出品/定焦One

作者/蘇琦

2025年最火的年輕消費公司，你以為是泡泡瑪特？實際上，有一家公司賺得比泡泡瑪特還多，而且正在準備上市，它就是卡游。

泡泡瑪特上市時，就是靠著其盈利能力名聲大噪。上市前一年（2019年），泡泡瑪特的營收增幅為227%，凈利潤增幅為351%。而卡游2024年營收增幅達277.76%，經調整凈利潤同比暴增378.67%，均高于泡泡瑪特。

這兩家公司確實有很多相似之處。

在商業模式上，兩家公司都依托著具有一定成癮性的IP玩法，并賺得盆滿缽滿。

泡泡瑪特以盲盒起家，掀起了“盲盒端盒”風潮，一個盲盒49元左右，2019年靠著Molly一個IP賣出4.56億元。

卡游是一家集換式卡牌企業，其生產的IP卡牌在小學生群體中掀起了一股“集卡”風潮。從當初的奧特曼到2023年逐漸火起來的小馬寶莉，再到今年的哪吒系列卡牌，單價2元、5元、10元一包的卡牌，一年賣出82億元。

盲盒和拆卡的玩法刺激了消費者的復購，加上較低的生產成本，讓兩家企業的毛利率高得堪稱“印鈔機”。其中泡泡瑪特2019年上市時毛利率達64.8%，但卡游的卡牌生產成本更低，綜合毛利率更高，近三年都維持在超65%的高水平線。

同時，這兩家公司都是“夫妻店”，且都保持了對公司的掌握權。上市時，泡泡瑪特的王寧和楊濤夫婦持股56.33%，卡游的李奇斌和齊燕夫婦合計持股83.50%。

很多人都很好奇，當泡泡瑪特市值突破2000億港元后，卡游作為賺錢能力這么強的一家玩具公司，會是下一個泡泡瑪特嗎？

本文將對照泡泡瑪特，揭秘卡游的賺錢秘籍和發展隱憂。

卡游，比泡泡瑪特還賺錢？

整個2024年，泡泡瑪特的業績已經超出預期，但是卡游2024年賺得比泡泡瑪特還要多。

財報顯示，2024年泡泡瑪特營收130.38億元，同比增長106.9%，這也是泡泡瑪特上市以來，營收首次突破百億大關；經調整凈利潤34.03億元，同比增長185.9%。

2024年也是卡游的豐收年，在經歷2023年的營收下滑后，2024年營收達100.57億元，增幅達277.76%，經調整凈利潤為44.66億元，同比暴增378.67%，高于泡泡瑪特。

從收入構成來看，卡游一直以來的收入，八成以上都是靠卡牌。2022年-2024年，集換式卡牌的收入占到整個公司收入的95.1%、81.8%和81.5%。

實際上，這些卡牌的售價并不貴，卻是個比泡泡瑪特還賺錢的高毛利生意。

卡游在過去兩年優化了價格帶，熱銷卡牌產品主要集中在兩元包、五元包、十元包三個價格帶。長期關注潮玩行業的投資人陳風表示，這樣做的主要目的是拉新，吸引消費者低價入門之后再逐漸增加花銷。

招股書中顯示，卡游的卡牌單包銷售均價在2024年只有1.7元，毛利率卻高達71.3%。即使算上公司的其他玩具和文具業務，2024年綜合毛利率也有67.3%，高于泡泡瑪特同期的66.8%。

可以想象，泡泡瑪特生產一個盲盒需要各個零部件單獨開模，但是卡游的主要原材料為各類紙張及油墨，可以批量生產，成本自然更低。

據「定焦One」簡單估算，在2024年，卡游一共賣出48億包卡牌，2024年卡游的直接材料成本為19.38億元，每包卡牌分攤的成本只有0.4元。這也意味著，均價1.7元的卡牌，每賣出一包，卡游就可以賺到1.3元。

