白酒板塊景氣度高漲，為何洋河股份沒有得到市場的估值溢價？百濟神州與諾華達成合作后，是否能松口氣了？

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洋河股份為何沒有得到市場的估值溢價？

2020年以來，洋河股份公司股價累計漲幅約100.21%；2021年以來，公司股價累計下跌約7%。

近日，摩根大通分析師Kevin Yin下調洋河股份評級，從之前的超配至中性。截至今日上午收盤，公司股價下跌4.67%，收218.70元。

此前在1月5日，另一家國際投行摩根士丹利下調洋河股份評級至低配，理由是“因預計市場已經反映了公司基本面拐點，但競爭依然存在，目標價198元”。

在這整個白酒板塊景氣度高漲，股價高歌猛進的時候，為何市場沒有給予洋河估值溢價呢？

今天我們就來聊聊洋河股份。

洋河之前的這波行情屬于困境反轉。在2019年公司庫存壓力凸顯的時刻，公司著手進行渠道、管理的大力改革，返聘了曾帶領洋河走向高光時刻的劉化霜老師掛帥。針對廠商關系差、渠道利潤低等問題逐一進行解決。

針對渠道利潤低問題，公司推出升級產品M6+，意在通過產品和價格升級，打開價格區間，同時增厚渠道利潤；與此同時，公司以團購業務模式持續開拓市場需求，并持續進行控貨策略，保證渠道價格體系的通暢。

針對廠商關系差問題，公司處罰了一批之前給予經銷商虛假預期給經銷商壓貨的銷售人員，將銷售考核體系從短期變為長期，并努力兌現之前給經銷商的承諾，維護廠商關系。

在M6+產品銷量逐漸放量、渠道利潤增厚得到數據上的確認后，洋河股份走出了一波行情，估值得以修復。

雖說股價上漲了，但困境反轉，意味著公司從困境期逐步走向正軌，估值修復到了原來應該有的水平，并不代表公司可以獲得市場給予的估值溢價。

我們從估值上可以看出，洋河股份估值在全國化/泛全國化可比酒企業中處于最低位置。

（資料來源：Wind資訊，妙投團隊整理，時間節點2021年1月13日）

導致估值差異的主要原因是未來預期增速（我們可以看到，預期增速與市盈率數據大體擬合度較高）。除此之外，一般情況下，業績增長確定性也是估值差異重要的成因之一。

洋河是次高端白酒價格帶的濃香型酒企，在濃香型領域，于上有濃香型白酒巨頭五糧液的品牌光環籠罩，洋河屬于價格跟隨者，并且品牌躍升較難（不像山西汾酒存在清香型的香型差異化）；在江蘇大本營市場，雖說可謂在當地的行業地位強勢，但崛起的今世緣或多或少會帶來一定沖擊；此外，近年來的醬酒熱潮也在沖擊次高端價格帶濃香型酒企的發展空間。

因此，在競爭壓力下，洋河未來的增長仍存在一定不確定性。也就此，市場沒有給予洋河較高的估值溢價。

02

完成了PD-1產品與諾華的合作，百濟神州可以緩口氣了？

2021年1月12日，百濟神州宣布與諾華達成一項合作與授權協議，在多個國家包括美國、加拿大、墨西哥、歐盟成員國、英國、挪威、瑞士、冰島、列支敦士登、俄羅斯和日本開發、生產和商業化抗PD-1抗體百澤安（替雷利珠單抗）。

百濟神州和諾華可以在上述國家對百澤安進行共同開發，其中諾華將在過渡期后負責注冊申請，并在獲得批準后開展商業化活動。

根據協議，百濟神州將獲得6.5億美元的預付款，并有資格在達到注冊里程碑事件后獲得至多13億美元的付款、在達到銷售里程碑事件后獲得2.5億美元的付款。

我們認為這次與諾華的合作可以彌補百濟在全球市場商業化能力的不足，借助于合作伙伴，可以更好地實現產品的推廣。而且與諾華合作，一方面能夠快速回收研發投入，另一方面也減少了在全球進行市場推廣所需的前期費用。License out方式是國內創新藥企進行全球推廣的通常做法。

1）與諾華合作進行境外市場開發是一種權益之舉

國內創新藥企業多數處于早期階段。這些創新藥研發公司多數依賴于資本市場的融資，未必有能力承擔產品在全球進行學術推廣的費用。

在這種情況下，國內研發企業一般都會謹慎平衡短期和長期的利益。在自身規模不大或者產品較為單一時，選擇銷售能力較強的Big pharma進行全球市場的合作，是一種符合短期利益且較為保守的方式。 

除百濟神州外，國內其他創新藥企也采取了同樣的策略。比如，信達跟禮來也有商業化合作，天境生物的CD47靶點的在研產品對艾伯維也進行了授權合作。

當然，能與跨國藥企進行License out合作必須要具備相當的實力，其中產品本身至關重要，這也從側面印證了替雷利珠單抗的產品力。

而且，雙方可以在全球范圍內開展百澤安聯合用藥的臨床研究，這對于拓展產品的適應癥也有很大的好處；百濟神州可在北美地區可以參與20%的共同銷售，對于提高百濟神州在美國市場的商業化能力也很有幫助。

2）“燒錢研發”的故事目前看不到終局

百濟神州2015年至今一直處于虧損階段。2019年公司的營收規模增長到29.87億元，但是虧損逐步增多，2019年虧損額達到66.18億元。

研發費用的逐步增加并遠超過營業收入是公司虧損的主要原因。隨著公司后續管線的逐步推進，研發費用仍舊會快速增長。

從短期來看，百濟神州仍不能靠自身的造血實現公司的繼續發展。而2020年底PD-1進醫保后的降價也讓百濟的PD-1產品在國內的銷售變得前景黯淡。依靠融資來支持后續的研發仍然是未來三年百濟的生存之道。

好在，資本市場對百濟依然給予厚望。2020年7月百濟神州完成了20.8億美元的融資，再加上本次對諾華的商業合作，百濟可供支配的資金應該在300億-400億之間，可以支持百濟未來三年的研發支出。

據悉，公司目前的在研產品超過30種，只要百濟能合理安排好產品開發的節奏并不斷拓展新的產品，百濟的經營層面就不會出現大的風險。

因此，作為投資者仍需保持理性，不可被市場情緒左右而忽略了對風險的考量。