3月18日，飛鶴發布了2020年財報，財報顯示，飛鶴2020年實現營收185.93億元，比上年增長35.5%；毛利為134.8億元，同比增長40.3%，毛利率高達72.5%；凈利潤為74.37億元，同比增長89%，凈利潤率約40%，均創下歷史新高。

針對漂亮的財報，飛鶴總裁蔡方良表示，飛鶴的增長主要來自于兩個方面：

一、繼續強化嬰幼兒奶粉業務；

二、發力兒童粉和成人粉。

四天后，招銀國際與花旗雙雙發布關于飛鶴的研究報告，同時將飛鶴的股價上調至27.1港元，維持“買入”評級，以招銀國際的價格計算，相當于飛鶴在2021年的預測市盈率為26.1倍，這一數值相較于中國嬰幼兒配方奶粉行業平均溢價50%。

雙方對給出估值的提升，主要有兩個原因：

一、管理層的目標設定，對公司長期增長提供了前景依據；

二、高毛利率和低營運開支比率。

這依然引起了資本的注意，新眸通過調研后發現，上市一年多的飛鶴，已經經歷了兩次做空。一次是在剛上市一個星期，做空機構GMT Research（GMT）的“狙擊”。在GMT發布的做空報告中，飛鶴在多方面存在可能的財務造假。去年7月8日，飛鶴再次被Blue Orca做空，主要有這幾個方面：

一、收入存在虛假增長；

二、飛鶴存在員工開公司作為關聯方；

三、未完整披露員工人數，存在少報員工人數來降低成本；

四、廣告等營銷成本存在瞞報。

“優異的市場表現”，“券商機構的良好估值”，“做空機構的多次沽空”，這些現象，同時出現在一家行業白馬股身上，是一件非常令人訝異的事情。當我們再聯想到被做空機構一舉打趴的白馬股輝山乳業，眼下飛鶴的處境，的確令人擔憂。

01

時機把握者

飛鶴在冷友斌的操作下，是中國乳業市場，對時機把握準確程度，是非常高明的，國有企業改制，是飛鶴抓住的第一個機會。

1997年，原飛鶴乳業開始進行改組。次年，飛鶴乳業啟動國有企業改制，由冷友斌與其他工友聯合體、黑龍江農墾局共同出資成立黑龍江飛鶴乳業有限公司，飛鶴進入國民共營時期。

之后，冷友斌與其他工友聯合體共同出資284萬元，收購國有股份。由此開始，飛鶴乳業變為民營企業，當然，收購行為也保住了超過17年的“飛鶴”商標。

在新眸看來，通過國有企業改制的機遇，飛鶴從國企變成了民營，獲得了更多的自由度和操作空間。在獲得所有權后，飛鶴啟動了在黑龍江克東縣的工廠及牧場建設。

三聚氰胺事件與自建牧場，是飛鶴的第二個機遇。

2007年，飛鶴啟動在甘南的牧場建設，同時擴大在黑龍江的自建牧場規模，通過自建牧場，控制了奶源的上下游供應鏈，成功地躲開了2008年集中爆發的全國性“三聚氰胺事件”。這一輪奶污染事件中，飛鶴與君樂寶是檢測結果三聚氰胺沒有超標的唯二品牌，也正是這件事，更加堅定了飛鶴自建牧場、控制上下游供應鏈的決心。

同一時期，自2003年于美國上市的飛鶴，開始啟動退市計劃，并于2013年在美國成功退市。

2008年—2013年的這五年間，是中國乳業市場比較黑暗的時期，在三聚氰胺事件爆發后的2009年，中國奶粉市場的前四名是多美滋、美贊臣、惠氏、雅培，排在后面的是多樂美、飛鶴及君樂寶。

這次影響全國的危機事件，被認為是飛鶴真正崛起的開端，抽檢結果成為了飛鶴安全的背書。

2010年，在國家進行大規模乳制品企業清理整頓的同時，飛鶴推出了第一個高端產品“星飛帆”系列，這個產品成為后來飛鶴利潤的主要來源之一，加上后期推出的超高端產品“超級飛帆”系列，飛鶴開始拉起了自身的“高端定位”。

