來源/節點財經

撰文/五洲

2022年，對于海底撈而言又是艱難的一年。

海底撈中期報告顯示，上半年公司整體實現167.64億元的總收入，較去年同期的200.94億元同比下滑16.6%。

歸母凈利潤更是錄得2.67億元的虧損，去年同期約為0.97億元。

海底撈將業績滑坡的原因一方面歸咎于疫情，另一方面，公司推進的“啄木鳥計劃”也導致餐廳整體數目的相對減少。

這份財報發布后不久，海底撈股價跌破13港元/股，市值不到725億港元。

反觀2021年，海底撈還是一艘中餐巨艦，張勇也成了當之無愧的“火鍋大王”。彼時，公司股價一度突破85.7港元/股，市值則超過了4730億港元。

短短20個月內，海底撈股價重挫近85%，近4000億港元市值灰飛煙滅。

如此巨額財富的蒸發，對海底撈投資者以及張勇為首的海底撈管理層的觸動，都是巨大的。

好在，張勇手中的牌并不爛，經過深思熟慮后的輾轉挪騰，仍有可能盤活局面。

本次海底撈分拆特海國際，并通過介紹上市，以及將其90%股份實物分派給有條件股東的一籃子方案即是張勇的“輾轉挪騰之術”。

在我們看來，這一動作可謂一石三鳥：既能提振海底撈股價，還能有力補償此前受損的海底撈股東，以及對拆分出去的特海國際未來發展也有明顯的正面貢獻。

張勇最急

在《商界局外人》一書中，作者認為“判斷一名CEO是否偉大的終極指標應該是每股價值的增長，而不是銷量、收入或員工數量的增長”。

在這一評價體系下，被譽為全球第一CEO的杰克韋爾奇的表現并不突出，相反許多不知名的CEO在任期間為股東創造了巨大的回報，比如執掌特利丹公司的辛格爾頓，其曾在近30年的時間中，給股東帶去年化率達20.4%的回報。

也就是說，當初股東交給辛格爾頓的1美元，到他卸任時升值到了180美元，而同期，其他大多數平庸的CEO僅能升值到27美元。

決定這一分化的原因有兩點，一是CEO是否高效管理了運營活動？二是CEO是否高效配置了經營活動中產生的現金流。

簡而言之，運營企業與配置資金兩種能力構成了一名合格CEO的所有要素。

對應當前的海底撈，若直接以每股價值衡量，海底撈CEO的工作只能用“不及格”來評價。

目前，海底撈的股價在20港元/股左右，這一水平與公司4年前上市時基本持平，也就意味著，上市四年后，海底撈為股東創造的價值接近于“0”。

其實，過去這四年中海底撈的股價并非一潭死水。事實上，公司上市前2年一直處在資本的光環中。

畢竟，火鍋較強的復制屬性，加上海底撈貼心的服務特色、以及張勇用30年打造的連鎖管理經驗，都是其他大多數餐飲品牌無法企及的。

在稀缺性加持下，海底撈在經營層面與資本層面遇到的都是幸福的煩惱。經營層面公司要權衡好顧客排隊等候時間與開新店拉低翻臺率之間的矛盾，資本層面公司要守住盈利底線與擴張速度之間的平衡。

而這一切微妙平衡，均被2020年張勇的一個錯誤決策打破。

2020年疫情爆發后，張勇認為疫情將在9月份正式結束，在此之前，將是海底撈尋求有利位置，大肆擴張的良機。

當年海底撈凈增加門店530家，超過前四年的新增門店之和，也使得海底撈的門店總數首次超過1200家。

但是，張勇的預測顯然錯了。當年海底撈門店數量雖然暴增，但受疫情未退反增的影響，海底撈整體門店客流量銳減，一些門店還長期停業。

最后導致的結果是，當年海底撈凈利潤同比縮水近87%。

而且大量開店，還導致海底撈的餐飲翻臺率跌破3次/天的盈利警戒線，緊接著，海底撈開啟了關店的“啄木鳥計劃”，對凈利潤造成重大拖累。

2021年，海底撈繼續受疫情影響，且由于啄木鳥關店計劃帶來的大額計提損失，公司凈利潤轉為41.5億元的虧損。

此時，海底撈已將前期積累的所有漲幅吞噬干凈，股價最低于今年3月份跌破10港元/股。

作為海底撈最大股東的張勇，因海底撈股價低迷，今年福布斯排行直線下降46位，財富蒸發95億美元。

提振海底撈的股價，張勇可能也很急。

技術性補救

自去年11月海底撈推出主動關店的“啄木鳥計劃”后，公司試圖通過降低開店速度，以及減少資金投資重新回到原先盈利的狀態。

但是在疫情的持續影響下，海底撈的糾錯效果并不明顯。

之所以說它效果不明顯，因為公司去年及今年上半年，不論餐廳翻臺率，還是餐廳單位營收均未明顯改善。

財報數據顯示，去年全年及今年上半年，海底撈餐廳的整體翻臺率分別為3.0次與2.9次。低于2020年全年及2021年上半年的3.5次與3.0次。

受此影響，海底撈單個餐廳的平均營收，也不及2020年及更早的疫情前水平。

唯一體現出改善的數據，可能是新店的翻臺率，比如今年上半年該項數據為2.5次，高于去年同期的2.3次。

這個也很好理解，新開店數量減少，意味著平均分到每家新店的顧客就會增加，翻臺率就會上來。

不過，這對改善海底撈的整體盈利意義并不大。

在股價跌倒谷底之際，海底撈亟需能提升利潤的措施，本次特海國際的分拆就能起到立竿見影的效果。

特海國際是負責海底撈大中華區以外的海外市場的餐廳經營管理的子公司，其于2012年在新加坡開設首家餐廳，截至上半年末，特海國際已在全球11個國家中擁有103家餐廳。

