出品/新熵

作者/茯神

2025年，大概率會是新茶飲賽道IPO的最后窗口期。

先是古茗登陸港股敲鐘破發，后是蜜雪冰城一夜突破千億市值。更早分上市的奈雪、茶百道表現平平，如今還在排隊的霸王茶姬、茶顏悅色、滬上阿姨蠢蠢欲動。

早在2023年7月，彭博社就報道過霸王茶姬正在謀求赴美上市，對此官方回復稱“目前沒有任何明確的IPO計劃”；2024年底，曾任職過麥當勞中國CFO的黃鴻飛，火速加盟霸王茶姬擔任CFO，想必就是為了加速海外上市以及業務布局的進程。

近期，從證監會備案信息來看，霸王茶姬已確定向納斯達克或紐交所提交招股書。而其赴美之路上最大的不確定性，卻可能來自隔壁咖啡賽道的當紅明星瑞幸。

一方面，瑞幸曾在納斯達克創造過國內企業從成立到上市的最快紀錄，僅用了18個月；但也因數據造假丑聞破產重組，被掃入美股門檻極低的粉單市場。同樣是來自中國的加盟式飲品故事，華爾街的投資者們如何摘掉瑞幸給戴上的有色眼鏡，成了霸王茶姬可以預見的挑戰。

另一方面，甩掉創始人包袱的瑞幸翻身得如此之快，在國內以醬香拿鐵、九塊九等創新策略，繼續在咖啡賽道領跑；去年還切入霸王茶姬的業務腹地輕乳茶品類，“上午咖啡下午茶”正逐漸成為瑞幸主要受眾寫字樓白領的標配。

一場奶茶與咖啡的戰爭，似乎一觸即發。

01

耳熟的商業傳奇

霸王茶姬與瑞幸的故事，都要從八年前說起。

前者的創始人張俊杰，被外界耳熟能詳的是爽文男主般的成長經歷。10歲不幸父母去世，15歲一個人流浪在一家臺灣品牌奶茶店打工，18歲前大字都不識幾個，卻在30歲左右的年紀，把一手創立的品牌霸王茶姬后來居上，硬生生送進新茶飲頭部梯隊。

同時容易被人忽略的是，張俊杰在奶茶店打工勤懇努力，一路從店員做到店長、區域督導，最后更是擔任了云南地區的運營負責人，可謂是深諳經營加盟制茶飲品牌的每一個細枝末節。

另外，有消息稱張俊杰的妻子來自一個云南本地的茶葉世家。這或許為霸王茶姬堅持原葉茶品類，在供應鏈方面貢獻了不小的助力。

2017年的時候，張俊杰在上海看到喜茶的爆火，卻一眼發現了水果茶品類天生的弊端，那就是對上游原料供應質量以及價格的難以把控。

于是乎，有著云南物美價廉、穩定不絕的茶葉供應，他在昆明開出了第一家霸王茶姬，并拋棄奶茶常用的調制茶粉，改用真正茶葉泡制出茶湯后，再混合牛乳成品。

可異常激烈的市場競爭，讓張俊杰使出渾身解數，也只能邁出大本營半步。經過三年多的發展，霸王茶姬在全國范圍內開出了200多家門店，且主要集中在云貴川等消費水平一般的西南地區，單店月銷售額不足20萬元。

雖然與彼時的頭部品牌喜茶等相去甚遠，但是除了張俊杰之外的其他合伙人，對年度GMV超過2億、利潤超過千萬的霸王茶姬很是滿意，紛紛提出套現退出或躺平分紅的建議。

因為是平分股權的制度，導致沒有絕對控制人，滿腦子里充斥著“擴張”的張俊杰，甚至萌生出一人出走再單干一個品牌的計劃。好在他的“白衣騎士”早期風投機構XVC逢時現身，不僅幫其回購了其他合伙人的股份，還一舉替換掉過去的管理團隊，重新確立了張俊杰的絕對核心地位。

一位新茶飲賽道投資人士對「新熵」評價稱：“XVC的成立時間也就比霸王茶姬早了一年，已經是新茶飲賽道的后半場，就像兩個賭性都很強的人碰到了一起。”

自從有了XVC以及后續復星、琮碧秋實等資本的支持，霸王茶姬仿佛一下子從慢車道拐進快車道。不僅把總部從昆明搬到了成都，2022年還開始進入浙江、江蘇、廣東等9個中東部省份，最終僅用2年時間便完成了近6500家門店的極速擴張，站在了赴美IPO的大門之前。

而瑞幸咖啡從2017年在北京創立伊始，就更像是一場資本參與策劃的游戲。

02

快速造富的代價

快，是瑞幸和霸王茶姬留給外界的共同印象。

2006年進入中國市場的英國咖啡品牌Costa，運營發展至2016年也只開出了344家門店，而2017年成立的瑞幸咖啡，僅用了五個月時間就趕超了對手近10年的擴張之路。

瑞幸創始人陸正耀在創辦神州租車時，跑通了用杠桿撬動資本，再快速燒錢擴張，最后上市高位套利的路徑。瑞幸咖啡像是換了一個行業的翻版，從管理層到投資方，都與神州系脫不開關系。

