出品/36氪

作者/丁卯

作為曾經(jīng)的“醬油茅”，海天味業(yè)曾經(jīng)創(chuàng)下了不少輝煌時刻。

連續(xù)25年霸榜我國醬油產(chǎn)銷的TOP1、近20%的醬油市占率、7000多家經(jīng)銷商和高達(dá)80%的全國滲透率，共同鑄就了“醬油茅”250億+的年營收和60億+的凈利潤。而這些同行們無法比擬的優(yōu)勢，也成就了海天味業(yè)在資本市場7年16倍的股價神話和近7000億的巔峰市值。

然而，2021年后，曾經(jīng)的“醬油茅”卻陷入了輿論的漩渦，成了資本市場的棄子。2023年8月30日，海天味業(yè)公布了2023年上半年的業(yè)績報告。數(shù)據(jù)顯示，2023年H1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入129.7億元，同比下滑4.2%，同期歸母凈利潤31.0億元，同比下滑8.8%。

受消極財報數(shù)據(jù)的影響，財報公布第2日（8月31日），海天味業(yè)盤中大跌1.8%，截止到目前（9月12日），海天味業(yè)在二級市場的累計跌幅已經(jīng)接近70%，市值蒸發(fā)4000多億元，A股市值排名也從巔峰的14位降至45位。

在股價暴跌的背后，海天味業(yè)不僅面臨著營收失速、盈利下滑的經(jīng)營風(fēng)險，而且，也因為“雙標(biāo)門”、“員工門”等多起負(fù)面輿論事件導(dǎo)致品牌力和市場地位大幅折損。

那么，曾經(jīng)的“醬油茅”為什么會突然跌落神壇？海天味業(yè)深陷業(yè)績困境的原因究竟是什么？未來的海天味業(yè)還值得投資嗎？

營收失速、股價暴跌，“醬油茅”跌落神壇

2014年上市以來，海天味業(yè)的業(yè)績維持了兩位數(shù)的高速擴(kuò)張，與此同時，極高的盈利能力，更是使其成為了資本市場炙手可熱的當(dāng)紅炸子雞。2014-2020年間，在戴維斯雙擊之下，受益于業(yè)績和估值的共振，海天味業(yè)股價漲幅高達(dá)1329%。然而在2021年初創(chuàng)下125元/股的峰值之后，海天味業(yè)的股價開始急轉(zhuǎn)直下，從此陷入了跌跌不休的狀態(tài)，截止到目前整體跌幅已經(jīng)接近70%。

對于海天味業(yè)股價暴跌的原因，我們認(rèn)為主要有幾個方面：

首先，最直接的原因是2021年以來，海天味業(yè)業(yè)績的失速。

2014年上市以來，海天味業(yè)的業(yè)績一路高歌猛進(jìn)，營收從2013年末的84.0億上漲至2020年的227.9億，年均復(fù)合增速15.3%，長期高達(dá)兩位數(shù)的業(yè)績增速使其成為了傳統(tǒng)行業(yè)中不可多得的成長股；不僅如此，在保持高成長性的同時，其盈利能力也維持了不錯的表現(xiàn)。同期，海天味業(yè)的歸母凈利潤從16.1億元一路飆升至2020年底的64.0億元，年均復(fù)合增速高達(dá)21.8%，凈利率更是多年維持在20%以上的較高水平。

圖：2013-2020年海天味業(yè)營收和利潤表現(xiàn)    數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

然而，2021年開始，海天味業(yè)的成長性和盈利能力都開始急轉(zhuǎn)直下。具體來看，2021-2022年海天味業(yè)的營收分別錄得250.0億元、256.1億元，同比增速9.7%、2.4%，為上市后公司營收增速首次降至個位數(shù)區(qū)間，不僅如此，2023年上半年，公司的營收增速更是降至了負(fù)增長區(qū)間，同比增速為-4.2%；雪上加霜的是，在成長性受挫的同時，公司的盈利能力也令人擔(dān)憂。2021-2023H1，公司的歸母凈利潤分別為66.7億元、62.0億元、31.0億元，同比增速為4.2%、-7.1%和-8.8%，利潤的降幅遠(yuǎn)高于同期的營業(yè)收入。

圖：2021-2023H1海天味業(yè)營收和利潤表現(xiàn)    數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

