最新的消息，在佳兆業(yè)股票停牌兩日后，即12月10日，有消息人士指出，佳兆業(yè)可能會(huì)拒絕由Lazard擔(dān)任顧問的債權(quán)人小組提出的高達(dá)20億美元的挽救計(jì)劃。

理由為該方案僅是短期債務(wù)的解決方案，其中僅涉及佳兆業(yè)12月7日到期的4億美元債，以及可能包括明年初到期的一些其他債券。

故事要從那筆4億美元債展期開始講起，因?yàn)樽陨砝щy，佳兆業(yè)主動(dòng)掏出一份債務(wù)展期方案，但給出的價(jià)碼顯然沒能滿足債權(quán)人的胃口。在迅速否決了初步方案后，部分債權(quán)人主動(dòng)團(tuán)結(jié)一起，向佳兆業(yè)提議新的重組方案。

雖然，這份由債權(quán)方提出的重組方案，滿足了佳兆業(yè)不立刻追債，并且為債務(wù)展期的需求，甚至能夠?yàn)榧颜讟I(yè)提供超過目前所需展期資金的錢銀。只是與之相對(duì)的，債權(quán)方需要索取更多、更高以及更具有保障的收益率。

流動(dòng)性危機(jī)不同于債務(wù)危機(jī)，僅是經(jīng)營(yíng)所用現(xiàn)金流被抽干產(chǎn)生的困難而言，資產(chǎn)很多還是好資產(chǎn)。圍繞著這批核心標(biāo)的，債權(quán)方希望通過危機(jī)博取更大的收益，股東方則努力通過更少的代價(jià)來?yè)Q取喘息的空間，各方都在為著自身利益爭(zhēng)取更多籌碼。

這種股東方與債權(quán)方之間的博弈，在佳兆業(yè)身上體現(xiàn)得淋漓盡致。

拒絕提案

站在佳兆業(yè)的角度，這樣的方案雖然滿足了短期資金需求，但換取回來的卻是潛在的更大危機(jī)，其中包括股權(quán)稀釋、控制權(quán)旁落、低價(jià)格出售高價(jià)值資產(chǎn)等。

所以，如同債權(quán)方不同意佳兆業(yè)無(wú)誠(chéng)意的重組方案，佳兆業(yè)也很快傳出債權(quán)人的重組方案僅是短期債務(wù)的解決方案的理由來拒絕債權(quán)方獅子大開口的方案。

時(shí)間拉回到半個(gè)月前，11月25日晚間，已經(jīng)深陷理財(cái)產(chǎn)品暴雷漩渦中的佳兆業(yè)公布對(duì)美元債展期的計(jì)劃，啟動(dòng)展期2021年12月7日到期的6.5%優(yōu)先票據(jù)，本金總額4億美元。彼時(shí)，現(xiàn)有票據(jù)項(xiàng)下的未償還本金額為4億美元，計(jì)劃進(jìn)行交換要約及同意征求。

佳兆業(yè)提出的交換及同意代價(jià)條件為：每1000美元本金額25.00美元，即現(xiàn)金償付2.5%；本金總額1000美元的2023年到期美元計(jì)價(jià)優(yōu)先票據(jù)，新舊票據(jù)等量交換；以及資本化利息。

新票據(jù)將于2023年6月6日到期，仍按年利率6.5%計(jì)息，悉數(shù)以現(xiàn)金支付，或倘若佳兆業(yè)選擇到期日以外的任何付息日以實(shí)物支付利息悉數(shù)支付有關(guān)利息，則按年利率7.5%計(jì)息，于每半年期末支付。

簡(jiǎn)單而言，原有債券延期至一年半后償還，利息保持不變。債權(quán)人同意展期所得到的“紅包”就是每1000美元債券再多給25美金。

事實(shí)上，美元債屬于信用債，躺平違約會(huì)引爆企業(yè)的信用。在過去房企流動(dòng)性越來越緊張的時(shí)光里，不少房企為規(guī)避美元債違約，頻繁采取提前贖回舉措以提振市場(chǎng)信心，并且努力為即將到期的債務(wù)尋求展期。

只是隨著市場(chǎng)不斷變化，曾經(jīng)無(wú)抵押物或?qū)嵖厝藫?dān)保的美元債，要是在展期中依舊讓自身償債順序處于劣后級(jí)位置，讓開發(fā)商輕松實(shí)現(xiàn)用時(shí)間換空間，那么于債權(quán)方而言，所獲得的只是高風(fēng)險(xiǎn)、低收益。

