2021年11月7日凌晨，電競戰隊EDG以3：2的比分逆風翻盤，擊敗前世界冠軍DK榮獲英雄聯盟S11全球總決賽冠軍。一時間，各大社交平臺被“EDG”刷屏。

EDG全名EDward Gaming，當中的Edward，正是俱樂部老板朱一航的英文名。他另一個身份，是合生創展集團創始人、原董事局主席朱孟依長子。

其父朱孟依，是中國最早 “百億房企”掌門人，持有合生創展及珠江投資兩個房地產平臺，近年退居二線后，分別由女兒朱桔榕和兒子朱偉航打理。朱一航亦通過旗下遠富投資持有合生創展18.14%股權，為公司第二大股東。

新掌門人上位，伴隨而來的是企業行事風格改變。

2020年，三十而立的朱桔榕正式接班有“隱形地主”之稱的合生創展，成為董事會主席，朱孟依退居幕后。

也是在這一年，合生創展撕掉“低調”、“保守”的標簽，開始活躍在土地拍賣現場，近180億元斬獲北京分鐘寺地塊，邀請凱德集團前總裁羅臻毓加盟，并意欲200億港元收購恒大物業股權。

即便最后收購折戟，但其發展雄心已顯露人前。

過去輝煌不可追，合生創展的現在和未來，掌握在“新生力量”的手中，而新一代掌門人帶來的創新意識，是合生創展乃至“朱氏家族”度過這個冬天最厚實的棉襖。

逆市擴張

2021年是房企艱難的一年，企業大而不倒的信仰被打破，房地產銷售排行前三的房企爆發流動性危機，并接連出售旗下資產換取現金流。

恒大物業就這樣被擺上了貨架。

作為流動性較強的資產被出售并不稀奇，令人訝異的是，交易方是一家年銷售規模尚不足400億的老牌房企——合生創展。

消息在國慶節當天開始發酵，隨后合生創展公告，將以200.4億港元收購恒大物業股份，占恒大物業已發行股本的50.1%。再隨后，又于11月初傳出合生收購雅生活和奧園健康股份的消息（后合生創展公告辟謠），這一系列收購雖未成型，但合生加速擴張已很顯然。

與恒大的交易在短短半月后宣告終止，雙方各執一詞，真正的原因或許只有當事人最為清楚。

但一家中小房企“鯨吞”恒大物業，反差足夠有噱頭。

就規模而言，2020年，合生創展合約銷售額344.56億元，同比上升51%。而同期恒大合約銷售額為7233億元， 合生僅為恒大1/20。

雖與龍頭房企銷售懸殊，但這已經是合生創展有史以來交出的最佳成績。在2017-2019年，這一數值分別為92.28億元、149.75億元、212.58億元。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

2021年，合生創展定下500億元年度目標，并推出900億元可售貨值。根據觀點指數發布的2021年度房地產企業銷售表現，合生創展全年錄得合約銷售419億元，同比上升21.6%，但因為市場影響并未達成既定目標。

在行業銷售陡降的10月，合生錄得銷售額61.36億元，創下歷史銷售額單月最高值，同比增長76.78%。

這一銷售額一定程度上受到產品結構的影響，合生霄云路8號、合生縵云、金茂府二期等中高檔項目接連推出，令前10月合生創展銷售平均售價同比上升103.5%至17866元/平米。這部分銷售，大部分是2020年公開市場拿下的地塊所貢獻。于11月，合生創展銷售額回落至25.62億元。

從土地儲備上看，合生創展土儲規模始終穩定在3000萬平方米左右。2021年中期，這一數值為3048萬平米，主要分布于廣州、惠州、北京、天津、上海等城市。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

在外界看來，合生創展一直是一家風格“港式”的企業：多囤地、低周轉、高溢價。在房地產高速發展的十年，不追求高周轉與高杠桿，更傾向于利用時間差賺錢，將利潤和現金流放置在了極重要的位置。

