來源/36氪財經

作者/李欣

曾一度被稱為“榨菜茅”的涪陵榨菜近兩年過得并不好。

股價方面，僅今年以來，涪陵榨菜的股價就已累計下跌近三成。而在股價大跌的背后，其還深陷2021年凈利潤下滑、營收增速放緩的泥沼。

2021年11月，面對銷量不振以及原材料成本上漲等壓力，涪陵榨菜再次選擇對產品進行提價，試圖通過“簡單粗暴”的傳統打法來直接改善利潤水平。而飽受詬病的是，自2008年以來，涪陵榨菜已經直接或間接提價十余次，漲價幅度堪比茅臺。

產品提價真的是萬全之策嗎？短期利潤水平得到改善的背后，涪陵榨菜又有何隱患？

本文試圖解答以下問題：

1、涪陵榨菜賺錢嗎？

2、涪陵榨菜有何長期隱患？

3、涪陵榨菜值得關注嗎？

01

短期利潤水平改善

涪陵榨菜以研制、生產和銷售榨菜起家，2015年通過收購惠通食品進軍泡菜市場，并逐步將品類拓展至下飯菜、調味菜等佐餐開味菜領域，旗下兩大主要品牌包括烏江、惠通。

目前，榨菜仍是涪陵榨菜的第一大收入來源，2019-2021年收入占比均達86%以上。其次是泡菜，同期收入占比為6%左右。

涪陵榨菜收入結構 來源：Wind、公司公告，36氪整理

從趨勢上看，涪陵榨菜總營收保持增長，但營收增速持續放緩。在2021年11月啟動新一輪提價后，由于消費者對新價格體系需要逐步接受的過程，同時受疫情、宏觀環境影響下游需求疲軟，前三季度涪陵榨菜錄得營收20.46億元，同比增長4.63%，增速同比、環比分別下滑4.1pct及0.95pct。其中，第三季度營收6.24億元，同比增長2.54%，增速環比下滑12.44pct。

涪陵榨菜營收及同比增速；來源：Wind，36氪整理

盈利能力方面，在提價傳導的基礎上，受益于原材料價格回落，涪陵榨菜2022Q3毛利率同比提升1.76pct至53.4%。原材料是涪陵榨菜最大的成本項，2022H1原材料成本占比高達74.12%，而涪陵榨菜生產經營所需的主要原材料為青菜頭，所以青菜頭收購價格波動是影響公司毛利率水平的主要因素。

2021年青菜頭價格同比上漲約80%，而2022年以來，受市場供需影響，青菜頭價格同比下降約40%，其在2022年收購的青菜頭腌制后陸續于5月、6月投用，因此推動Q3毛利率同比得到改善。

費用端，涪陵榨菜控費效果初顯。銷售費用是涪陵榨菜最主要的費用支出項，由于品牌宣傳費減少，以及根據新收入準則將運輸費作為合同履約成本計入營業成本，前三季度其銷售費用同比減少33.66%至3.45億元，銷售費用率同比下降9.72pct至16.84%。

涪陵榨菜期間費用率；來源：Wind，36氪

在上述提價傳導，原材料價格下降，以及銷售費用縮減的綜合影響下，涪陵榨菜凈利率也得到提升。2022Q3，涪陵榨菜凈利率同比提升7.93pct至28.88%。

涪陵榨菜利潤水平；來源：Wind，36氪

從凈利潤來看，得益于上年同期低基數，疊加產品提價，涪陵榨菜的凈利潤在經歷2021年的下滑后，今年以來持續回升。前三季度，涪陵榨菜實現歸母凈利潤6.97億元，同比增長38.29%，其中第三季度歸母凈利潤1.8億元，同比增長41.36%。

前三季度投資收益同比增長314.10%，在扣除非經常性損益后，前三季度涪陵榨菜歸母凈利潤6.37億元，同比增長31.22%，其中第三季度歸母凈利潤1.58億元，同比增長40.64%。可以看到，短期內雖然量增放緩，但受價升驅動，涪陵榨菜依然擁有一定的內生增長動力。

02

長期隱患猶存

一般來講，主營產品銷量增加以及提價均可以在一定程度上起到提振收入的作用，但從近五年的業績表現來看，涪陵榨菜的收入擴張顯然是更依賴于產品提價。2021年11月，在主要原料、包材、輔材、能源等成本上漲的情況下，涪陵榨菜再度宣布對部分產品出廠價格進行調整，各品類上調幅度為3%-19%不等。

2008年至今，涪陵榨菜已直接或間接漲價十余次。得益于2016年7月、2017年2月、2018年10月以及2021年11月的四次產品直接提價，涪陵榨菜的收入規模由2017年的15.2億元擴大至2021年的25.19億元，四年CAGR達13.5%，同期產品銷量則僅由13.05萬噸增加至15.32萬噸，CAGR為4.1%。