其次，輿情“黑天鵝”加速了海天味業(yè)的下跌之路。

2022年，業(yè)績表現(xiàn)不佳的海天味業(yè)開始負(fù)面纏身，品牌力大打折扣。先是2022年8月，海天員工在朋友圈發(fā)布了不當(dāng)言論，海天味業(yè)不算積極的公關(guān)引發(fā)了公眾對公司的討伐；隨后，在同年的國慶期間，海天味業(yè)又被曝國內(nèi)外產(chǎn)品配料“雙標(biāo)”，對此海天味業(yè)進(jìn)行了三次回應(yīng)，但回應(yīng)并沒有切中消費者最關(guān)心的問題且被指態(tài)度“傲慢”，隨著事件連續(xù)多日沖上熱搜，海天味業(yè)陷入了更為嚴(yán)重的公關(guān)危機(jī)，給其品牌力帶來了較大的折損。根據(jù)新浪輿情通的數(shù)據(jù)，受輿情黑天鵝影響，海天味業(yè)的品牌美譽(yù)度從93.47%一路下跌至22.32%，不僅如此，在輿情風(fēng)波沖擊下，公司股價也進(jìn)入至暗時刻，在8月-10月之間，其股價跌幅高達(dá)28%。

圖：海天味業(yè)美譽(yù)度變化    數(shù)據(jù)來源：新浪輿情通、36氪整理

最后，估值泡沫的破滅是海天味業(yè)股價暴跌的根本原因。

除了業(yè)績的失速和輿論危機(jī)外，我們認(rèn)為海天味業(yè)股價暴跌最根本的因素還是因為前期的暴漲推升了公司的估值泡沫，使其業(yè)績實質(zhì)增速無法匹配高位的估值，最終在安全墊缺失的背景下，導(dǎo)致了海天味業(yè)股價向真實價值回歸。

從數(shù)據(jù)上來看，2016年以來，受益于長期營收和利潤的高增長，海天味業(yè)的估值也持續(xù)走高，但此時整體漲幅仍較為合理，但2020年之后，海天味業(yè)在機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的拉動下，估值突然開始大幅偏離基本面的表現(xiàn)，在2021年初的巔峰時刻，海天味業(yè)PE估值高達(dá)114倍、PB估值38倍，這意味著即使按照每年20%的凈利潤增速計算，當(dāng)時投資海天味業(yè)也需要近26年才能回本，而同期同為大白馬的茅臺PE估值為60倍，五糧液PE估值66倍，美的集團(tuán)PE估值30倍。

圖：海天味業(yè)估值表現(xiàn)    數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

這也就表明，當(dāng)時海天味業(yè)高達(dá)114倍的估值明顯不是由于基本面所帶動的，更多的是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)導(dǎo)致的資金拉動。在這種背景下，沒有業(yè)績支撐的虛高估值就為后續(xù)海天估值回歸埋下了隱患。結(jié)果也如我們所料，2021年開始，海天開啟了長達(dá)三年的估值回調(diào)之路，到目前為止其估值已經(jīng)下跌了近70%。

綜合來看，在營收失速、負(fù)面纏身的綜合作用下疊加當(dāng)時估值明顯虛高的影響，曾經(jīng)的“醬油茅”最終跌落神壇，至此一蹶不振。

營收啞火，疫情背鍋？

如前文所述，海天味業(yè)在二級市場的糟糕表現(xiàn)背后，一個重要的原因就是其營收增長的啞火。

從財務(wù)數(shù)據(jù)上來看，海天味業(yè)營收增速回落始于2021年，這其中一個非常重要的背景是國內(nèi)新冠疫情的持續(xù)。但是從調(diào)味品行業(yè)數(shù)據(jù)來看，2020-2022年，我國的調(diào)味品行業(yè)規(guī)模其實是處于加速擴(kuò)張階段的，根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)，在2014-2019年間，我國調(diào)味品行業(yè)的CAGR為5.2%，但2020-2022年間的CAGR則上升至15.3.%。

圖：我國調(diào)味品行業(yè)規(guī)模趨勢    數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢、36氪整理

再看競爭對手千禾味業(yè)的營收數(shù)據(jù)，不同于海天味業(yè)的疲弱表現(xiàn)，在2020-2022年的三年疫情期間，千禾味業(yè)的營收增速分別為25%、13.7%和26.6%，整體處于高速擴(kuò)張的狀態(tài)。