不過，將時間線拉長，合生創展卻是最早一批通過杠桿快速擴張的企業。

1998年，朱孟依帶領合生創展在香港上市。在資本助力下，合生短短一年內開發樓宇百余個，成為名副其實的廣州地主。

2004年，合生創展銷售額首次突破100億（童年碧桂園和恒大銷售額僅為32.4億元和14.40億元），成為首家突破百億銷售規模的房企。這也成為合生創展的巔峰時刻，但在此之后，合生創展便屢屢錯步，錯過了地產發展的黃金年代。

關于合生創展“掉隊”的分析很多，包括管理模式不足、大盤模式拖累等等。但歸結來說，或許是慢開發的發展模式，與高周轉時代的錯位。

直至2019年，合生創展一改以往的保守謹慎風格，開始頻繁拿地。最令人矚目的便是180億元落子分鐘寺，以及 “觸頂”47億奪舊宮宅地，并且接連拿下廣州新基村、火村、逕頭村、康樂村、鷺江村等多個舊改項目。據不完全統計，合生在廣州區域的舊改項目已超過10個。

市場猜測，合生風格經營邏輯的改變，或與朱桔榕這位“二代”有關。

一些改變

2020年1月，合生創展迎來“新掌門人”，創始人朱孟依的小女兒朱桔榕被正式推向臺前，朱孟依辭任董事會主席及執行董事職務，由朱桔榕接任。

此時的朱桔榕，剛過而立之年不久。

她很早就被安排在合生創展歷練、培養，1989年出生的朱桔榕，在年僅20歲時就已經開始在合生擔任總裁助理，分管公司財務、人力行政管理等方面工作。2012年，擔任合生創展常務副總裁，2013年7月11日擔任副主席職務。

朱孟依給了朱桔榕足夠的時間，而她也注定要接過家族重擔，帶領這家“地產航母”繼續向前。

接班后，合生創展經營策略明顯由“慢”轉“快”，在“掌門人”行事風格外，或許也因項目變現速度緩慢，從而迫使企業選擇高周轉項目回補現金流。

合生創展2020年報顯示，公司項目總計87個，當中未完工項目53個，接近九成項目開發時間超過10年，部分在廣州、惠州、北京的土儲拿地時間超過了20年。

策略上的進取并不是合生唯一的改變，更為重要的是，這位畢業于人大金融系的新掌門人所帶來的業務突破。

2020年，合生創展加速轉型，正式將股權投資業務納入主要業務板塊（包括一級市場私人股權投資及二級市場股票投資），以高新科技、醫療科技類股權投資為主。

這部分業務，為合生帶來可觀利潤，并迅速成為一個新的增長點。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

這一年，合生創展錄得總收入343.71億港元，投資貢獻的收入達到80.3億港元，成為地產之外的第二貢獻來源。

2021年上半年，合生創展總收入160.74億港元，而投資貢獻收入達到50.07億港元。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

正是在這時候，合生創展毛利和凈利率開始大幅提升。

雖得益“多囤地、慢開發、高溢價”的發展模式，合生創展毛利率一直遠高于同行，2017-2019年分別為37%、49%、50%，但在投資業務助推下，2020年及2021年中期達到了64%及63%。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

有人說，合生創展“不務正業”，已經逐漸成為一家炒股公司。

而合生創展對外稱，自身定位有所改變，已從房地產開發、商業地產運營商轉型為“科技賦能及產業驅動的綜合性投資控股平臺公司”，實現地產、商業、基建、合生活、投資五大板塊協同發展。

朱桔榕并不希望五大板塊出現“短板”，2021年，她邀請羅臻毓加盟，負責合生創展的不動產投資及運營。有消息指，合生有意將不動產投資業務從目前所在的商業板塊中分拆，因此需要一位不動產投資運營資深人士加入。

