情況下，可以將部分廣告位以更高價格租賃給經營業績較優的商戶，來補充一部分收入。

運營成本與運營凈收益率

項目2021-2023年的經營相關成本（不含折舊及攤銷與資本性支出）分別為3,203.42萬元、3,173.23萬元、3,173.44萬元。

合并三費一稅后的相關成本如下圖所示：

項目經營成本情況

單位：萬元

其中巨大的財務費用，主要為因發行REITs搭建債務形成的11.7億元長期借款的利息支出。該項費用在計算營運凈收益與項目估值時不體現。

作為運營成本中的大頭之一，物業管理費包含了項目客服服務費、保安服務費、石材養護費、消殺服務費、保潔服務費等物業相關費用。單列的維修費沒有具體介紹用途，通常這一項在商場管理中會被合并入物業管理費中。推測該費用為未納入資本性支出的項目內部設施設備維修、維保、檢測及零星更換材料等費用。

將物業費、能源費、修理費、取暖費合并計算之后，過去3年每年的物業相關成本約2,200萬元，折合到單價約為9元/平米/月。

項目物業相關成本統計

銷售費用包括了廣告宣傳費（通常所說的營銷費）和招商傭金，其中廣告宣傳費約為600萬元/年，在2024年前三個季度有明顯節降，與過去一年的整體行業體感相吻合。

項目銷售費用情況

綜合計算項目過去3年的運營凈收益率（NOI Margin）浮動較大，大約在55%左右，對于一座超過10萬平米的購物中心而言略低，但鑒于項目整體收入不高，亦屬于合理水準。

項目NOI及NOI Margin情況

項目過去4年的資本性支出如下。

這里要補充一點，項目在入池之后，由于管理模式發生改變，從原先的開發商重資產管理變為委托外部機構輕資產管理，因此成本項目計算口徑會發生改變。

新的計算口徑中，人工及勞務成本、物業管理費中的物業相關人工成本、管理費用中的職工薪酬等科目，將合并在支付給外部管理機構的運營管理費中。

經營增長潛力

項目目前所有在執行租約的加權平均租期為8.21年。作為一家開業已經10年的項目，該租約年限不算短，這也和項目中主/次力店面積占比較大有關。主力店的加權平均租期達到了17年。

根據租賃合同中約定的租金遞增率來看，次主力店增幅較為理想，主力店及專門店遞增比例為行業正常水平。

由于項目收入來源中固定收入占比較大，因此遠期要實現收入更大比例的提升，主要寄希望于鋪位調整或續約時能夠拔高商務條件，或改為兩者取高模式。

項目加權平均租期情況

項目整體加權平均剩余租賃期限為3.70年，這個數據與武侯大悅城接近，高于杭州西溪大悅城。

具體看租約到期時間，有面積占比超過50%的店鋪會在2026年底前租約到期，這部分店鋪在2024年前三季度的租金收入貢獻超過了75%，影響非常大。

加上截止2024年9月底的5.47%的空置面積，這部分新租+調整的鋪位能拿到怎么樣的商務條件，將直接決定項目遠期的成長性。

項目租約到期時間分布

在實際經營中，項目的區位特征決定了其遠期經營態勢與周邊區域的發展成熟密切相關，而在中短期的經營觀察中，還有幾個點值得關注：

一是近期迪卡儂等主力店鋪面積進行了壓縮，如能將其退讓出來的租賃面積加以有效利用，將能在進一步提高品牌豐富度的同時拔高租金單價。

二是項目不高的得鋪率意味著更大的公共區域場地，如能進一步提高項目日常到訪率，有機會在多經收入中挖掘增長潛力。

三是新能源汽車是把雙刃劍。項目內打造的新能源汽車專區，包括特斯拉、蔚來、理想、華為等多家頭部新能源品牌，對整體營業額及租金貢獻支撐都非常明顯。但過高的新能源車營業額占比（2024年前三季度，新能源車營業額占比超過58%）并非是真正的繁榮。

如果出現相關品牌撤鋪，除了營業額損失外，誰能承接其留下的高租金的鋪位也值得重視。

結語

在招募說明書中，中金中國綠發商業資產REIT給出了其估值與資本化率的同類產品對比。

項目可比估值水平及資本化率分析

這正是商業項目資產證券化在創造投資機會之外，給從業者所展示的特殊意義。

它不但拆開了過去購物中心的數據盲盒，通過信息披露機制讓其變得越來越透明化。

也通過資本市場的定價，創造了一種更統一的評價體系，讓不同項目在不同運營思路下的經營情況，能相對公平地接受評價、找到進步空間。

而如今隨著國內消費REITs的不斷擴容，我們的發行材料可以不用再去和香港、新加坡等投資環境有較大差異的市場去對比，而是在更公平的狀態下展示各個項目和管理方的經營狀態。

當然，時下的估值并不能反映全部，已經上市的幾只REITs產品在整體向好的趨勢中也跑出來分化的曲線。未來項目價值的何去何從，除了市場環境的變化之外，還是要看基金管理人和委托運營機構的主動管理能力。

而這，也正是消費REITs的獨有魅力。