出品/錦緞

撰文/穆陽

Shein（希音）的IPO之路，又有新動向。這一次的進度明顯邁上了一個臺階——久未露面的掌舵人許仰天，與SHEIN的首席財務官桂鐳，在英國與潛在投資人舉行了非正式會面。

根據媒體報道，與英國的投資人會面結束后，Shein的高管們還將與亞洲和中東的投資者會面。這也被外界認為是Shein進行的一次全球路演。

要知道，許仰天是出了名的低調。今年以來，無論是廣州舉行的“跨交會”，還是各地政府與Shein的交流、學習、訪問，出席的往往都是Shein各條業務線的具體負責人。許老板此次親自坐鎮提振投資者信心，似乎證明了Shein在資本側確實已處于臨門一腳時刻。

我們一直以來也在持續關注Shein的資本之路，從上市的目的地到上市的方式分別做了研究。延續之前的脈絡，本文之中，我們將透過歷史信息歸納挖掘下，究竟有哪些資本力量，能夠把許老板推向臺前。

溯源之后，我們發現以下這些基本事實：

Shein的發跡，是依靠國家政策與國內資本的助力；

Shein的發家，除了技術和制造業，資本同樣發揮了關鍵作用；

依賴國內資本成名后，Shein逐漸成了海外資本的香餑餑。

01

Shein融資歷程一覽

廣義來講，Shein成立于2008年。不過投資者所熟知的Shein，實際是2012年轉型跨境女裝的SheinSIDE.com，自此算起這家B2C巨頭成立了12年有余。

行文伊始，首先要明確的一點是，Shein目前還仍然是一家非上市公司，并且從未披露過自身明確的股權架構和持股比例。因此我們根據第三方數據整理Shein融資信息，可能并不是十分精準，但資本變遷的邏輯比較明確。

數據源方面，“關于Shein融資歷程”的主要信息來源分別為IT桔子和天眼查，二者披露的融資歷程差距不大，兩個顯著的差異點是B+輪和G輪的時間點，以及Shein早期的融資金額，我們整合了二者的數據如下表所示，可能存在細微的偏差，但應該是目前最全的Shein融資統計。

圖：Shein融資歷程圖表，來源：IT桔子、天眼查整合

整體來看，Shein成立十二年間，前前后后經歷了10輪次的融資，資本方既有老牌的中資、北美資本，也有新興的泛亞太資本甚至是中東資本，資方陣容不可謂不豪華，整體融資額接近50億美元。

基于此，按照不同的階段劃分下Shein的知名投資者，我們來梳理下，在那些不同階段、不同背景下，押注Shein的資方究竟有誰，他們與Shein的關系又是如何。

02

摩天大樓奠基人：堅果資本

新Shein成立一年之后，就拿到了天使輪及A輪的投資，投資方為堅果資本、天澤投資、集富亞洲和方創資本，其中堅果資本連續參與了兩次融資。

堅果資本并不算一級市場的明星資本，就在投資Shein的同年，創始人王志偉與好朋友鄭虹、孫鴻達等才剛剛一起成立了堅果資本。其LP包括國家科技部引導基金、廈門市產業引導基金以及一批上市公司背景的投資人和知名企業家，是廈門第一只獲得國家科技部引導基金參股的互聯網創業投資基金。

如果說當時當下是跨境電商的爆發期，堅果資本成立并投資Shein的2013年絕對是跨境貿易挖坑栽樹期。彼時恰逢一帶一路倡議提出的第一年，堅果資本選中的賽道正是跨境貿易，而且二者一定有必然的聯系，堅果資本前三期人民幣資金募集都著重表明了將重點放在“參與一帶一路海外新興市場的企業”。

堅果資本所篤信的“供應鏈+數據+流量+社交”跨境電商打法，正是Shein崛起的核心邏輯。

堅果資本另一項典型的投資標的Yeahmobi易點天下，正是一家技術驅動發展的企業國際化智能營銷服務公司，與Google、Facebook、Twitter、Pinterest等在內的國際媒體巨頭建立了長期穩定的合作關系。

如是，堅果早期投資Shein，大概率在一定程度上影響了其發展的軌跡，并很有可能給予Shein不小的營銷、服務相關的幫助。

至今讓人頗感玩味的是：“新中美”身份撲朔迷離、游走海外多個資本市場謀求IPO的新生代科技零售獨角獸Shein，最早也是一帶一路倡議框架下，由中國本土資本推動種下的種子。

03

“1-100”鋪路人：集富亞洲、IDG、景林

經歷了早期融資階段后，Shein也逐漸成長為華南地區頭部明星企業，景林、IDG、紅杉中國相繼叩門，意圖協助Shein完成1-100的成功復制，并且想要分得跨境電商和大消費的一杯羹。

在外部資本大量涌入后，不差錢的Shein迅速完成了三步走，先擴產搬總部，后開拓新市場，最終最重要的一步：通過并購筑起跨境服裝的供給壁壘，這也是Shein賴以起家的可靠路徑。

在拿到集富亞洲、IDG和景林的財務投資后，2016年Shein收購了彼時最大的競爭對手Romwe貓頭鷹網絡和MAKEMECHIC，并且并購ZZKKO來扶植移動端的發展，而該APP創始人裴旸也加入了Shein，多次以Shein的名義接受采訪。