在目前展期達(dá)成一致的房企案例而言，如陽(yáng)光城、奧園等房企，經(jīng)過與債權(quán)人的多輪博弈后，最終也是要付出追加抵押物、實(shí)控人信用擔(dān)保、提高票息等具有誠(chéng)意的和解代價(jià)來實(shí)現(xiàn)美元債的成功展期。

如此反觀佳兆業(yè)所提供的方案，25美金的甜頭顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了債權(quán)人的胃口，被拒絕也在情理之中。12月3日，佳兆業(yè)便公布，2021年到期6.5%優(yōu)先票據(jù)的交換要約及同意征求失效，因最低接納金額等有關(guān)條件未達(dá)成，票據(jù)將于2021年12月7日到期。

其中，該筆美元債的部分債權(quán)人委托財(cái)務(wù)顧問公司Lazard向佳兆業(yè)發(fā)函，稱持有上述票據(jù)過半票面價(jià)值的投資人團(tuán)體不愿意支持佳兆業(yè)于11月25日提出的交換要約。

然而一切資產(chǎn)均有價(jià)值，無(wú)非是資產(chǎn)的價(jià)格最終定價(jià)是高還是低。這批債權(quán)人很快委托Lazard向佳兆業(yè)提議債務(wù)重組方案不含“具體的條款”。

12月10日消息指出，上述債權(quán)人所提條款內(nèi)容包括不立刻追債，同時(shí)愿意額外提供最多36億美元資金，支持佳兆業(yè)的舊區(qū)改造業(yè)務(wù)，但索取高達(dá)25%至30%收益率，并要求以佳兆業(yè)連同郭氏家族旗下佳兆業(yè)美好、星島集團(tuán)股權(quán)作為抵押。

據(jù)此有消息指，佳兆業(yè)告知投資者，其預(yù)計(jì)最快下周敲定一項(xiàng)初步重組方案。其中一位接近管理層人士透露，佳兆業(yè)將考慮任何“可行方案”，以保證公司利益最大化。

確實(shí)也如上述消息所言，佳兆業(yè)可能要保證公司利益最大化，所以幾個(gè)小時(shí)后，便有了可能會(huì)拒絕由Lazard擔(dān)任顧問的債權(quán)人小組提出的高達(dá)20億美元的挽救計(jì)劃的消息，并且找了一個(gè)理由：方案僅是短期債務(wù)的解決方案。

與債權(quán)人的博弈

拒絕的原因也許很簡(jiǎn)單，因?yàn)閷?duì)于佳兆業(yè)而言，該債權(quán)方提出的是一份“趁病要命”的方案。

有消息指出，上述債權(quán)人方案包括為購(gòu)買佳兆業(yè)資產(chǎn)和項(xiàng)目的買家提供不超過16億美元的貸款支持，具體項(xiàng)目包括佳兆業(yè)在大灣區(qū)、環(huán)渤海、長(zhǎng)三角的228處資產(chǎn)，其中，18處在待售狀態(tài)。

同時(shí)，也為佳兆業(yè)舊改項(xiàng)目提供新的資金支持，總額不超過20億美元，與融資支持對(duì)應(yīng)，佳兆業(yè)要以股權(quán)或者優(yōu)先債權(quán)作為換取這一籃子融資支持的代價(jià)。

此外，以郭英成收購(gòu)的星島日?qǐng)?bào)，關(guān)聯(lián)上市公司佳兆業(yè)美好的股權(quán)為質(zhì)押，發(fā)行可交換債權(quán)。

有意思的是，這批債權(quán)人或許為了讓方案更容易讓佳兆業(yè)認(rèn)可，甚至給后者戴起了高帽。其在境內(nèi)外媒體上發(fā)言，內(nèi)容核心是“佳兆業(yè)是唯一可以不躺平的企業(yè)”，以此呼吁佳兆業(yè)不要躺平。

核心在于，如果展期真如債權(quán)人所建議的方案，其將獲得非常豐厚的利潤(rùn)。據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體報(bào)道，這份展期計(jì)劃對(duì)應(yīng)索取的收益率高達(dá)25%至30%，并且要求以佳兆業(yè)連同郭氏家族旗下佳兆業(yè)美好、星島集團(tuán)股權(quán)作為抵押。

更多、更高以及更具有保障的收益率，最大程度滿足了債權(quán)人的利益需求，但對(duì)佳兆業(yè)而言，短暫喘息空間換取回來的卻是潛在的更大危機(jī)，其中包括股權(quán)稀釋、控制權(quán)旁落、低價(jià)格出售高價(jià)值資產(chǎn)等多項(xiàng)。