特海國際的財務狀態與海底撈類似。近幾年因為擴張，營收高速增長，但尚未盈利。招股書顯示2019年-2021年及2022年上半年，特海國際實現營收分別為2.33億美元、2.21 億美元、3.12億美元、1.09億美元，期間凈利潤合計虧損超2.64億美元。

盡管如此，分拆獨立上市后，特海國際將為海底撈貢獻利潤正增長，這是因為分拆前海底撈對特海國際的投資以成本記賬，而分拆上市后將轉為公允價值記賬，之間的差額將直接計入當期利潤。

每股收益增加，自然會帶動海底撈的股價上漲，這也是在分拆消息確認后，海底撈股價短短十個交易日內大漲近35%的原因。

而這正是張勇所急切需要的。

此外，一旦特海國際介紹上市，海底撈控股股東張勇等一致行動人將擁有三家上市公司，包括特海國際、頤海國際及海底撈。

此時，張勇也做了一個慷慨的舉動，宣布將分拆的特海國際的90%股份實物分派給有條件股東。

這也是對過去20個月受損股東的彌補。

相對現金分紅，實物分派既不損耗公司現金流，又為股東免除了納稅，而且考慮到目前餐飲消費恢復前夕，特海國際理論上估值并不貴的背景，也為股東后續的增值創造了空間。

但對于拿到特海國際股份的股東而言，特海國際的股票究竟值不值錢，將是個非常重要的問題。

待估的禮物

由于港股市場較國內市場更加成熟、理性，港股上市公司的分紅情況業也較國內市場更為普遍。

Wind終端顯示，海底撈自2006年至今已進行過3次分紅，包括2018年分配4.03億元，2019年分配7.95億元，2020年分配1.11億元。三次合計分紅13.09億元，占同期公司凈利潤18.37億元的71.25%。

可以說分紅還是相當慷慨，這其中很大的一個原因是控股股東的高比例持股。海底撈的控股股東為張勇、舒萍（張勇妻子）、ZY NP Ltd及NP United Holding Ltd，截至今年6月末持有海底撈約53%的股份。

除了控股股東，海底撈的投資者也是其中受益者，不過這種好處早已被腳踝斬的股價對沖掉了。

那么，對于本次特海國際的實物配股，海底撈的投資者該如何判斷該股票的價值，以決定出售還是保留？

如前文所述，特海國際是2012年開始試運營的，目前已經10個年頭，仍未實現盈利。

一個好消息是，上市之前，特海國際通過債轉股的方式，將公司的流動負債凈額轉正。具體為今年6月份，特海國際通過向海底撈國際全資附屬公司Newpai發行股權結清了此前所欠的4.71億美元貸款。

這能讓特海國際輕裝上陣。

對于特海國際這樣一個“海外版”的海底撈，我們的看法是不論從市場空間，還是單店盈利潛力層面看，均不乏機會。關鍵在于管理層如何盡快扭虧？

市場空間方面，據弗若斯特沙利文報告測算，2021年國際火鍋餐飲市場規模為289億美元，預計未來5年的CAGR為10%。也就是說2026年，該市場規模有望達到465億美元。

特海國際的布局也十分迅速。招股書顯示，2019年特海國際僅擁有38家門店，這一數量目前是103家，覆蓋新加坡、日本、美國、澳大利亞等11個國家。

特海國際門店分布/招股書

按照2021年營收計算，特海國際是國際餐飲市場中排名第三的品牌，僅次于美國中餐品牌Panda Express與PF Chang’s，在國際中餐市場中擁有0.38%占有率。

若按源自中國的國際中餐品牌中計算，特海國際營收規模位居第一，大幅領先排名第二的中國臺灣企業鼎泰豐，以及黃記煌、小肥羊等其余品牌。

海外市場的另一大好處，由于處在發達地區，餐廳的客單價要大幅高于內地。招股書顯示，2021年特海國際的人均消費金額為30美元，基本是同期國內門店人居消費的2倍。

此外，海外市場本次疫情恢復的速度也比較快。數據顯示，今年上半年，特海國際的餐廳翻臺率已回暖至3.0次，較前同期的2.2次明顯提升。

本次分拆出去獨立上市后，特海國際將在脫離集團的約束后，更具經營靈活性，也將利用上市公司的融資平臺，及時為企業擴張填充彈藥。

當然，目前餐飲股的估值并不高，特海國際的估值空間受到壓制。股東們手中這個“待估的禮物”到底價值幾何，還需要時間給出合理的答案。

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