裴旸離開Shein后成立了運營跨境品牌JW PEI，隸屬于深圳隆錦祥，2017年Shein聯合堅果資本共同投資了隆錦祥，2018年Shein再次收購了同樣位于廣東跨境服裝的供給品牌隆義仁。

依靠早期投資人注入資本和原始積累，SHEIN逐步理清了供給側的關系，形成了強大的供應鏈網絡和相對集中的品牌管理。供給壁壘+并購，也順利讓Shein成長為令人羨艷的跨境獨角獸。

04

最長情陪伴方：紅杉

除了早期天使投資外，紅杉可謂是Shein最信賴的合作伙伴，紅杉參與了Shein的C輪至G輪的所有融資，成為最“長情”的陪伴方。

除了財務投資外，中期Shein也接納了不少協助企業發展和管理的外部投資人，這其中最密切的當屬也是紅杉。

有報道稱，Shein美國市場、美妝、俄語區等板塊的負責人，不少人加入Shein，都離不開紅杉的推薦，其中最重磅的就是Shein的執行主席唐偉。唐偉本身就是資本出身，主攻方向也在資本市場和IPO。

根據媒體報道，今年在米爾肯研究所全球大會上，在被問及Shein的身份問題時，唐偉曾回應稱：如果從出生地和供應鏈角度，Shein是一家中國公司；如果從總部和核心人員辦公地角度，Shein是一家新加坡公司，CEO辦公室、財務等核心部門均設在新加坡；Shein的價值觀、使命和愿景與美國一致：創業精神、創新、個性表達、法治和公平競爭。

除了紅杉外，隱形力量軟銀其實也參與了Shein資本化的道路，曾稱Shein為新加坡公司的Shein副主席馬塞洛·克勞爾，就曾是孫正義的左膀右臂；CFO桂鐳，則來自于曾經與雅虎（軟銀為大股東）有千絲萬縷聯系的老電商巨頭ebay。

05

上市道路的鞭策人：泛大西洋投資、老虎海外、寇圖

Shein資本道路的轉折點就是F輪融資，很少有融到五輪以上還未實現IPO的案例，即便是明星獨角獸，也鮮有融資近10輪成立十余年還未上市的標的了。

圖：曾經的獨角獸企業上市周期及融資額，來源：網絡數據，錦緞整理

并且2022年，Shein事實上可以利用資本并購的競爭對手并不多，因此F輪的融資更像是Pre-Ipo輪，純資本投資，資方也從亞太為主的投資集團，轉變為北美及中東資本為主的財團，主要包括General Atlantic泛大西洋投資、Tiger老虎海外、Coatue Managementt寇圖資本等等。

讓人始料未及的是，隨著地緣風險蔓延至商業領域和傳統電商的入局，Shein自身的收入增速不及預期，估值當前縮水至650億美元左右。

以F輪估值估算，General Atlantic泛大西洋投資、老虎海外、Coatue Management寇圖資本等一眾明星資本，當前都有著超過3成的賬面浮虧。

因此，就有一種觀點認為，Shein的G輪及G+輪的融資更像是估值縮水后補償F輪投資者的資本行動，畢竟兩輪融資間隔很短，且資方趨于一致。

圖：Shein不同輪次區間估值及增幅，來源：天眼查、錦緞整理

實際上，不同于早期以來資本收購競爭對手來筑高墻，近兩年Shein對外擴張并不順利，資本利用效率明顯下降。

根據CNBC報道，Shein收購的Forever 21因銷售額快速下滑，再次面臨嚴重的財務問題，Creditsafe數據顯示，2023 年底Forever 21在向部分供應商的付款逾期已達70多天。而近期收購的另一家企業Missguided，也面臨著供應鏈及庫存困境。

這兩家企業本身就是被Shein“小單快反”打蒙的快時尚品牌，二者完全不會對Shein構成威脅，并不符合Shein一以貫之的投資策略。并且收購線下快時尚品牌，還會拉高資產價格和庫存，降低資本使用效率。目前看來，這兩筆交易，都還稱不上是劃算的買賣。

以上可想而知，Shein自2022年后，海外資本給予其的增長與收益壓力正不斷增大。

06

結語

我們梳理了Shein可查詢信息中所有的資本來源及布局，如下圖所示：

圖：Shein投融資圖譜，來源：錦緞研究院

可以明顯看出區別的是，2022年前后，Shein無論是融資側還是投資側都發生了明顯的轉向，融資側從泛亞太資本逐漸轉向北美、中東，投資側從跨境電商主業逐步外拓，涉獵了更多重資產的快時尚品牌。

巧合的是，資方背景雄厚的Shein高管團隊桂鐳、唐偉和克勞爾正是從2021年后密集入職的。

掌舵人許仰天的這次露面，毫無疑問為Shein上市路打上了一針強心劑，近兩年市場關于Shein上市的傳言和審視似乎就要畫上句號。

這樣的動作，能夠起到安撫資本和投資人信心的作用，但也并不是萬能的——無論是在哪（英國或是美國）以何種方式（IPO乃至DPO）完成上市，Shein面對的地緣風險、競爭壓力、甚至是上市后估值和流動性等根本問題目前來看依然并存。

各路資方前后十一年的苦苦陪伴與等待，似乎眼看就要開花結果，但最終結出的果是橘是枳，只能交給時間來答惑了。