來源/妙投APP

作者/Eastland

2024年1月2日，兩家現制飲品連鎖企業——蜜雪冰城、古茗的上市申請同時出現在港交所官網。

現制飲品指的是現場制作、可立即飲用的飲品。從數據上看，2022年中國人均年消費現制飲品約18杯，歐美國家人均達2、3百杯。

值得注意的是，歐美國家人均幾百杯現制飲品幾乎全是咖啡。奶茶、果飲能否像咖啡一樣成為嗜好品，還是未知數。

于是，中國現制飲品“開拓者”分兵兩路：一路主攻咖啡，如瑞幸（PINK：LKNCY）；另一路主攻茶飲、果飲，如蜜雪冰城、古茗、奈雪的茶（HK:2150）。

預計2024年，四家企業將在資本市場聚首。

01

奈雪的茶輸掉增速

據財報顯示，截至2023年9月30日，奈雪的茶共經營1360間直營門店（加盟店僅有4間）。

2019年，奈雪的茶營收突破25億，同比增長130%；

2020年、2021年，營收增速分別為22%、41%；2022年營收增速為零。

2023年H1，營收25.9億，同比增長27%。

相比之下，蜜雪冰城、古茗采取加盟模式，截至2023年9月30日，中國門店數分別為3.2萬間、9000間。

從星巴克到端幸，從蜜雪冰城到奈雪的茶，各品牌旗下門店在面積、選址、運營方面差異很大，橫向對比開店數沒意義。但縱向對比門店數量，還是足以顯示品牌擴張力度。

同為加盟模式，密雪冰城門店增速比古茗更快，營收規模一路領先：

2022年，蜜雪冰城營收136億，同比增長31%；

2023年前三季，蜜雪冰城營收154億，同比增長46%；

2022年，古茗營收55.6億，同比增長27%；

2023年前三季，古茗營收55.7億，同比增長34%。

從數據可以看出，蜜雪冰城基數更大、增幅更高，領先優勢逐步擴大。而論門店數量擴張速度，加盟模式有天然優勢，奈雪的茶只能甘拜下風。

02

奈雪的三大主要成本

按照占營收的比例來看，奈雪的茶三大主要成本為材料成本、員工成本和門店成本。

·材料成本

約占營收的三分之一，近年有小幅下降趨勢：

2020年材料成本11.6億，占營收的38%；

2021年材料成本14億，占營收的33%；

2023年前三季，材料成本8.3億，占營收的32%。

·人工成本

占營收的比例與材料成本不相上下：

2020年人力成本9.2億，占營收的30%，比材料成本占比低8個百分點；

2021年人力成本14.2億，占營收的33%；

2023年前三季，人力成本6.9億，占營收的26%，比材料成本占比低6個百分點；

·門店成本

包括租金、設備折舊、使用權資產攤銷、水電等：

2020年門店成本6.8億，占營收的22%；

2022年門店成本突破10億，占營收的24%；

2023年前三季，門店成本5.7億，占營收的22%；

盡管努力壓縮，但奈雪的茶與門店相關的成本仍然占營收的20%以上。與采取加盟模式的蜜雪、古茗相比，有巨大的成本劣勢。

03

消費場景劇變，削弱門店價值

奈雪的茶將用戶消費場景分為三種：一是門店點單——現場下單并支付；二是自提訂單——使用微信/支付寶小程序或奈雪APP（包括現場使用）；外賣訂單——需要配送服務的訂單。

2018年，店內收銀占比高達93%，外賣占比7%，自提為零；

2019年，店內收銀占比降至69%，外賣占比提高到17%，自提14%；

2020年，店內收銀占比斷崖式降至30%以下，自提占比40%，外賣占比超過30%。

到2023年H1，店內收銀行占比進一步跌到15%，外賣占比達44%，自提占比41%。

與門店相關的成本及人力成本合計接近營收的50%。例如2023年H1，門店、人力成本合計12.6億，占營收的48.5%。

如今外賣、自提成為主流，前者由第三方提供配送服務，后者對門店的依賴、人力成本也大幅降低。2023年H1與門店相當的12.6億支出，而“店內收銀”模式營收才3.5億。

04 

在“友商”上市前扭虧

剔除對凈利潤影響較大的幾項公允值變動，奈雪的茶在年報中披露了“經調整凈虧損/利潤”（non-IFRS）。

2020年，經調整凈利潤為1664萬元；

2021年，凈虧損1.45億，虧損率3.4%；

2022年，凈虧損4.61億，虧損率10.7%；

2023年H1，三大成本合計占營收的比例從90%降至80%，其中材料成本率未變、人工成本率降低7個百分點、門店成本率降低3個百分點。剔除852萬公允值損失，稅后凈利潤約7300萬（2022年H1，經調整虧損約2.4億）。預計2023年將實現全年扭盈利。