而顯然，佳兆業(yè)已經(jīng)不是“愣頭青”，早在6年前，其便已經(jīng)有了與境外債權(quán)人交鋒的經(jīng)歷。

在2015年年末，鎖盤風(fēng)波中的佳兆業(yè)正迎來復(fù)活時(shí)刻，不少項(xiàng)目已經(jīng)解鎖，僅留深圳項(xiàng)目在解鎖推進(jìn)中，而就在這一關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，美國(guó)對(duì)沖基金Farallon向其發(fā)出一份“初步不具約束力的建議”，由Farallon領(lǐng)導(dǎo)的投資者銀團(tuán)擬向佳兆業(yè)注資1.5億美元，從而換取佳兆業(yè)75%的股份。

該建議的主要內(nèi)容是，F(xiàn)arallon以其對(duì)佳兆業(yè)5000萬(wàn)美元的估值為基礎(chǔ)，由Farallon領(lǐng)導(dǎo)的投資者銀團(tuán)擬向佳兆業(yè)注資1.5億美元，從而成為持有佳兆業(yè)75%股份的大股東。

值得注意的是，上述單方面估值，與彼時(shí)佳兆業(yè)停牌前的總市值折讓95%，即相當(dāng)于佳兆業(yè)每股1.56港元的市場(chǎng)價(jià)格、80.11億港元總市值的資產(chǎn)，在評(píng)估價(jià)格中僅剩零頭。

此外，F(xiàn)arallon還提出，將公司現(xiàn)有股東按比例收取現(xiàn)金500萬(wàn)美元，以及行使期為12個(gè)月并可按每股0.07元行使的認(rèn)股權(quán)證。假如認(rèn)股權(quán)證獲現(xiàn)有股東全數(shù)行使，佳兆業(yè)將獲注資約5.1億美元，F(xiàn)arallon將持有佳兆業(yè)經(jīng)發(fā)行及股本注資擴(kuò)大的已發(fā)行股份的80%。

佳兆業(yè)當(dāng)晚公告拒絕了這一建議，并堅(jiān)稱推進(jìn)此前一直在進(jìn)行的債務(wù)重組才是符合投資人利益的最好選擇。

事實(shí)上，因?yàn)殒i盤，佳兆業(yè)一直積極推進(jìn)重組，包括與融創(chuàng)之間的收購(gòu)，但因?yàn)槿趧?chuàng)主導(dǎo)的境外債重組方案讓債權(quán)人利益大幅縮水，導(dǎo)致收購(gòu)談判長(zhǎng)期無(wú)果，讓收購(gòu)無(wú)疾而終。隨后佳兆業(yè)便公布了包括新高息票據(jù)取代舊票據(jù)等新的重組方案。

但也正是因?yàn)檫@份方案無(wú)法令債權(quán)人滿意，所以也就出現(xiàn)Farallon提出“初步不具約束力的建議”的事件。實(shí)際上，F(xiàn)arallon給出的重組方案著重針對(duì)境外債權(quán)人進(jìn)行拉攏，這份方案也更滿足債權(quán)人的利益。

隔年，即2016年1月，F(xiàn)arallon對(duì)佳兆業(yè)發(fā)起第二輪“進(jìn)攻”。包括BFAM Partners和Farallon Capital等在內(nèi)的境外債券持有人向佳兆業(yè)提出了一項(xiàng)新的債務(wù)重組計(jì)劃，并表示這份計(jì)劃能夠?yàn)榫惩鈧鶛?quán)人提供更大的回報(bào)。

簡(jiǎn)單來講，無(wú)非是佳兆業(yè)提供方案，債權(quán)人為了提升（回報(bào)）價(jià)值，制定出新方案，如同菜市場(chǎng)砍價(jià)。

最后，也就以佳兆業(yè)付出更多代價(jià)，但不危及控制權(quán)收?qǐng)觥Ｗ罱K代價(jià)包括向Farallon及BFAM Partners為首的一組債權(quán)人作出妥協(xié)的重組條款修改包括重組后可換股債券、票息增加以及或然價(jià)值權(quán)的互換替代方案。也就是說，債權(quán)方獲得更高收益后離場(chǎng)。

回到2021年的冬天，F(xiàn)arallon變成了lazard，場(chǎng)景如此熟悉。只是此時(shí)的佳兆業(yè)，已經(jīng)經(jīng)歷過一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，在這場(chǎng)新的博弈中，又會(huì)有怎樣的結(jié)果？