退市回國發展，利用《反壟斷法》與國家指導政策，讓飛鶴抓住第三個發展機遇。

2013年，中國奶粉市場單罐奶粉價格普遍在250元以上，是歐洲市場的2倍以上，此時市場主導企業如雀巢、美贊臣、達能等品牌產品的實際進口價格不到100元。

針對實際價格與銷售價格之間利差較大的情況，發改委啟動了對市場主要品牌的反壟斷調查，在這樣的背景下，諸多主導品牌采取了主動降價來應對反壟斷調查。在這輪價格調整中，大部分品牌產品普遍降價3%-20%不等。

同年6月，工信部出臺政策，指導國產乳企進行整合重組，以達到優化資源、推動行業國產發展的目的。其中，蒙牛收購雅士利，圣元收購育嬰博士，合生元收購南山長沙工廠等都在這一時期完成。

對于飛鶴來說，再度幸運地逃過了針對進口品牌的反壟斷調查，自身的高端品牌“星飛帆”系列幾乎沒有受到影響。坊間認為，飛鶴的私有化退市，也有反壟斷調查的因素在里面。

要知道當時飛鶴是借助美國乳業的全資子公司身份，才得以赴美上市，那么進入國內市場銷售，就會有“外資品牌”的嫌疑，反壟斷調查政策，從資本市場和實體市場兩個方面，幫助了飛鶴在這一輪調整中勝出。

而且，在指導收購中，飛鶴獲得了第一大羊奶粉品牌關山乳業，成功切入到羊奶粉市場，獲得了關山乳業的牧場資源。關山乳業羊奶粉市場份額超過陜西全省羊奶粉總量的1/3，在當時也穩居全國第一。

這宗國內首起關于羊乳產業3億元的大額并購，無疑是既貼合國家推動乳粉企業兼并重組的政策導向，又能切實釋放羊乳產業發展紅利；對關山乳業而言，可以借助‘外力’補強，突圍國內羊奶第一品牌。

但隨后爆發的羊奶粉污染事件，使飛鶴陷入了質量危機。于此之下，飛鶴迅速與關山乳業做出剝離，重新聚焦到嬰幼兒奶粉的賽道上。

新眸通過梳理飛鶴的發展，發現了幾個點非常有意思的點：

一、飛鶴是國內奶粉品牌最早的上市公司，在“洋奶粉”是國內奶粉市場首選的時候，借助“美國乳業”的身份，搖身一變成為進口品牌，這對于飛鶴的發展其實起到一定作用；

二、在美股上市后，飛鶴在資本市場的表現其實并不好，借助美資身份，飛鶴開啟的國際化戰略反而成為了“假洋品牌”，尤其在后期被多次曝光后，對于品牌建設還是存在一定影響的；

三、退市后，飛鶴一系列的資本運作，幾乎都是以失敗告終，包括收購關山乳業試圖進入羊奶粉市場，收購VitaminWorld試圖進入保健品市場。這些收購除了增加商譽外，對于飛鶴主營業務幾乎沒有幫助，反而在一系列品質問題上，成為累贅。

不過，機會總是留給有準備的人。

飛鶴在經歷過這些以后，開始調整品牌產品結構，加大高端品牌地建設。同時通過優化廣告來打造“高端形象”。2015年，“更適合中國寶寶體質”成為飛鶴廣告語，章子怡的代言真正拉開了飛鶴高端化的序幕。

02

高價不等于高端

根據飛鶴招股說明書，2016—2018年，飛鶴的營收增長了兩倍，稅前利潤增長超過五倍。定位高端的“星飛帆”系列產品銷量更是在兩年內增長了7倍，借助“星飛帆”系列產品的熱銷，飛鶴一舉成為國內首家營收破百億的嬰幼兒奶粉公司，并在2018年以115億的成績，首次超越惠氏成為中國奶粉市場第一大品牌。