卡游卡牌的主要形態

總結來看，卡游沖擊IPO的“暴利”業績，和泡泡瑪特當時上市之前的業績如出一轍。同時，兩者的核心商業模式也極為類似。

卡游一張小小的卡牌，一年賣出48億包，主要靠的就是IP+盲盒的玩法。對卡牌進行拆卡的行為就和拆盲盒一樣，能帶來“爽感”。另外，就像不少用戶在拆盲盒時會因為“1/144”的隱藏款而選擇“端盒（買一整盒）”，卡牌生意也會在一套卡牌中設置大量普通卡和較少的稀有卡，來吸引用戶端盒消費。

據悉，現在卡牌的稀有度已經細分到30種，激發了玩家的收集欲。

圖源：小紅書用戶

而帶動用戶不停拆卡的就是熱門IP。卡游早期憑借奧特曼IP，在市場上殺出了一條路，但在2023年卡游因為陷入關于“經典奧特曼”部分IP的侵權糾紛，影響了公司營收。好在從這一年開始，美國孩之寶公司旗下的IP小馬寶莉熱度慢慢頂上，覆蓋女性消費群體，年齡層也從小學到成年女性，收入才有所上升。

到2025年，卡游又在電影《哪吒之魔童鬧海》火爆時，和電影同步推出相關IP的周邊。有媒體報道，卡游團隊大概一年前就和電影版權方對接衍生品事宜，可謂押對了寶。

不過雖然都是IP生意，這兩家公司的IP運營方式有很大不同。

泡泡瑪特主打獨家IP，其簽約的“藝術家”更像是自家的藝人。到2024年，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大IP實現營收破10億元。

相比之下，卡游目前只有一個自有IP“卡游三國”，其他69個都是授權IP，且大部分都是非獨家授權IP，包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、蛋仔派對、火影忍者等，后續存在很多風險。

不過IP授權費不是卡游和泡泡瑪的最大支出。卡游70個IP2024年的授權費用為7.68億，同樣，泡泡瑪特的授權費也不高，2023年和2024年的設計與授權費為1.57億元和3.93億元。一般IP授權除了一次性授權費可能還有分成，但兩家公司均未在財報中提及相關數據。

最大的風險不在于成本，而在于同質化。陳風指出，國內除了卡游，布魯可、啟蒙積木、靈動創想等都在做奧特曼系列周邊產品，且都針對中小學生，競爭十分激烈。

奧特曼已經續期4次

不過，卡游在盲盒之外，比泡泡瑪特多了一層游戲屬性。卡游生產的卡牌可以有兩種玩法——收藏和競技（TCG，也就是集換式卡牌游戲）。

卡游目前收藏的受眾更多，因為喜歡某些卡的卡圖、工藝、稀有度等而進行收藏，小學生群體更喜歡將收藏卡當成“社交貨幣”，給同學展示或者互相交換。

而競技也就是用卡牌來對戰，玩家收集卡牌，并根據牌面上的數值將收集到的卡牌組成卡組，進行游戲對決。卡游在2019年就推出首個TCG卡牌系列英雄對決卡，并在全國范圍內舉辦線下卡牌對戰賽事，包括巡回賽、大會員日、全國賽等。

這也是一種刺激消費的方式，卡牌有預組與補充包，預組就是預先組好的卡組，里面的卡牌是固定的，能直接對戰。補充包則是盲拆，開出的卡是隨機的，可以與其他玩家互換然后對戰。

一位資深玩家告訴「定焦One」，對戰玩法需要研究策略和技巧，小學生時間成本高，家長管控嚴，相對小眾。目前亞太地區最火的三大TCG還是寶可夢、游戲王和萬智牌。

卡牌界的老大，并非無隱憂

卡牌市場其實已經具備了比較成熟的商業鏈條，從上游的IP授權到下游的設計生產、售賣、二手交易，除了卡游之外，很多人也盯上了這門生意。

和泡泡瑪特依靠盲盒讓原本小眾的潮玩圈出圈一樣，卡游的一大貢獻是，用拆卡這樣的玩法，疊加奧特曼和小馬寶莉這樣的爆火IP，在小學生群體中迅速走紅，讓收藏級卡牌（包括球星卡、KPOP卡等）這個以前只在小圈子內流行的生意，變得更大眾化和規模化。

