出品/聯商專欄 

撰文/和二

編輯/蔡建楨

對于阿里來說，打骨折也要賣掉旗下的那些傳統實體零售業務，阿里的連續動作以及賣一虧一的售價，足見其已經不能等。

從銀泰百貨到大潤發母公司高鑫零售，業內也都在猜測接下來會是誰。但是，銀泰被雅戈爾接盤，兩者在供應鏈上尚有共通可賦能的價值和意義，而高鑫零售完全賣給了投資機構，只怕接下來會更加命運多舛。

01

阿里繼續拋售

2025新年第一天，阿里放出大消息。

1月1日，阿里巴巴集團發布公告，宣布子公司及New Retail與德弘資本訂立協議，出售所持高鑫零售全部股權，合計占高鑫零售已發行股份總數約78.7%。根據協議，阿里巴巴子公司及New Retail將有權就待售股份收取最高金額約131.38億港元(約合123億人民幣)，相當于1.75港元/股。

作為接手方，德弘資本將以整體最高1.75港元/股(包括1.55港元/股的現金及0.2港元/股的利息)，收購阿里全資子公司吉鑫和淘寶中國所持高鑫零售73.66%的)股份；同時，NewRetail所持高鑫零售5.04%的股份也將全部出售。資料顯示，New Retail為阿里巴巴可對其投資決策行使重大影響力的投資基金所全資擁有的投資公司。

2017年底，阿里巴巴于通過全資附屬公司淘寶中國控股有限公司斥資約28.8億美元(約224億港元)收購高鑫零售36.16%的股份，成為其第二大股東。 2020年，阿里巴巴繼續出資280億港元，增持高鑫零售股份至約72%，成為控股股東。

如果單從阿里當初買入的價格以及如今出手的價格比較，這筆交易阿里至少已經虧了280+224-131=373億港元。該數據還不包括這些年阿里在該業務中的技術和資源注入。據阿里公告，如果根據會計準則，公告虧損131.77億。

不過，從市值來看，如今高鑫零售已經大幅縮水。

在2020年高峰時期，高鑫零售的市值曾超過1000億港元。即使2017年阿里收購時，其值價也是按照622億港元計算。隨著業績下滑和市場環境變化，截至2024年10月停牌時，高鑫零售的市值已降至約170.8億港元。 而此次德弘資本的收購價更是低到166億港元。

阿里集團隨著蔡崇信和吳泳銘走向經營的前臺，戰略發生重大調整，或者可以理解，阿里對于7年前線上線下一體化，重構中國整個零售行業格局的野心徹底放棄。

2023年9月，阿里巴巴集團CEO吳泳銘上任后的第一封全員信中就提到，集團未來會圍繞“用戶為先、AI驅動”兩大重心，對業務進行梳理，重塑業務戰略優先級。隨后，阿里經過持續調整，將核心主業聚焦到電商與云計算，同時啟動了對非核心業務的一系列退出動作。

02

高鑫零售這些年為阿里賺錢了嗎？

11月12日，高鑫零售公布了截至9月30日(4-9月份)的2025財年中期業績報告，期內營收347.08億元，稅后溢利（凈利潤）1.86億元，同比增加5.64億元，去年同期為虧損3.59億元，此次實現扭虧為盈。

財報顯示，截至2024年9月30日，高鑫零售旗下涵蓋了多種業態，包括大賣場、中型超市和M會員商店。具體來說，高鑫零售擁有466家大賣場、30家中型超市和6家M會員店。從門店的地理分布來看，高鑫零售大賣場和中型超市中，約6.4%位于一線城市，18.1%位于二線城市，48.6%位于三線城市，19.2%、7.7%分別位于四、五線城市。

被阿里收購之后，高鑫零售分別在2018年和2019年達到了巔峰。2019年到2022年高鑫零售業績情況總體呈現下滑趨勢。2018年，其總銷售營收1013.15億元，經營利潤41.96億元。2019年營收1018.7億元。2020年營收954.86億元，2021年營收881.34億元，同比減少29.3%。2022年營收繼續下滑至836.62億元。2022財年營收881.34億元，凈虧損8.26億元。2023財年營收836.62億元，凈利潤7800萬元，同比扭虧為盈。2024財年營收725.67億元，同比下降13.3%，凈虧損16.05億元。

從數據上看，高鑫零售這些年是虧多盈少。

截止去年9月30日，高鑫零售集團員工人數為85778人。此外，公司2024財年收入達725.67億元。2020年6月，阿里巴巴宣布副總裁、零售通總經理林小海將接管大潤發，擔任大潤發CEO，直接向阿里巴巴CEO張勇匯報。

筆者在前期的文章中曾分析指出，林小海主政大潤發期間，主推“自有品牌”和開辟“新的店態模式”。在2024財年制定的四大戰略之一，林小海強調“差異化商品力建設”。“以質價比為基礎，打造稀缺性和獨家性的商品，讓顧客來買大潤發的菜。”林彼時透露，大潤發已有300個自有品牌單品，如呷無忌、薈尚等，當年其自有品牌銷售目標是10億元。

打造供應鏈優勢沒錯，但彼時的大潤發忽略了“效率優先”，產品不僅要高品質而且要有極高的性價比。大潤不同于山姆，也不同于盒馬，大潤發定位于大賣場，面向普通大眾——他們對價格更敏感。如果不能像胖東來那樣提供極致的服務，在商品維度就需要更加便宜。