放眼整個飛鶴產品結構，自“飛慧”系列被砍掉后，飛鶴就沒有低于200元/kg的低端奶粉產品。

圖：飛鶴產品定價格局（來源：中泰證券）

單從2019年飛鶴市場占有率及產品組合來看，市場價最低的飛帆系列，折扣后均價也在237元左右，從市場表現來看，反而不如星飛帆系列。

這種現象的背后，我們認為有其特殊的原因。

現階段奶粉市場的消費人群主要是80后、90后為主，這個群體有一個天然的消費心理，即“價格貴的一定就是品質好的”，反之亦然。而很多商家在宣傳產品的時候，往往會利用這個消費心理，通過大面積的廣告，將“高價即高端”的心理，傳輸到消費者所能接觸到的媒體傳播里面，給消費者購買時造成心理暗示。

但實際上，自2016年實行奶粉配方注冊制之后，基本上市面上通過注冊制拿到生產資質的奶粉品牌，在基礎營養方面的差距并不明顯，只是一些優勢配方成分上有區別而已，這并不是真正定義“高端”的核心因素。

從筆者多年奶爸的經驗來看，奶粉價格的高低并不能成為判斷奶粉好壞的依據，雖然價格一定程度上代表著產品的差異化。但奶粉好壞的標準應該是適合自家寶寶的體質，而不是泛概念性的“中國寶寶”，每個寶寶的體質從根本上來說是不一樣的，而配方注冊制奶粉體現差異化的添加成分實際上差異也不大。

因此，在定位上，沒有必要人為的通過廣告來進行“高端”訴求。

圖：冷友斌采訪視頻截圖

事實上，巨額的營銷投入才是拉高飛鶴奶粉售價的主要原因。根據飛鶴2020年的財報顯示，飛鶴的銷售成本比已售存貨成本還要高，而且是飼養成本及原料奶成本疊加的數十倍之多。

圖：公司財報，經新眸整理

最近幾年，飛鶴贊助了《贏在中國》，通過該平臺發布了不少的戰略發布會；并巨資冠名《快樂大本營》，同時邀請章子怡和吳京作為品牌代言人，而動輒數千萬的贊助費、代言費，都要轉嫁到產品的售價中去。

除此之外，飛鶴還在2018年累計舉辦了約30萬次面對面研討會，其中包括5500次《媽媽的愛》研討會，2019年，面對面研討會數量上升至50萬場，《媽媽的愛》研討會更高達2.7萬場。即便是受疫情影響的2020年，飛鶴也組織了多達14.4萬場的線上研討會。

這些研討會的舉辦，對于營銷側來說，具體形式是否涉及到有無違法行為我們不得而知，但是每次出席研討會的嘉賓、場地租賃費用、贈送與會人員的小禮物以及其它成本，都會成為售價的一部分。

這種通過研討會形成的銷售圈子閉環的做法，已經非常接近于“社區團購”，這種社交屬性極強的銷售方式，除了以銷售員代替團長這一點不同之外，各方面都幾乎如出一轍。

圍繞在區域內銷售員的圈子內，復購率、忠誠度甚至比團長的還要高，這些研討會甚至可以粗暴地理解為是一種“洗腦會”，傳達的心理感知就是“飛鶴是高端產品，是國內高品質的嬰幼兒奶粉”，但實際上，在新浪的官方投訴平臺黑貓投訴上，關于飛鶴的投訴并不少，“奶粉中有異物”、“奶粉變質”的投訴不乏其中。

不過，高額的營銷投入，與競爭環境也有關。

以嬰幼兒奶粉為例，大部分國家的成熟品牌往往只有幾個，但在中國卻非常多，可以說市場上隨時都會冒出新品牌。通過查詢，從2018年實行注冊制以來，已經給100多個工廠發放了2100多個注冊配方奶粉。

單就飛鶴而言，自2018年2月統計通過4個工廠獲得三個系列、共36個注冊配方之后，基本上每年都還要給后續新產品申請新的配方奶粉注冊，以保證新產品的更新能力。自2020年7月開始，飛鶴就已經推出四個新產品，新產品的推出，又需要大量的營銷活動，這又從反面來倒推銷售成本，這就意味著企業必須大量地投入到媒體廣告中，用以維持品牌曝光率，成本在無形中增加。