羅臻毓無疑是一個合適的人選，他曾在深諳資管之術的凱德集團任職20年，2018年被提升至總裁位置，主管中國區業務及集團投資業務。

今年7月，這位凱德“老將”正式獲委任為合生創展集團聯席總裁，兼任合生不動產總裁。他的任務是要將合生現有的一些資產資本化，建立不動產體系，并在現有資產之外設立一些新的基金收購新項目。

在商業發展上，合生創展的確有著先天優勢。

從持有資產看，有“隱形地主”之稱的合生創展，早年囤積了大量一線城市核心位置的優質商業地產項目。

目前，合生商業板塊目前已發展輕、重兩類管理平臺，擁有超過100個商業地產項目，涵蓋10余個大型城市綜合體，已建成運營項目面積超過500萬平米，主要分布在北京、上海、廣州、深圳等核心城市。

按照計劃，未來3-5年，合生商業將新開12-15家城市綜合體及購物中心，包括位于北京的通州合生匯、上海的蘇河灣合生匯及靜安合生匯等。

財務家底

在三道紅線等調控下，2021年房企都在收縮負債，朱桔榕帶領下的合生創展卻更有沖勁了。僅上半年，合生創展用于股權投資的資金支出就達到32.25億元，較年初增加了20.85億元。

那么，大手筆拿地、布局投資業務、能夠拿出200億港元收購恒大物業的企業，背后資金狀況如何？

根據合生歷年披露的財報數據，在2018年及以前，合生創展借款總額均維持在500億港元左右。2019年開始，借款總額提升至667.73億港元。

在合生創展布局投資業務的2020年，這一數值為1091.73億港元，一年債務規模凈增424億元，2021年再進一步提升至1176.45億港元。

短期借款亦同步提升，于2018-2021年中，合生創展短期借款分別為164.84億港元、160.73億港元、194.92億港元及297.24億港元。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

從債務結構看，合生創展主要以中長期債務為主。從借款來源看，合生創展主要以金融機構借款為主。截至2021中期，銀行及財務機構約為917.16億元，占比77.96%，余下主要為ABS、MBS及優先票據。

2019年，合生創展開始啟用美元債，當年末美元優先票據融資余額為38.4億港元，實際利率為8.13%；2020年年末，美元優先票據余額增長至81.9億港元，實際利率6.96%；2021年上半年末增加至119.9億港元，實際利率7.24%。

于2018-2021年中，合生創展現金及銀行存款分別為79.4億港元、141.02億港元、296.5億港元及428.55億港元，可支配現金為397.61億港元，可見合生創展并不存在大的償債壓力。

作為一家民營房企，合生創展的融資水平處于行業中等水平。公開資料顯示，2018-2021中期，合生創展實際借貸利率一直保持在6%-7%區間，對應資本化前的利息支出為34.26億港元、43.26億港元、66.16億港元和41.49億港元，分別同比增長8%、26%、53%和47%。

某種程度上，早期的“慢周轉”發展模式，令債務方面相對可控，反而提升了合生在目前政策調控下的安全度。

截至2021年6月底，合生創展“三道紅線”繼續保持綠檔：剔除預收款后的資產負債率為63.22%、凈負債率為66%、現金短債比為1.45。

不過，伴隨著某部分“綠檔”企業暴雷，此類呈現在賬面上的數字可信度日益降低。在部分規模房企債務違約后，評級機構陸續下調了多家房企的信用評級。10月，穆迪確認合生創展“B2”家族評級，展望從“穩定”調整為“負面”。

按照評級報告，截至2021年上半年，合生創展集團擁有無限制現金398億港元，而短期債務為378億港元，現金勉強覆蓋短期債務。穆迪預計，未來6-12個月，合生創展集團合同銷售額將下降，原因是融資條件緊張，購房者信心減弱。這將削弱公司的運營現金流，進而削弱其流動性。

大象起舞

少數股東權益增長，或許能成為觀察合生合作發展的一扇窗口。

從數據能夠看出，2019年，合生創展重啟拿地的加速一年，少數股東權益為24.35億港元，占權益總額比例僅3.25%。

2020年開始，合生創展少數股東權益大幅增長至98.56億港元，占權益總額比例提升至10.07%，當年凈增74.21億港元。截至2021年中期，這一數值增長至177.92億港元，比上年末凈增超百億港元。