一邊瘋狂開店擴張，另一邊燒錢補貼用戶，瑞幸咖啡碰瓷著星巴克涉嫌物業壟斷，于2019年成功給納斯達克兜售出一個“中國版星巴克”的故事，順便刷新了拼多多曾創下的中概股IPO最快紀錄。

然而，瑞幸“流血”上市后的首份財報，就難以掩蓋虧損擴大的跡象，立刻引來美股市場專業做空機構的注意。2020年初，知名做空機構渾水發布了一份由匿名來源提供的做空報告，指控瑞幸咖啡存在財務造假行為；隨后，另一家機構淡水也加入了做空行列。

報告內容非常專業扎實，采用了門店實地監控客流量和顧客小票單據收集等手段，結合瑞幸公開的經營成本、補貼規模進行交叉對比論證，很快逼迫瑞幸親自承認了22億的虛增收入。

造假丑聞導致股價暴跌，馬上引發了瑞幸創始團隊與資方的內訌。幾經反轉波折之后，陸正耀等管理層被踢出局，資方也用錢息事，保住了市場空間。

霸王茶姬由慢轉快，也發生在資本介入之后。門店數量方面，2023年新增1930家，2024年新增超2500家；其中2023年的全年GMV達到108億元，同比增長了734%，而那一年的行業平均增速只有44.3%。

「新熵」從一位經營多家奶茶品牌門店的加盟商處了解到，霸王茶姬最開始的單店回本周期確實快，大概只要半年，與早年的蜜雪冰城相當；不過自從加快了擴張節奏，前期投入和運營成本攀升，平均回本時間已經超過了一年以上。

公開的財務數據中，霸王茶姬約為60%的毛利率在行業中屬于中上游水平，凈利率在2023年卻只有7.4%，其中品牌運營成本占比高達52.6%。追求速度的同時，就不可避免地粗放，低效的代價也不期而至。

03

新老神話之爭

如果一切順利，霸王茶姬將成為新茶飲IPO榜單上的第五名，但想要逃脫行業破發魔咒，并沒有想象中的樂觀。

當年，瑞幸在納斯達克上市的第四個交易日就迎來了破發，主要原因還是美國投資者更加青睞具有技術壁壘的科技公司，更何況門店還未開到大洋彼岸，二級市場也沒辦法直觀感受消費者一側的情緒。

霸王茶姬顯然意識到了這塊短板，首批北美門店計劃于2025年春季落地洛杉磯和爾灣市。不過，經過測算包括加盟費和裝修投入在內的單店前期投資，預計高達315萬元人民幣，人工和租金成本相比國內必然是只高不低。

▲圖/小紅書截圖

另外，排除自身運營和決策上可能會出現的問題，霸王茶姬還需要警惕外部市場競爭對手的迅速動作。比如以瑞幸為首的咖啡品牌，從2024開始便不斷試水輕乳茶品類。

事實上，霸王茶姬當初在一眾水果茶產品的白熱化競爭中殺出，源于提出了“茶拿鐵”概念。原葉茶與乳品的配方，正是借鑒了咖啡與牛奶的搭配。原葉茶含有更多的茶多酚和咖啡因，不僅代替了傳統咖啡飲品的提神功效，相比水果茶熱量更低更加健康。

既然奶茶可以跨界咖啡化，咖啡的奶茶化自然也沒有門檻。

2024年8月，瑞幸在官宣劉亦菲成為全球代言人的第二天，悄然上線了名為輕輕茉莉的新款產品，從茉莉花茶、基底乳、牛奶等成分原料來看，與霸王茶姬的爆款單品“伯牙絕弦”十分類似。

而相比均價在16元左右的霸王茶姬，瑞幸在輕乳茶產品上延續了咖啡領域大獲成功的“每周九塊九”政策。瑞幸咖啡的高管也曾在朋友圈高調宣布稱，輕輕茉莉是他們去年賣得最好的一個新品。

截至2024年末，花了四年時間翻身的瑞幸，已擁有了超兩萬家門店。據聯合創始人、現任董事長兼CEO郭謹一透露，其中的1萬家是2023年6月-2024年7月新開的。巧合的是，這與霸王茶姬的極速開店期高度重合。

含有純正茅臺的醬香拿鐵、與《黑神話：悟空》聯名的周邊等破圈營銷，一點點洗刷著“造假暴雷”的公眾記憶。2023年的第二季度，瑞幸還在營收規模上第一次超過了星巴克的中國區業務，如今在美股粉單市場上也成為熱門標的，股價超越當初的發行價不少，未來有望重返納斯達克。

張俊杰曾多次在公開場合表示，霸王茶姬要做“東方的星巴克”。雖然其他新茶飲前輩如奈雪，也曾喊出過類似的口號，但真正能夠讓星巴克感到緊張的，還是瑞幸、庫迪等低價咖啡品牌。2024財年的數據顯示，星巴克中國不惜下沉，用同店銷售額與平均客單價均下降了8%，才換來了同店交易量持平。

也許，霸王茶姬VS星巴克和瑞幸VS星巴克，這兩場較量已經不再是競爭的終點；霸王茶姬與瑞幸在美股上的正面對決，才是決定“中國版星巴克”頭銜花落誰家的終極一戰。