那么，在行業(yè)擴(kuò)容、競爭對手高速擴(kuò)張之下，為什么疫情對海天味業(yè)的沖擊會如此之大？

這主要是因為，疫情對調(diào)味品行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在B端餐飲上，疫情后對出行的直接影響限制了餐飲規(guī)模的擴(kuò)張，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2020年我國餐飲收入從4.67萬億元大幅下滑至3.95億元，同比跌幅高達(dá)15.40%，隨后隨著疫情的緩和2021年餐飲收入反彈至4.69萬億元，基本接近疫情前水平，但2022年受上海、北京封城的影響，餐飲行業(yè)二次受挫，當(dāng)年收入4.39萬億元，同比降幅為6.3%。而根據(jù)西雅國際的測算數(shù)據(jù)，疫情沖擊下，我國餐飲行業(yè)在2020-2022年的合計損失預(yù)計在3.48萬億元。而與之相對的是消費者居家時長的增加，加大了C端對調(diào)味品的需求，這種結(jié)構(gòu)上的變化最終并沒有直接影響調(diào)味品行業(yè)整體規(guī)模。

圖：餐飲行業(yè)收入及損失測算    數(shù)據(jù)來源：西雅國際、36氪整理

從海天味業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，與千禾主攻C端不同，海天味業(yè)的核心競爭力在B端的餐飲行業(yè)，餐飲對其營收的貢獻(xiàn)約在60%左右。而餐飲行業(yè)的滿目瘡痍，反映到海天味業(yè)的業(yè)績上，就變成了新冠疫情對餐飲業(yè)的打擊直接影響了公司對餐飲端的出貨，最終導(dǎo)致了其營收水平的下滑。至于為什么這個影響是從2021年開始的，主要是因為在新冠剛爆發(fā)的2020年，由于渠道對物流的擔(dān)憂，所以進(jìn)行了一定程度的囤貨，提前透支了一部分需求，最終使得這個影響滯后到了2021年，在2022年大規(guī)模封城的沖擊下，影響進(jìn)一步放大。

圖：各企業(yè)餐云端收入占比    數(shù)據(jù)來源：調(diào)味品協(xié)會、華安證券研究所、36氪整理

除了疫情對B端業(yè)務(wù)的直接沖擊外，對海天味業(yè)而言，疫情的另一個間接影響是期間社區(qū)團(tuán)購的爆發(fā)式增長，使得部分中小品牌調(diào)味品趁機(jī)低價進(jìn)入市場，搶占份額，疊加社區(qū)團(tuán)購平臺的高價補(bǔ)貼擾亂市場秩序，進(jìn)一步加重了公司經(jīng)營層面的壓力。

盡管疫情放大了海天味業(yè)營收的下滑，但從數(shù)據(jù)上來看，其實從2018年以來，海天味業(yè)的營收增速就已經(jīng)開始出現(xiàn)了下滑的苗頭。我們認(rèn)為，這背后最根本的原因其實是因為以海天味業(yè)目前主要產(chǎn)品醬油、蠔油和醬料的規(guī)模和滲透率來看，其營收規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張面臨明顯的天花板效應(yīng)。根據(jù)凱度消費者指數(shù)《2022品牌足跡》中國市場報告顯示，2022年，海天味業(yè)的消費者觸及數(shù)高達(dá)以6.17億、滲透率為79.2%，在如此之高的滲透率之下，預(yù)示著在傳統(tǒng)的優(yōu)勢產(chǎn)品中海天味業(yè)想要通過大幅擴(kuò)量來提升營收的壓力巨大。

換言之，在體量積攢到一定程度后，海天味業(yè)營收繼續(xù)擴(kuò)張的方法無外乎：1.擴(kuò)充品類繼續(xù)搶占市場份額,擴(kuò)充營收來源；2.提升產(chǎn)品售價，刺激原本營收擴(kuò)張。

從近年來的戰(zhàn)略來看，海天味業(yè)確實在不斷開拓除了醬油、蠔油和調(diào)味醬以外的新品類，例如，其在2020年推出了火鍋底料，2021年推出了食用油品牌“油司令”和大米品牌“地理印記”，并不斷向復(fù)合調(diào)料領(lǐng)域延伸。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，截至2022年，公司旗下生產(chǎn)調(diào)味料和食品相關(guān)的子公司接近30家，涉及了醬油、蠔油、調(diào)味醬、腐乳、醋、糧油、泡制類、復(fù)合調(diào)料等眾多品類。但是從最終的結(jié)果來看，海天味業(yè)在其他品類中的優(yōu)勢并不明顯，其知名度和聲量遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)優(yōu)勢品類，反映到業(yè)績上，盡管2022年其他收入的增速高達(dá)32.6%，但其在整體營收中的占比僅為11.5%，從2018年到2022年占比僅增加了不足5個百分點。因此，短期來看，海天味業(yè)想要靠其他品類打造出新的增長曲線難度恐怕還是很大的。

