9.1倍市盈率，可能出現(xiàn)在銀行、保險、地產(chǎn)“三傻”身上，可能出現(xiàn)在中字頭的大市值基建股身上，可能出現(xiàn)在鋼鐵、煤炭、有色資源股的景氣周期，但很難想象會出現(xiàn)在曾經(jīng)的大白馬格力電器（SZ:000651）身上。

2020年底以來，格力電器的股價連續(xù)下跌，頻頻創(chuàng)出年內(nèi)新低，自年初以來股價跌幅達到34.02%，讓不少投資者深套其中。甚至有投資者自曝融資買入格力遭遇爆倉。

于2019年12月大手筆參與混改的高瓴也出現(xiàn)了浮虧。當時高瓴參股的珠海明駿以46.17元/股價格，約416.6億元的總價拿下格力15%股權(quán)。但即便是算上3次分紅，格力的股價也已經(jīng)進入高瓴的“虧損線”。

格力電器股價表現(xiàn)（2020年9月至今）

值得一提的是，這樣的股價表現(xiàn)還是在格力電器大手筆回購股份的情況下得以實現(xiàn)的。自2020年4月首次開啟股票回購計劃以來，格力至今累計完成了三輪股票回購計劃，回購總金額高達270億元。

市盈率降到10倍PE以下卻仍然跌跌不休，格力電器已經(jīng)成為了A股最大的價值陷阱之一。在投資上，這意味著投資者在買入低價資產(chǎn)后，發(fā)現(xiàn)該資產(chǎn)的價格保持持平甚至進一步下降。

空調(diào)市場的觸頂風險、格力市場地位的下滑，以及遲遲找不到第二支柱的窘境，都讓格力電器看似良好的業(yè)績表現(xiàn)，顯得沒有那么明確的持續(xù)性。

01

空調(diào)市場“新常態(tài)”

空調(diào)銷量不增長或成新常態(tài)。

作為空調(diào)界的巨頭，格力電器在業(yè)績上一直較為依賴空調(diào)業(yè)務(wù)。但種種跡象表明，國內(nèi)空調(diào)市場似乎已經(jīng)靠近天花板。

2020年的疫情對于空調(diào)行業(yè)是不小的打擊。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，當年國內(nèi)空調(diào)零售額規(guī)模同比下滑了21.9%。

不過進入2021年后，受到疫情打擊的需求卻并沒有迎來強烈反彈。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年國內(nèi)空調(diào)銷售額較2020年同期增長了5.4%，但相較2019年同期卻下滑了23.7%；銷量較2020年同期下滑2.9%，較2019年同期下滑19%。

空調(diào)業(yè)務(wù)營收占比高達70%的格力自然也無法獨善其身。其半年報顯示，營業(yè)收入910.52億元，同比增30.32%；凈利潤94.57億元，同比增長48.64%。

表面上不錯的業(yè)績增速，實際上很大程度上是因為2020年因為疫情導(dǎo)致的上半年空調(diào)消費低基數(shù)。

與2019年的業(yè)績表現(xiàn)對比會發(fā)現(xiàn)，今年上半年格力營收下滑了6.41%；凈利潤下滑了31.22%；扣非凈利潤下滑34.34%。毛利率則從2019年同期的31.02%降到23.74%；凈利率從14.20%降到10.42%。這與整個國內(nèi)空調(diào)市場的下滑也保持了同步。

實際上不僅是疫情影響，空調(diào)市場的萎靡在2019年就已出現(xiàn)端倪，當年國內(nèi)空調(diào)市場銷售額即下滑了1.6%。

歸根結(jié)底，空調(diào)在國內(nèi)市場的普及已經(jīng)基本完成。行業(yè)未來的低增速甚至是下滑，已成為大概率事件。

易方達的基金經(jīng)理張坤曾在接受媒體采訪時如此評價中國的家電企業(yè)：“歐美沒有任何家電企業(yè)是大企業(yè)，因為這些行業(yè)很容易在經(jīng)濟發(fā)展的早中期就見頂，大家的需求很容易滿足，這是行業(yè)空間決定的。”