收入年復合增長率遠大于銷量年復合增長率，表明近年來涪陵榨菜的業績擴張主要驅動力在于產品提價。

涪陵榨菜產品提價情況 來源：公司公告，36氪整理

需要注意的是，雖然運用提價策略可以在短期內實現增收，改善利潤水平，但長期來看，這家榨菜龍頭正面臨諸多隱患。

1、主力產品榨菜增量空間有限

成立至今，榨菜業務始終是涪陵榨菜的基本盤。無論是收入占比、收入增速還是毛利率，榨菜業務都高于泡菜、蘿卜等其他業務。以2021年為例，榨菜收入占比達88.39%，蘿卜、泡菜的收入占比僅2.74%、6.31%；榨菜收入同比增速為12.73%，蘿卜、泡菜同期增長乏力；榨菜毛利率為54.8%，也高于蘿卜、泡菜的49.05%、28.16%。

涪陵榨菜單項業務毛利率對比 來源：Wind，公司公告，36氪整理

涪陵榨菜單項業務收入增速對比 來源：Wind，36氪整理

然而，涪陵榨菜的當家主力榨菜業務前景并不可觀。

榨菜在我國已有百余年的歷史，發展至今榨菜行業先后走過了以手工作坊為主的初級階段，規模化、機械化生產的快速發展階段，目前已到了小品牌逐漸出清、頭部企業擠壓式增長的成熟發展階段。根據歐睿數據，2019年榨菜行業CR5就已達到72%，其中僅涪陵榨菜一家就占據了近四成的市場份額。

在這樣的背景下，對于以涪陵榨菜為首的龍頭品牌而言，未來業績的增量空間在于消費升級及品牌化趨勢下包裝榨菜產品對散裝榨菜產品的替代。目前包裝榨菜約占榨菜市場的58%，散裝榨菜約占42%，未來隨著安全環保、合規力度加大，以手工作坊和個體生產為主的散裝榨菜將進一步淘汰出局，包裝榨菜市場將進一步擴容。

而隨著榨菜市場結構調整、包裝榨菜的份額提升，綜合實力更強的龍頭品牌市占率預計也將進一步提升，這一點已由包裝榨菜品牌集中度在過去的快速提升予以驗證。2008-2021年，我國前五大包裝榨菜品牌市占率由46%大幅提高至63%。

然而，由于供需兩端受限，包裝榨菜行業的增長正在放緩。歐睿數據顯示，2021年包裝榨菜行業市場規模約為83億元，預計未來5年復合增速將降至8.5%，低于此前2015-2021年間11.6%的行業復合增速。

供給端，榨菜核心原材料青菜頭具有喜肥、耐寒的特點，對生產環境及種植均有極高的要求，具體而言：

（1）青菜頭一年僅產一季，收割期短。

（2）青菜頭適宜種植在亞熱帶季風氣候區，全國適宜種植的地區主要集中在重慶、浙江兩地，其中涪陵是種植面積最大的地區，占比46%，重慶其他地區占比14%，浙江占比24%。

（3）儲存條件要求高，難以長途運輸，新鮮青菜頭的保質期僅有3-5天，收獲后如果不及時加工處理，將無法制作成品質較高的榨菜。

培育要求嚴苛，原產區集中的特征決定了青菜頭擴產難度較大。所以，榨菜行業的供應擴張就注定存在天花板。相應地，一旦供需出現不匹配就會使青菜頭價格產生較大的波動，即便是具有產地優勢的涪陵榨菜也無法平抑成本波動。

需求端，目前我國包裝榨菜市場仍主要以一二線城市為主，三四線及以下城鎮和農村地區的包裝榨菜市場份額較低。順應近年來的消費趨勢，在城鎮化進程加速、居民消費水平提高的背景下，低線城市消費需求被逐漸激活，下沉市場也為包裝榨菜提供了一定的增量空間。

因此，涪陵榨菜近年來持續將下沉市場作為渠道優化的重點。2019年其開啟了新一輪的渠道下沉，更加精細地劃分區域的切分，在相對空白的銷售區域增加經銷商，截至2021年底，涪陵榨菜的經銷商數量達到3030家，相較2019年大增了1240家。

然而，2021年以來，受疫情沖擊以及宏觀環境等方面的影響，榨菜作為可選消費品開始面臨需求疲軟的瓶頸。對原本有一定增長空間的下沉市場，涪陵榨菜的提價也會進一步抑制價格敏感性消費者的購買需求。

從銷量數據來看，在2020年疫情居家政策推動榨菜銷量同比增長14.33%后，涪陵榨菜的榨菜產品銷售量持續走低，2021年銷量同比下降1%，2022H1銷量同比下降9.97%。