圖：其他業(yè)務(wù)在總收入中的占比    數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

再來看提價的策略，海天味業(yè)所處的調(diào)味品行業(yè)屬于基礎(chǔ)民生用品，即使作為絕對龍頭，海天味業(yè)其實也不具備定價權(quán)。從過往的提價周期來看，雖然海天味業(yè)引領(lǐng)行業(yè)提價，每輪提價的幅度在3-7%之間，但提價的大部分原因是為了向下游轉(zhuǎn)嫁部分通脹或原材料成本上漲的壓力，屬于典型的被動提價策略，因此這種提價本質(zhì)上并不具備帶動營收規(guī)模大幅度擴(kuò)張的基礎(chǔ)，也就預(yù)示著海天味業(yè)想要通過價格策略改善營收擴(kuò)張的路徑基本也是行不通的。

綜上所述，我們認(rèn)為，近年來海天味業(yè)營收增速的下滑本質(zhì)的原因在于其產(chǎn)品滲透率過高帶來了明顯的天花板效應(yīng)，在新的增長曲線擴(kuò)充不及預(yù)期、產(chǎn)品缺乏定價權(quán)的背景下，海天味業(yè)的營收增速出現(xiàn)了明顯的降速；與此同時，突如其來的疫情沖擊了海天味業(yè)引以為傲的餐飲業(yè)務(wù)，加速了營收的下滑，而疫情期間消費者習(xí)慣的改變使得社區(qū)團(tuán)購等購物方式出現(xiàn)爆發(fā)式增長，加劇了行業(yè)的競爭和價格體系的變動，使得沒有及時跟進(jìn)的海天味業(yè)更加措手不及，疊加2022年深陷輿論風(fēng)波，品牌力的下滑使其在優(yōu)勢品類中丟失了部分市場份額，最終在多重因素的共同影響下，我們看到了海天味業(yè)營收的急轉(zhuǎn)直下。

盈利能力下滑的真相

除了營收增速的下滑，海天味業(yè)基本面的風(fēng)險還體現(xiàn)在近年來其盈利能力的下降。2020-2023H1，其歸母凈利潤的同比增速分別為19.6%、4.2%、-7.1%和-8.8%；同期歸母凈利率分別為28.1%、26.7%、24.2%和23.9%。

從利潤構(gòu)成上分析，海天味業(yè)近年來盈利能力下滑的主因在于毛利率的下降，2020-2023H1，其對應(yīng)毛利率為42.2%、38.7%、35.7%和35.9%，2021-2022年的降幅為3.5pct和3pct，略高于同期凈利率的1.4pct和2.5pct。

圖：海天味業(yè)的毛利率和凈利率    數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

眾所周知，基于龍頭較大的出貨和生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢，長期以來，在規(guī)模效應(yīng)的帶動下，海天味業(yè)的毛利率始終處于40%左右的較高水平。

但疫情以來，國際大宗商品價格持續(xù)上漲，給其原材料成本帶來了較大沖擊。根據(jù)招股書的信息，原材料采購成本占其總成本的近5成，包裝成本占近3成，這兩項是其主要成本來源。

2020-2022年，大豆價格漲幅接近60%，紙瓦楞、玻璃、PET等包材的價格漲幅也在10%左右，而面對巨大的材料價格漲幅，海天味業(yè)在產(chǎn)品端的提價僅有3-7%，最終導(dǎo)致2021年和2022年公司成本的同比增速遠(yuǎn)快于同期的營收增速，大幅削弱了公司的毛利率水平，沖擊了整體盈利能力。

除了原材料價格上漲對行業(yè)的直接沖擊外，海天味業(yè)近年來盈利能力下滑也離不開公司層面戰(zhàn)略上的變化。

如前文所述，為了拓寬營收觸點，近年來海天味業(yè)在不斷嘗試開拓新的品類，導(dǎo)致資本開支上升，2020-2022年其構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為9.1億、10.3億和15.2億元，不僅大幅高于此前水平而且呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。但目前新品類并沒有像醬油等優(yōu)勢產(chǎn)品一樣形成明顯的規(guī)模效應(yīng)，這就導(dǎo)致其他品類上海天味業(yè)并不能有效的攤薄成本壓力，最終也損耗了其整體的利潤空間。