天風證券的預(yù)測顯示，以2020年中國戶均空調(diào)數(shù)量1.177臺，到2035年發(fā)達國家的戶均3臺空調(diào)保有量來算，年化增速也就只有6%~7%，傳統(tǒng)家電的增速能夠跑贏GDP增速已經(jīng)十分不易。

中國家用電器協(xié)會秘書長王雷在今年8月公開做出判斷，空調(diào)銷量不增長或成新常態(tài)。家電行業(yè)分析師劉步塵也曾表示，空調(diào)與房地產(chǎn)高度正相關(guān)。隨著房地產(chǎn)巔峰期已過，空調(diào)勢必同步下行。

在此大背景下，格力即使作為空調(diào)業(yè)龍頭，有著行業(yè)內(nèi)最高的空調(diào)產(chǎn)品毛利率水平，也必須面對整個行業(yè)的低增速“常態(tài)”。更何況，格力的市場地位已經(jīng)遭到了挑戰(zhàn)。

02

市場地位大不如前

過去幾年，美的的空調(diào)業(yè)務(wù)顯然比格力發(fā)展勢頭更快、更兇猛。

對于誰是“空調(diào)一哥”，空調(diào)界雙雄——格力和美的明里暗里一直都在角逐和較勁。

2020年董明珠曾在接受媒體采訪時表示：“就空調(diào)而言，格力十年內(nèi)不會被超越！”另一邊，美的集團官方人士也曾在接受《財新》采訪時表示：美的集團計劃至遲在2021年實現(xiàn)對格力空調(diào)業(yè)務(wù)的趕超。

今年半年報，兩家公司都在財報中提到自家品牌的家用空調(diào)“排名行業(yè)第一”。美的引用奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，格力電器則依據(jù)《產(chǎn)業(yè)在線》的數(shù)據(jù)。為了爭“第一”的名號，兩家企業(yè)選擇了有利于自身的指標。

實際上，根據(jù)《產(chǎn)業(yè)在線》數(shù)據(jù)，格力電器在國內(nèi)銷量仍然是第一，2021年上半年市占率達到了33.9%。

但美的在外銷銷量的表現(xiàn)明顯優(yōu)于格力，從2020年開始，美的空調(diào)業(yè)務(wù)的總收入已經(jīng)超過了格力。這意味著，至少從收入上看，美的空調(diào)業(yè)務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)了對格力的趕超。過去幾年，美的的空調(diào)業(yè)務(wù)顯然比格力發(fā)展勢頭更快、更兇猛。

此外，今年上半年美的空調(diào)內(nèi)銷市場排名第二，市占率達到了32.8%，與格力已經(jīng)十分接近。在爭奪國內(nèi)市場份額上，兩家企業(yè)也到了關(guān)鍵的賽點。

在空調(diào)市場萎靡、且行業(yè)爭奪存量的處境下，格力對待上下游也不再如從前一般“硬氣”了。

一直以來，格力電器對經(jīng)銷商實行“先款后貨”的返利制度。這種制度下，經(jīng)銷商先給格力打款才能提到貨。但數(shù)據(jù)顯示，在營收不及2019年的情況下，格力的應(yīng)收賬款卻在近年來持續(xù)增長，反映出其對下游渠道的話語權(quán)有所減弱。

格力的存貨也在一直在持續(xù)增長，上半年末的存貨達到了327.28億元。存貨科目中包含了產(chǎn)成品、在產(chǎn)品、原材料等。這背后是格力對于上游話語權(quán)的減弱和下游銷售的不暢。

上下游產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)也意味著占用他人資金的能力。更多的應(yīng)收賬款、更多的存貨，意味著更多自有資金的消耗，也會吃掉企業(yè)的現(xiàn)金流。數(shù)據(jù)顯示，上半年格力的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-60.71億元。比2020年同期還差。

