出品/港灣商業觀察

撰文/李鐳

圍繞著東方甄選、俞敏洪和董宇輝，似乎有說不完的話題。事實上，董宇輝已經與俞敏洪分手超過一年。

那么分手后的東方甄選到底成敗如何？近期的半年報數據讓外界一目了然。

2025年8月22日，東方甄選公布2025財年(截止5月31日年度)業績公告。公司25財年持續經營業務(即自營產品及直播電商業務)凈營收總額44億元，同比下降32.7%，持續經營業務凈溢利619萬元，同比下降97.5%，從25財年上半年的虧損轉正，股東應占溢利為573.5萬元。

若剔除報告期間內“與輝同行”出售的相關一次性開支及溢利影響，則2025財年的持續經營業務的凈溢利為1.4億元，同比增長30%。

此外，2025財年，東方甄選GMV由上個財年的143億元同比降低39.2%至87億元。抖音訂單量由上財年的1.81億單降至9160萬單，主要原因在于“與輝同行”相關業務調整并出售帶來基數影響，同時公司主動減少對抖音平臺的依賴。GMV降低帶動自營產品存貨成本與物流成本降低，使該財年總營收成本同比減少38.2%至30億元，同時毛利也從17億元同比減少17%至14億元。得益于自營產品與直播電商業務健康開展，毛利率由25.9%提升至32%。

財報還顯示，東方甄選2025財年持續經營業務的行政開支由2024財年的3.956億元增加22.5%至4.848億元，主要由于公司在2024年7月25日分派與輝同行所有剩余未分派溢利所致。

這份財報既涵蓋了要支付給董宇輝的全部成本，同時也體現了超級網紅離開后俞敏洪的經營能力，可謂好壞參半。

好的方面是，歸母凈利潤終于轉正，即便是在600萬元左右，且去除支付給董宇輝的成本，凈利潤同比增長三成。

而不好之處則在于，收入下降超過三成，同時電商交易中極為重要的商品交易總額即GMV也大幅下降。同時，凈利潤也由2024財年的2.491億元同比大降超過九成。

很大程度上，對董宇輝的豪擲上億，直接影響了當下東方甄選及其投資者的重大利益。這是否合算，仁者見仁智者見智。

事實上，在一年多前，俞敏洪在處理與董宇輝的分手費時，也引發不少爭議。與輝同行當時的1.41億元凈利潤，事關全體股東權益。2023財年，東方甄選凈利潤為9.71億元，2024上半財年凈利潤也不過僅2.49億元。“以我之名，慷他人之慨”，即便這筆資金中有六成屬于俞敏洪，但另外四成屬于其他股東的權益就這樣被俞敏洪直接給獎勵了。或許從法律法規角度，俞敏洪可以輕易實現，但是否有更好更有利于其他股東權益的處理方法？比如俞敏洪個人拿出這1.41億元獎勵，與東方甄選上市公司無關，股東權益歸股東權益。

作為一家公眾公司，作為一家擁有眾多不同類型投資者的企業，東方甄選的任何收益及資產變賣，理應使其股東價值最大化，至少不能大幅低估或存在侵害股東權益的可能性。如果存在，這顯然有失公允，更加令投資者信心受挫。

時過境遷，既然俞敏洪已經把這筆賬算完，那么當前的業績前景能否令投資者信心重振？該怎樣面對收入之困？

光大證券認為，東方甄選25財年業務調整帶來一定電商GMV和收入壓力，考慮公司調整“與輝同行”相關業務對后續經營產生的負面影響仍需要時間消化，下調公司26-27財年持續經營業務歸母凈利潤預測至2.7/3.4億元(與上次預測相比-29.3%/-25.8%)，新增28財年持續經營業務歸母凈利潤預測4.0億元。同時考慮公司逐步進入穩定經營狀態，產品體系+直播及公共平臺+APP與會員體系三角戰略有望邁入發展正軌，GMV進而有望伴隨口碑發酵、渠道拓展、會員培育實現增長。伴隨高毛利自營品品類拓展，成本優化，投流仍相對克制，利潤率水平有望實現走高。維持“買入”評級。

光大證券的風險提示是，直播間熱度下滑風險、APP及會員銷售情況不及預期風險、自營品品類拓展不及預期風險、競爭加劇風險。

而國信證券則給出的投資建議是，綜合考慮剝離子公司以及自營品戰略效果逐漸顯現影響，下調26財年凈利潤預測至2.66億元，并新增引入27-28財年凈利潤預測5.72/10.5億元，對應PE估值為130/60/33x。公司2025下半年利潤扭虧為盈轉型效果初步驗證，目前公司重新構建的以產品導向+會員制為中心的類山姆增長新模式，有望持續打造爆款單品為公司提供新增長動能，維持“優于大市”評級。

國際知名投行高盛則表示，東方甄選商品交易總額(GMV)按年跌55%至39億元，較預期低15%，但透過控制營運開支，期內每股盈利勝預期。撇除出售與輝同行的一次性影響，2025財年持續經營業務凈利潤增長30%至1.35億元。

高盛下調東方甄選2026至2027財年GMV預測1%至3%，因應自營品牌產品GMV貢獻提升，將收入預測上調最多10%，2026至2027財年經調整凈利潤率預測上調0.2及1個百分點。因基本面仍然疲軟，加上估值較昂貴，維持東方甄選的“沽售”評級，目標價從8港元上調至9港元。

顯然，不少機構對于東方甄選的經營前景保持了謹慎態度，也看得出來“與輝同行”后遺癥還需要時間來消化。

或者說，在全面去董宇輝的新財年，東方甄選如何提升GMV和收入，同時加速讓股東利潤恢復至往昔，這無疑是俞敏洪的重大考驗。

同樣，還令投資者擔憂的是，俞敏洪能否留著核心人才，避免第二個或第三個董宇輝再度離開，繼而影響公司業務，甚至搶奪公司訂單。

今年6月18日，東方甄選宣布頭部主播頓頓離職，頓頓表示自己與公司的合約到期，并感謝了公司和俞敏洪老師。他提到，自己以后仍然會以“東方甄選自營品推薦官”的身份繼續和東方甄選合作。

8月23日，頓頓開啟了個人帶貨直播首秀。這場為期兩天的直播，創下銷售額近1250萬元、總觀看人次超500萬的不俗成績。

據悉，頓頓曾常駐的“東方甄選美麗生活直播間”擁有400多萬粉絲，是東方甄選主賬號以外最火的垂類直播間，成立于2022年7月，以美妝護膚、日用百貨等為主。

離職兩個月后的頓頓，取得了被外界高度肯定的首秀成績，身為前老板的俞敏洪，恐怕要深思熟慮自身如何再創佳績？