除此之外，疫情以來，在C端失利的海天開始順應(yīng)市場變化，加大線上渠道的布局，2021-2022年，在低基數(shù)效應(yīng)影響下，其線上渠道的收入增速高達(dá)85.2%和40.4%，與此同時，隨著推廣力度的加劇，其線上渠道的成本占比增速則高達(dá)134.7%和59.4%，導(dǎo)致線上銷售的毛利率僅為37.3%和28.8%，遠(yuǎn)低于同期線下水平，大幅拖累了其毛利率的表現(xiàn)。

最終在三項因素的作用下，海天味業(yè)的毛利率持續(xù)下滑，即便是其期間費用管控較為優(yōu)異，但也給整體盈利能力帶來了較大沖擊。

未來怎么看？

盡管目前的海天味業(yè)危機(jī)重重，但不可否認(rèn)的是海天味業(yè)確實是一家優(yōu)秀的企業(yè)。

從行業(yè)的角度來看，海天味業(yè)所在的調(diào)味品行業(yè)是典型的必需消費品，是基礎(chǔ)民生用品之一，這就意味著，只要海天味業(yè)不是讓消費者恨得殺之而后快，其營收的確定性還是有保證的。而且，雖然近年來海天味業(yè)營收增速不斷下滑，盈利能力也有所下降，但從絕對規(guī)模上看，海天味業(yè)不僅長期占據(jù)我國調(diào)味品行業(yè)的龍頭地位，而且其一年250多億的營收占到了A股調(diào)味品行業(yè)上市公司的40%以上，而一年60多億的利潤，更是占到了A股調(diào)味品行業(yè)上市公司的70%。從這個角度，在一超多強(qiáng)的格局下，海天味業(yè)有著絕對的壟斷地位，除了可以充分享受行業(yè)擴(kuò)容的紅利外，也更容易基于龍頭地位產(chǎn)生超額收益，這是其他競爭者短期內(nèi)無法超越的現(xiàn)實。

從公司自身的角度看，長期以來，海天味業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)都非常亮眼，營收增速高、盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流充裕、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)高。近年來，由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略調(diào)整上的原因，疫情對餐飲業(yè)的沖擊大幅削弱了海天味業(yè)的核心競爭力，一定程度上直接導(dǎo)致了其營收和盈利的下滑。但從競爭力的角度來看，餐飲渠道的產(chǎn)品使用粘性遠(yuǎn)高于個人消費者，屬于易守難攻的部分。在海天已經(jīng)形成絕對優(yōu)勢后，其他品牌拓展B端餐飲的難度非常之高。而展望未來，隨著疫情影響的消退，我國餐飲行業(yè)正在加速修復(fù)，海天對餐飲渠道的把控也預(yù)示著其營收和盈利能力大概率會迎來一定的恢復(fù)。

但是，正如我們多次強(qiáng)調(diào)的一樣，好公司并不一定意味著是就是好的投資標(biāo)的,因為投資的本質(zhì)除了買的好以外還要買的對。

如前文所述，海天味業(yè)本輪股價暴跌的根本原因在于其估值表現(xiàn)大幅脫離了其實際的基本面水平，存在巨大的估值歸回壓力。即使在折損4000億市值后，目前海天味業(yè)的估值仍然高達(dá)2180億元，PE估值34倍。對比來看，同為白馬股的貴州茅臺同期PE估值33倍，五糧液PE估值22倍，青島啤酒PE估值29倍，而牧原股份和溫氏股份的估值則只有13倍和27倍。

在估值上，我們分別選取調(diào)味品行業(yè)中的部分企業(yè)和食品飲料行業(yè)中的部分龍頭企業(yè)，根據(jù)wind2023年的一致預(yù)期估值，調(diào)味品行業(yè)2023年的PE估值為30倍，食品飲料行業(yè)2023年的PE估值為29倍，鑒于此，我們認(rèn)為海天味業(yè)2023年的PE估值在25-30倍左右較為合理。

圖：調(diào)味品行業(yè)企業(yè)估值    數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

圖：食品飲料部分企業(yè)估值    數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

假設(shè)2023年受益餐飲渠道恢復(fù)，海天味業(yè)營收增速回到10%左右的水平，凈利率維持25%左右，即2023年其預(yù)計獲取的凈利潤約為70億左右，按照25-30倍市盈率簡單計算，整體的合理估值為1750-2100億元，對比當(dāng)前2180億的市值，仍有3%-19%的下跌空間。

也正是基于此，海天味業(yè)的漫長下跌之路可能遠(yuǎn)未結(jié)束。