這讓卡游吃到了大部分市場份額。根據招股書，在中國的集換式卡牌市場中，按2024年商品交易總額計，行業前五大公司占總市場份額的82.4%，卡游一家就占了71.1%，幾乎已經形成了壟斷地位。

不過也能看到，我國卡牌市場較分散，且以收藏屬性為重，第二到第四名加起來的市場份額也僅有11.3%。

目前國內卡牌生產商除了卡游，還有集卡社（斗羅大陸、哪吒2）、Hitcard（盜墓筆記、一人之下、球星卡）、閃魂（原神、第五人格）、卡寶文創（狐妖小紅娘、和平精英），以及針對女性市場的萬畫云游（三麗鷗、芭比）等，通過授權IP生產卡牌。

部分公司過去幾年也拿到了融資，投資方不乏bilibili、泡泡瑪特這類也做IP生意的廠商。

和這些對手相比，卡游除了押中奧特曼、小馬寶莉這兩大爆款IP之外，還鋪設全渠道的銷售網絡，幫助自己成為卡牌屆的老大。

因為泡泡瑪特一開始是想做“IP界的MCN機構”，所以一開始就將線上線下渠道掌握在自己手里，在IP的營銷、售賣上更有掌控權。而卡游更像是單純的賣貨商，銷售渠道以經銷商為主。

2022年-2024年，卡游經銷渠道產生的收入分別占同期總收入的94.8%、90.2%及92.5%。截至2024年年底，公司僅有32家卡游旗艦店及13家線上自營店，還有699臺機器販賣機。而泡泡瑪特2024年線下門店達401家，機器人商店數量達2300間。 

“大量鋪設學校周邊的玩具店、文具店、小賣部，以及商場的卡游中心（加盟店），這樣做的目的是讓主要用戶群小學生隨手就能買到卡牌。”陳風稱。

但僅僅基于收集癖和驚喜感，卡游和它的對手們是做不成年入百億的大生意的，它們的成功離不開一群人的推波助瀾——炒貨黨。盲盒火了，背后有他們；潮鞋火了，背后有他們；卡牌（包含球星卡）火了，背后也有他們。

盲盒的熱門款、隱藏款和卡牌的稀有卡、聯名卡等最終都會轉向二手交易，被不斷加價賣出形成“二級市場”。實際上，正是因為有了二級市場的流動性，潮玩和卡牌才會被視為一項“投資”行為，撐起了產品的高客單價和公司市值。

以卡牌為例，電影《哪吒之魔童鬧海》的餃子導演簽名卡，有賣家將價格標到9.5萬元，小馬寶莉系列中的海盜碧琪PR卡以25.5萬元的成交價引爆收藏圈。

卡牌的二級市場也帶火了一批創業公司，如千島（原潮玩族）、集換社、Card Hobby、范斯貓等，這些APP以盲盒和卡牌的二手交易切入，為二級市場提供交易空間。

但二級市場的火熱使得卡牌市場變得更加不穩定，潮玩玩家多啦分析，一方面這會影響卡牌的銷售，爆量后可能暴跌，二級市場價格高時瘋狂囤入，價格退潮后賣不出去；另一方面一些炒貨黨可能會把某些卡推到非常高的價格，但是他們并不是真正熱愛卡牌的群體，他們賣的時候會砸盤砸的非常狠，進一步擾亂市場。

這其中也隱藏著卡游的最大隱憂，卡牌的成癮性和二級市場的投機因素，是這門生意的一體兩面。由于卡游的核心客群是小學生群體，爭議更加明顯。

實際上，監管在這方面逐漸趨嚴。繼2023年6月市場監管總局發布的《盲盒經營行為規范指引（試行）》，規定“盲盒經營者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒”后，網絡平臺的拆卡直播間也禁止未成年人下單；到2025年3月，上海市黃浦區市場監管局發布《黃浦區二次元衍生商品和服務經營合規指引》，其中明確，經營者不得向8周歲以下未成年人銷售二次元衍生商品和服務。