與營銷成本居高不下所不同，飛鶴的研發，基本上代表了中國嬰幼兒奶粉行業的現狀：重營銷，輕研發。

根據財報數據，飛鶴的研發僅2.65億元，占比不到1.5%。與高昂的銷售成本相比，這點研發費用，顯得非常的少。有業內人士告訴新眸：“重營銷輕研發在乳業是比較常見的現象，但是如果沒有研發能力，乳業品牌難以形成差異化，研發能力是乳企必須重視的�！�

圖：公司財報，經新眸整理

同時，在被做空機構提及的虛報人工成本方面，飛鶴也是非常奇怪的存在。在Blue Orca的做空報告指出，飛鶴招股書記錄的員工人數是5422名，但是在冷友斌的公開采訪中，冷友斌明確告知公眾：飛鶴雇傭了5萬名導購和營養師，從事銷售活動。

如果僅僅以財報來看，5.5萬名的雇傭員工，人均工資才1.5萬元/年，的確是非常不合理的。那么，這些營養師和導購的收入來自哪里？我們不妨推測，這些或許來自于飛鶴的終端銷售渠道，以獲取“銷售提成”，這對于非正常的市場銷售來說，成本是不可控的，提成的空間大小，與最終的售價是直接掛鉤的，這種方式下，最終受害者還是消費者。

在新眸看來，通過高額的電視欄目贊助、高價位的代言人、高頻率的研討會以及非常規的銷售人員提成組成的營銷成本，是推高飛鶴產品市場價格的核心因素，而不是真正的原料成本以及生產制造成本。

那么，在注冊制下，顯然高價就是高端的論點是站不住腳的，建立在高價之上的高毛利、高凈利，則是最為典型的“割韭菜”。而且，面對趨嚴的政策監管與市場變化，我們仍無法看到飛鶴真正的優勢內核。

03

導向型市場也很難

2018年1月1日，《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》(以下簡稱《辦法》)全面施行，《辦法》中指出，2018年起未取得注冊的嬰幼兒配方乳粉產品將不得在境內銷售，每個企業原則上不得超過3個配方系列、9種產品配方。

2020年，飛鶴在原有的基礎上，通過四個工廠獲得了12個系列的注冊配方。在實行配方制下，飛鶴如何在研發上開發出新的配方奶粉，如何進行差異化配方競爭，這些都是亟需解決的問題。

圖：公開數據，經新眸整理

飛鶴曾在財報說明電話會上表示，將推進兒童奶粉和老年人奶粉的產品規劃，其實這也算是對嬰幼兒奶粉的市場補充，老齡化背景下，的確需要開發相應的市場，但是飛鶴的研發投入能否支撐這個動作，我們不得而知。

此外，自2018年開始，無論是國家還是行業，都發布了數份的文件來對奶粉市場進行監管和約束，包括《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案（方案）》、《乳粉廣告行業自律規則（規則）》等等。

尤其是《方案》，該方案對國產嬰幼兒乳粉行業的各個方面提出了明確要求，包括要求國產奶粉自給率達到60%，要求相關部門加強跨境電商監管、頒布政策指導推動行業并購，逐步淘汰較小規模企業等。

而《規則》則要求從業公司對自身品牌的廣告詞、代言人以及廣告片等進行審查和約束，那么“更適合中國寶寶體質”這類廣告詞是否還有存在的價值，就真的值得商榷了。

需要注意的是，在中國與新西蘭正式簽署《<自由貿易協定>的議定書》升級版發布后，除了約定維持現有乳制品條款外，同時雙方大部分產品的保障性關稅（如原料奶粉/鮮奶/黃油/奶酪保障性關稅稅率分別為 10%/15%/10%/12%（奶酪個別稅號關稅恢復至 15%）等進行規定，這些將在一年內取消。

最為重要的奶粉關稅，將在三年內取消，即截至 2024年 1月 1日，新西蘭出口至中國的奶粉關稅將降為零。

這意味著，新西蘭這個奶粉大國的產品將實現零關稅進入中國。但，截至目前，我們仍未看到飛鶴除了對業績的規劃外、實質性的措施來應對沖擊。

當高價產品成為飛鶴的銷售主力，借助高價產品建立的高端品牌形象，是不是真的如廣告所言那樣，只能靜待市場表現。低人工成本下、非正常的銷售方式，是否真的可行，也只能交由監管部門。

畢竟，輝山乳業事件仍值得警醒。