同樣，合生創展應付少數股東款項逐年遞增，2018、2019、2020及2021年中期分別為5.15億港元、21.27億港元、68.34億港元與37.88億港元。

相反，少數股東損益卻不增反減。2019、2020及2021年中期，合生創展少數股東損益分別為1.64億港元、5424.7萬港元及4363.7萬港元，對應占凈利潤比例分別為1.7%、0.4%及0.77%。

不過，少數股東權益與損益不匹配，也令市場關注合生創展存在明股實債現象。所謂明股實債，就是信托公司以股東名義，通過購買股份、合資、增資形式將資金注入合作公司，但與企業簽訂相關協議，在某種條件下（比如項目交付結算）再將股份溢價購回。

其實，作為表外負債的明股實債是行業普遍現象，由于"明股實債“的利息支出并不會在利潤表內體現，因此能夠一定程度上降低報表負債率。

觀點新媒體了解到，2020年合生創展拿下北京分鐘寺三宗土地的公司，均由中誠信托持有的寧波誠車投資管理合伙企業（有限合伙）持股70%，另外30%股權直接受益人則為合生創展旗下地產基金合生資本（寧波）控股有限公司。

拿地之前，寧波誠車由中誠信托持股100%，隨后合生創展控制的銳宇投資入股認繳20億注冊資本，目前銳宇投資持股持股已下降至25%。

據悉，合生資本（寧波）多聚焦于內部項目融資，以多層嵌套方式提供表外資金支持。不過，由于合生創展擴張期發展較晚，目前涉及的表外融資項目規模較小。

此外，合生創展還有大量合營企業。財報數據顯示，2018與2019年，合生創展于合營公司的投資分別為75.14億港元、50.6億港元，這一數值于2020年翻倍增長至114.8億港元，2021年上半年末增長至120.72億港元。

2018-2021年，合生合營公司盈利分別為-615萬港元、1.19億港元和3732萬港元，2021年上半年為4424萬港元。

事實上，合生創展這一平臺，僅僅是 “朱氏家族”的冰山一角，家族內部關聯合作同樣值得關注。

龐大的朱氏集團旗下經營主體囊括合生創展、珠江投資、珠光集團以及新南方集團，涉及人物主要是朱孟依（合生創展集團實控人）、朱一航（珠江投資管理集團實控人、合生創展股東）、朱偉航（珠江集團實控人）、朱桔榕（合生創展法定代表人、董事局主席）以及朱拉伊（新南方集團實控人）。

在合生創展中，截至2021年中期，朱孟依及朱一航父子合計持股71.4%，朱桔榕僅持股0.09%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

與合生創展業務重疊度最高的是珠江集團，由朱孟依次子朱偉航控制，他通過旗下韓建投資、韓創投資、偉業投資等主體持有廣東珠江投資控股集團、廣東珠江投資股份、珠江商貿物流、珠江實業發展以及珠江人壽等主體。

觀點新媒體了解到，在朱氏集團中，合生創展與珠江集團合作頻密，這部份項目往往由珠江投資完成一級工作，再由合生創展在招拍掛市場摘地，形成業務閉環。

以北京分鐘寺地塊為例，該項目由合生創展關聯主體珠江投資承擔一級開發。2009年，分鐘寺土地一級開發項目授權給北京嘉富龍，北京嘉富龍所承擔的土地開發建設補償等一級開發成本高達113億元，該公司大股東為珠江投資與珠江人壽。

根據掛牌公告里面提到的補償協議，北京嘉富龍"有權收取有關部門返還的該宗地的土地開發建設補償費"。也就是說，合生創展支付的180億元土地款中，實際只需再拿出約67億元的政府土地出讓收益款。

截至2020年9月底，珠江投資已收回約113億元一級土地整理出讓返還款，在集團內部實現一二級聯動。