無論是對于國內(nèi)空調(diào)市場份額的苦苦守衛(wèi)，還是對于產(chǎn)業(yè)鏈上下游話語權(quán)的減弱，都反映出：雖然格力還是空調(diào)行業(yè)盈利能力最強的公司，但其競爭力和市場地位已經(jīng)大不如前。

03

第二張王牌在哪里？

格力卻仍未培育出第二個像空調(diào)那樣的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，多元化戰(zhàn)略遲遲未取得突破。

空調(diào)老大地位遭遇挑戰(zhàn)的同時，格力卻遲遲沒有找到空調(diào)之外的第二張王牌，這或許是市場對于格力悲觀的最主要原因。

國內(nèi)空調(diào)市場已經(jīng)靠近天花板，占格力營收70%的空調(diào)業(yè)務(wù)的成長空間已經(jīng)十分有限。如果沒有第二增長曲線，格力的未來業(yè)績靠什么？

2017年格力宣布啟動多元化戰(zhàn)略。其在2017年財報中不再是“生產(chǎn)銷售空調(diào)器、自營空調(diào)器出口及其相關(guān)零配件的進出口公司”的定位，首次表示“格力電器要做一家多元化的全球型工業(yè)集團”，逐步向冰洗、小家電基地拓展，并強化線上渠道。

經(jīng)過幾年發(fā)展，格力先后布局了小家電、廚電、冰洗等家用電器；數(shù)控機床、精密模具等工業(yè)裝備，甚至是手機。但格力卻仍未培育出第二個像空調(diào)那樣的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，多元化戰(zhàn)略一直沒能取得突破。

半年報數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)業(yè)務(wù)仍占到格力營收的73.8%，占到其利潤的92.60%。而占其營收26.2%的其他業(yè)務(wù)，對于利潤的貢獻只有不到8%。由此不難看出格力在多元化戰(zhàn)略上的困境。

除了多元化，出海也是家電企業(yè)打開成長空間的一個重要途徑。上半年空調(diào)的出口市場明顯好于內(nèi)銷市場。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，今年上半年中國空調(diào)出口量3639萬臺，同比增長16.5%。

但格力在國際化方面比對手美的和海爾都慢了一拍。上半年海爾和美的的海外營收占比分別為51.99%和42.55%，而格力的海外營收占比只有13.98%。

沒有成功的多元化和出海，家電企業(yè)已經(jīng)很難打開新的成長空間。這也是為何格力電器利潤遠高于海爾智家，而市值卻反被海爾智家趕超。

回顧過往，2019年4月格力的市值曾一度超越美的集團，高達3500多億元。彼時，國內(nèi)空調(diào)市場仍然堅挺。但沒想到，那已經(jīng)是格力最后一次在市值上領(lǐng)先老對手。

04

寫在最后

時至今日，格力空調(diào)業(yè)務(wù)的盈利能力仍然在國內(nèi)家電行業(yè)中首屈一指 ，其過硬的產(chǎn)品質(zhì)量、較好的口碑效應(yīng)，構(gòu)成了差異化的競爭力。

但空調(diào)業(yè)務(wù)的逐漸觸頂和多元化戰(zhàn)略的受挫，使格力逐漸淪為“價值陷阱”。表面上低估值，卻可能隨著業(yè)績逐漸走弱，估值不斷抬高變得更貴。

在過去多年的發(fā)展歷程中，格力展示出了強大的韌性，多次出現(xiàn)55%的暴跌之后“起死回生”，房地產(chǎn)的長期繁榮至關(guān)重要，但如今這個前提條件已如累卵之危。

何時能夠找到第二張王牌對沖空調(diào)業(yè)務(wù)的疲軟？越來越多投資者用腳投票，也是在提醒董明珠，是時候加快些速度了。