卡游需要思考新的增長路徑了。

泡泡瑪特開了好頭，卡游能跟上嗎？

如今卡游遇到的挑戰，泡泡瑪特也曾經歷。

泡泡瑪特在上市時，因為盲盒產品占比超過80%飽受爭議，和如今的卡游頗為相似。

為解決這一問題，泡泡瑪特在過去幾年積極拓展新業務線。到2024年，盲盒手辦收入占比已下滑至53.2%，毛絨玩具收入擴大至21.7%，毛絨類產品收入更實現了1289%的爆發式增長。其中，以Labubu為代表的“搪膠娃娃”異軍突起，成為潮玩市場的新晉頂流。

“毛絨品類火起來，也是切中了時代情緒的切口。”多啦指出，近兩年潮玩圈大火的Jellycat同樣是毛絨玩具，柔軟材質帶來的陪伴感與安全感，成為消費者情緒價值的新寄托。同時，毛絨玩具可以掛在包包和車上，消費場景也從傳統盲盒的家居、辦公空間切割出來。

泡泡瑪特終于不再是一家單純的盲盒公司，旗下既有毛絨玩具，也有MEGA大娃，2024年還上架了積木類產品。這或許也能為卡游提供一些啟發。

實際上，卡游也在嘗試尋找新的增長曲線。

2024年，卡游在卡牌的基礎上加入了人偶（人偶也會搭配一張卡牌售賣）和其他玩具（主要是吧唧、色紙、立牌、卡牌收藏冊等谷子產品），但是玩具品類依舊占到近95%。

這幾年，卡游也在努力轉向文具行業，推出一系列帶有授權IP的筆、本冊等文具產品。2024年，卡游文具業務收入達5.13億元，占比達5.1%。

這一轉型的方向是對的。陳風指出，從消費群體來看，奧特曼主要消費群體為小學生，但是小學生畢業后對奧特曼產品的消費就會逐步減少，部分人群會轉向谷子類、線上游戲或IP文創產品如文具等；產品層面來看，卡游的文具因為有了IP加持，也能與傳統主打性價比的老牌文具廠商形成差異化；從銷售均價來看，其他玩具和文具產品銷售均價均高于卡牌產品。

卡游試圖讓自己的收入結構呈現多元化態勢，但是具體業績還有待觀察。

值得一提的是，泡泡瑪特上述幾條產品線都是基于老IP如Labubu和Molly的進一步開發，通過各類運營手段維持IP熱度、延長IP生命周期，從而最大化IP商業價值，這也是卡游正在嘗試走的路——通過谷子類和文具類產品，進一步開發IP價值。

在拓寬業務領域的同時，潮玩行業如泡泡瑪特、名創優品等也在加快“出海”步伐。

從財報來看，泡泡瑪特2024年的業績增長主要來自海外，尤其是東南亞地區。泡泡瑪特2024年的港澳臺及海外收入同比增長375.2%至50.66億元，收入占比近40%。其中東南亞市場營收24.0億元，占比47.4%，同比增長619.1%。

想在港股上市的卡游，也在積極尋求海外市場的發展，將若干受歡迎的IP授權范圍擴展至海外市場，同時將經銷商拓展至海外市場，但目前還沒有太多實際進展。

卡游在海外市場的主要難題是，奧特曼、小馬寶莉并非是海外市場消費者熟悉和喜愛的IP，海外的家長能否支持自己的孩子收集卡牌也存疑。另外，國外市場尤其是歐美國家市場，購物渠道主要依靠大型的商超，非包圍式的經銷渠道并不適于卡牌的銷售。

泡泡瑪特的今天，或許就是卡游的明天。但在明天正式到來前，卡游還需要進一步解決品類拓展、市場擴張等難題。與此同時，卡游還有更急迫的對賭問題要解決。

在獲得A輪融資時，卡游曾與投資方（紅杉和騰訊）簽下對賭協議。其中提及，公司需在優先股發行日期起計第五周年（即2026年）前完成上市，不然就會觸發回購，回購利息的年化利率為8%。

考慮到谷子經濟未來潛在的發展空間，以及泡泡瑪特的超2000億人民幣的市值，百億營收規模的卡游存在很大的想象空間。能不能接住這份市場的想象力，就看卡游有沒有這個實力了。

*題圖來源于卡游微博。應受訪者要求，文中陳風、多啦為化名。