另外，大潤發試圖開發的眾多新店態形式——大潤發Super、M會員商店，被證明也是缺乏市場影響力。

2024年3月26日晚間，高鑫零售在港交所發布公告：任命沈輝擔任高鑫零售執行董事兼CEO，林小海辭任高鑫零售CEO，調回阿里巴巴集團另有任用。目前大潤發的現任CEO沈輝是高鑫零售的老人。他在1999年便加入高鑫零售原子公司歐尚。

沈輝畢竟是做零售的科班出身，2024年9月，上任僅半年的沈輝提交出了他的方向：“大賣場依然有很大的機會，‘薄利多銷’才是大賣場的核心，也是大潤發‘回歸’的目標。”

大潤發重回價格力，已經為時已晚。

03

高鑫零售的未來命運會怎么樣？

作為一家私募機構，德弘資本接手高鑫零售，顯然是為了逐利，而不太會存在長期持有經營的打算。

據報道，德弘資本由DCP Capital旗下的基金DCP Capital Partners II, L.P.間接擁有100%權益，資金總承諾約為26億美元。DCP Capital Partners II, L.P.的普通合伙人為DCP General Partner II, Ltd.。DCP Capital Partners II, L.P.是一只擁有約60家有限合伙人的多元化有限合伙人基金，且沒有任何單一有限合伙人持有超過15%的有限合伙人權益。

德弘資本官網顯示，德弘資本的核心團隊曾領導了KKR及摩根士丹利在亞洲的私募股權投資業務，并創造了跨越多個周期的長期優異投資回報。在過去30年間，德弘資本團隊投資了一系列在PE界具有開創性的項目，扶植了眾多龍頭企業，如中國平安、蒙牛乳業、海爾、通化東寶、認養一頭牛、南孚電池、中糧肉食、圣農發展、恒安集團、百麗國際、現代牧業、聯合環境等。

去年五月份，在“18屆中國投資年會”上，德弘資本董事總經理王瑋發表了題為《并購投資：投后管理創造長期價值》的主題演講。他認為，“我們到了要賺辛苦錢的時候！對于并購基金而言，投后管理是價值創造的核心手段。”投后管理這份“辛苦錢”并不好掙。

他認為，投后管理創造三大重要價值。一是改善資產負債表：設計合理交易結構，優化資本結構，優化負債結構。二是改善公司利潤表：專注于可量化的影響，提升經營效率和盈利能力。三是改善公司現金流：通過降本增效來提升公司現金流，通過分紅和杠桿收購增厚投資收益。

對高鑫零售而言，改善現金流和資產負債表可能相對更簡單，但是改善公司利潤表，可得下一番苦功夫。

案例顯示，圣農發展是一家A股農業公司，屬于白羽雞生產及肉類食品深加工行業，圣農發展是中國最大的雞肉食品深加工企業。也是麥當勞唯一中國本土雞肉供應商，以及沃爾瑪、麥德龍、華潤萬家、世紀聯華、永輝、雙匯、太太樂、安井等超市及食品加工企業的重要雞肉供應商。

KKR（美國股權投資機構）于2015年戰略投資了圣農發展，以約4億美元價格認購了圣農發展18%股份，成為第二大股東。2024年12月19日，圣農發展發布公告，宣布以不超過11.26億元價格從德弘鈺璽等手里受讓安徽太陽谷食品公司54%股權，太陽谷前身為美國嘉吉公司在安徽投資設立的嘉吉動物蛋白中國事業部，肉雞年產能達6500萬羽。2023年5月，嘉吉把該塊資產出售給了德弘資本。半年后，德弘資本陸續“分段”把這塊資產出售了圣農發展。

也就是說，作為聚焦于消費賽道的投資機構，德弘資本對高鑫零售最大的賦能可能來自于“產業鏈的整合”。將高鑫零售賣給別人或者向其裝入更多供應鏈型公司之后提高其身價再賣給別人恐怕是高鑫零售在德弘資本手上的必經之路。

04

線上線下一體化完全走不通嗎？

零售經營越來越碎片化、越來越專業化，消費者則越來越喜歡零售商的精選與推薦，喜歡“貨找人”的購物體驗。而不是到大而無當的“大雜鋪”里，花費大量時間去翻找海量同質化的商品。

線上線下一體化被視為新零售的根本。隨著阿里拋售銀泰百貨和高鑫零售，很多人認為新零售就此被按下了暫停鍵。

新零售還走不走得通尚不好下定論。但是，線上線下一體化，尤其是線上互聯網巨頭并不能為線下實體零售帶來根本性的改變幾乎是可以肯定的。

線上互聯網公司不能為線下實體零售帶來體驗創新和供應鏈優化。線下零售能立于不敗之地的，無非兩點。

第一，通過供應鏈優勢提供高品質、高性價比的商品，譬如現在大火的胖東來和山姆，都是利于這一根本性基礎之上；第二，線下實體相對于線上唯一的優勢是“體驗”功能，線下通過極致的服務、商品陳列、生動的場景設置，讓消費者“可逛”，這是線上互聯網企業所不具備，也恰恰是不能幫實體零售進一步優化的。

所以，從以上兩個維度看，互聯網電商在根本性優勢——實體零售所需要的能力板塊根本無法賦能。

另一方面，線下實體零售能為線上電商引流嗎？顯然也不能。消費者已經來到了線下，就不太可能重新回到線上下單，除非線下的商品成為陪襯——體現線上的價格優勢。

上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。隨著阿里接連拋售，線上線下從七年前的大舉融合到如今再次分離，對各方來說都是好事。用最傳統的方法做好自己的核心業務板塊，是商業世界永恒的常識性課題。