2023年H1奈雪的茶扭虧為盈，關鍵是三大成本合計占營收的比例從90%降至80%。

此外，預計蜜雪冰城、古茗將在2024年招股。這意味著對中國現制飲品市場感興趣的投資人而言，可選擇的標的增至四家。奈雪的茶通過降本增效（主要通過壓縮人力成本）扭虧為盈，正當其時。

05

蜜雪、古茗“成色”對比

1）毛利潤

蜜雪冰城、古茗毛利潤率都在30%左右。

2021年，蜜雪冰城毛利潤32億，毛利潤率31%；2022年毛利益38億，毛利潤率28%；2022年前三季，毛利潤46億，同比增長54%，毛利潤率30%。

2021年，古茗毛利潤13億，毛利潤率30%；2022年毛利益16億，毛利潤率28%；2022年前三季，毛利潤17億，同比增長48.5%，毛利潤率31%。

數據對比可知，由于規模優勢，蜜雪冰城盈利能力更勝一籌。

2）費用率

藍色折線代表毛利潤率、彩色堆疊柱代表費用率，只有藍色淹沒彩色，才能錄得利潤。

下圖中，密雪冰城、古茗的“藍色”均遠遠高于“彩色”：

·蜜雪冰城

2021年毛利潤率31.3%，市場費用率3.9%、行政費用率3.6%、研發費用率僅0.16%，總費用率7.7%；

2022年毛利潤率回落至28.3%，市場、行政費用率分別增至5.7%、3.7%，總費用率提高到9.6%；

2023年前三季，毛利潤率29.7%，總費用率9.6%.。

·古茗

2021年毛利潤率30%，市場費用率4.2%、行政費用率2.8%、研發費用率1.5%，總費用率8.6%；

2022年毛利潤率28.1%，市場、行政費用率分別增至4.8%、3.4%，研發費用率2.1%，總費用率突破至10.3%；

2023年前三季，毛利潤率31%，總費用率9.9%。

2023年H1奈雪的茶扭虧為盈，關鍵是三大成本合計占營收的比例從90%降至80%。

3）凈利潤

蜜雪冰城凈利潤穩中有升：2021年凈利潤19億，利潤率18%；2022年凈利潤27億同比增長39%，利潤率提高到20%；2023年前三季凈利潤25億，同比增長51%，但利潤率回落至16%。

古茗規模化盈利從2023年才真正開始——前三季凈利潤10億，利潤率18%。能否持續、上市后會不會“變臉”有待觀察。

總結而言，從門店數量、營收規模、盈利能力來看，蜜雪冰城是更好的投資標的。

06

“加盟/自營”混合模式

熟悉咖啡行業的人想必知道，星巴克在中國沒有加盟店，全部自營，但這不是其一貫作風。

截至2023年10月1日（財年結束日），星巴克在全球擁有3.8萬間門店，其中加盟店占比為48%。過往四個財年，這個比例基本沒有變化。

截至2023財年末，北美1.78萬間門店，自營、加盟店的比例為6:4；在北美以外的2.02萬間門店中，加盟店占比達56%。

北美（美國、加拿大）是星巴克發跡的“大本營”，天時、地利、人和俱佳。可見， “六四開”是令星巴克“安心”的自營店、加盟店比例。因為，加盟業務毛利潤率是為自營業務的5倍！（注：自營業務毛利潤率約15%、加盟業務毛利潤率約為75%）

星巴克進入新市場的過程可以歸納為“三步走”——

第一步，以加盟店試水；

第二步，如果對目標市場有信心則改為以自營為主，甚至全部自營；

第三步，擇機向自營、加盟“六四開”的理想狀態過度，此時的加盟店與試水時的“初級加盟店”相比有很大提升。

星巴克1999年進入中國，2017年自營、加盟門店數分別為1540間、1396間。2018年，星巴克將在中國的所有門店改為自營，標志著在中國已經走到第二步。星巴克日本也處于這個階段。

2017年10月，瑞幸開出第一間自營店，此時已進入中國市場18年的星巴克在中國擁有近3000家門店（自營、加盟各半）。

2019年瑞幸開啟了“零售伙伴”模式。瑞幸為“零售伙伴”提供選址、店面設計、物流及原材料（如咖啡豆、牛奶等），不收取加盟費而采取利潤分成。以讓渡部分毛利潤為代價，換取零售伙伴的資金及本地人脈資源，同時節約門店租金/設備折舊成本。

截至2023年9月末，瑞幸1.33萬間門店中，自營、加盟數量分別為8807間、4466間。

總結而言，星巴克、瑞幸的“自營/加盟”混合模式位于金字塔頂層；蜜雪冰城、古茗的傳統加盟模式是中間層；奈雪的茶的純直營模式在增速、盈利能力方面均不占優勢，位于底層。