2、新業務尚未起量

在榨菜基本盤以外，涪陵榨菜也持續在醬腌菜領域拓寬品類，進行多元化嘗試，包括蘿卜、泡菜、下飯菜等。其中，蘿卜、泡菜兩大產品已開始貢獻收入，且毛利率水平相對較高。

涪陵榨菜的蘿卜產品定位為大單品，是其品類多元化的首次試水，與榨菜在生產、銷售方面協同度較高。同時，自收購惠通食業進軍泡菜領域后，泡菜已逐漸成為涪陵榨菜進一步發展的重要拓展產品，目前其銷售的泡菜包括瓶裝和袋裝兩大系列。

榨菜、蘿卜、泡菜均屬于醬腌菜的細分子品類。但與榨菜高度集中的市場格局不同，蘿卜和泡菜目前仍處于產業化初期，市場格局較為分散。以泡菜為例，2020年泡菜行業規模已超過600億元，2009-2020年CAGR超過8%，但龍頭企業吉香居市場占有率僅為1.2%，CR3不足2.5%。

在這樣的競爭格局下，涪陵榨菜作為榨菜品類龍頭，在品牌、產能、渠道等方面均已具備較強的先發優勢，有利于將榨菜品類擴張的資源及經驗復用至蘿卜、泡菜品類，與此同時涪陵榨菜旗下烏江、惠通兩大品牌知名度較高，已建立起一定的消費者心智。

更重要的是，相比榨菜行業的逐步見頂，蘿卜、泡菜兩大品類的市場集中度還有較大的提升空間。相比榨菜主要原材料青菜頭培育條件苛刻，醬腌菜蘿卜、泡菜的主要原材料蘿卜、白菜在種植條件及擴大產能等方面均更易實現。

目前，東北2.5萬噸蘿卜已投產，年產5萬噸泡菜生產基地建設項目也已部分建成投產。在細分賽道增量空間可觀的基礎上，未來蘿卜、泡菜等新業務逐漸起量是涪陵榨菜的核心看點。

但需要警惕的是，目前蘿卜、泡菜等新業務尚未起量，對業績的邊際貢獻有限。2022H1泡菜、蘿卜收入占比僅為7.39%、3.91%，但收入同比增速分別為26.81%、37.02%，均高于同期榨菜的收入增速2.99%。

03

涪陵榨菜值得關注嗎？

今年以來，涪陵榨菜股價已累計跌去近三成，估值上已經具備一定的安全墊，那么在Q3實現利潤改善后是否值得投資者關注呢？

從基本面來看，如前文所述，得益于2021年11月啟動的新一輪提價逐漸傳導，原材料價格下降，以及銷售費用縮減，涪陵榨菜的利潤水平今年以來持續回升。

展望后市，涪陵榨菜的利潤水平能否持續回升，以及能否成功打造第二增長極是市場關注重點。從目前的業務占比及收入增速等指標來看，榨菜業務仍是決定其利潤水平的關鍵，而蘿卜、泡菜則是其相對明朗的新增長點。

短期內，由于供需兩端受限，包裝榨菜行業的增速正在放緩，行業增量空間見頂。與此同時，Q4進入榨菜行業傳統淡季，加之近期多地優化調整防疫措施，居家囤貨需求減弱，涪陵榨菜Q4收入增速有可能進一步放緩。

成本端，由于青菜頭為一次收割，全年使用，一般當年2月前后采購，加工處理后5月開始使用，一直使用到次年5月，所以在2022年青菜頭收購價格下降的情況下，Q4及明年一季度成本端相較上年同期均有所下降。費用端，Q4作為傳統淡季，預計涪陵榨菜將在營銷力度方面有所調整，支出有所減少。

整體來看，在營收增速或繼續放緩，成本壓力相對緩和的情況下，涪陵榨菜短期內利潤水平有可能進一步改善，但上行空間不大。

長期來看，蘿卜、泡菜作為已開始創收，且毛利率較高的新業務是涪陵榨菜未來的核心看點。然而，盡管行業增量空間廣闊，但目前蘿卜、泡菜業務尚未起量，對公司整體業績的邊際貢獻有限。未來，涪陵榨菜的蘿卜、泡菜業務若能憑借榨菜業務積累的渠道優勢、品牌效應逐漸起量，快速增長，有望成為公司第二增長極，但還需要時間培育。

估值方面，截至12月8日，涪陵榨菜PE（TTM）為25.7，PE（TTM）百分位為4.95%，可以說現在正處于估值的絕對底部，短期內的消費預期改善下，存在一定估值修復的機會。長期來看，涪陵榨菜估值能否持續修復，其關鍵在于利潤增長持續回升，蘿卜、泡菜等新業務的成長也值得關注。

但目前來看，榨菜基本盤業務增量空間見頂，短期內利潤水平有可能進一步改善，但上行空間不大；而蘿卜、泡菜業務雖然增量空間廣闊，但尚未起量，目前業績貢獻甚微。因此，公司業績在未來仍有一定不確定性，加之行業預期相對不利，故而對估值的支撐亦相對有限。