出品/mall先生 

撰文/曉虎

上交所網站4月16日更新信息顯示，華夏凱德商業資產REIT狀態為“已申報”。這代表我國內地消費公募REITs有望迎來首單由外資企業作為原始權益人及運營管理機構的產品。

此次發行的擬募集規模為22.965億元，預測2025年和2026年的現金分派率分別為4.84%和4.85%。

在國內整體消費REITs的價值愈發得到投資人認可的背景下，更為多元化的原始權益人主體和更為多樣化的入池項目，會給市場帶來更豐富的選擇空間，也會給整個商管行業帶來更多被關注、被認可的機會。

本文將結合基金招募說明書對華夏凱德商業REIT的底層資產進行拆解，文章會分成五個部分：

1/2/3是對項目經營效益的評價，4是對于管理模式的解析，5則會討論這兩個項目對于整個行業而言，有哪些特別的價值。

項目概覽

在已經發行的消費REITs中，發行階段就裝入多個資產的，有嘉實物美消費REIT（底層資產為北京的4個社區商業）和華夏首創奧萊REIT（底層資產為濟南和武漢的2個奧萊）。

而對于以購物中心為底層資產的RETI產品而言，華夏凱德商業REIT還是第一個雙項目入池首發的。兩個項目分別為廣州凱德廣場·云尚與長沙凱德廣場·雨花亭，合計估值27.65億元，其關鍵基本信息如下：

其中，截止招募說明書出具之日，長沙凱德廣場·雨花亭項目還裝在凱德中國信托（CLCT）中。因此此番發行，需要先把它從CLCT中買過來。說明書中也特別披露，長沙項目所涉轉讓事宜需經CLCT 特別股東大會審核同意。

把上述關鍵信息與其它已發行/待發行項目做個比較：兩個凱德項目是其中體量最“迷你”的，加在一起和杭州西溪印象城差不多大。

估值方面，僅看單價分別處于第二和第三梯隊，而如果看資本化率，則一個排名第一，一個吊車尾。

我認為對于這兩個資本化率還是應當合并來看。按照今天大家對于消費REITs的追捧，以及長沙市場的能級，長沙凱德廣場·雨花亭的估值相對被低估了。但其在CLCT2024年報中的估值（估值時點也是2024年12月31日）就是7.85億元，換一家機構來評估，不可能發生太大變化。

那么在滿足市場預期分派率的情況下，廣州凱德廣場·云尚用一定的溢價來補長沙項目的保守，是可以理解的。畢竟，雖然兩個項目是獨立的，但我們所購買的REIT產品，是合并的。

長沙凱德廣場·雨花亭

項目解析

項目位于長沙市雨花區韶山路421號，作為目已上市/擬上市項目中開業日期最早的項目，這個項目是凱德從深國投（今天印力集團的前身）手中收購而來的。

整個項目具有非常鮮明的早期深國投產品（也接近于萬達廣場1.0版本）的典型特征：

高度依賴于具有強聚客效應的主力店，其它區域切成小鋪拔高租金。

項目共有193個租戶，其中186個非主力店租戶，總租賃面積為19,464.25平米，即每個租戶的平均面積只有100平米。

從樓層鋪位規劃上，能更直觀地看出這一特點

此類項目的核心特征是經營底板穩健，配合高達78.37%的得鋪率，經營效率極高。

同時，項目所在商圈競爭烈度較低，2公里范圍內不存在具競爭力的競品。離全市核心五一商圈和南城商業標桿德思勤廣場的距離都在4公里以上。

項目周邊商業項目分布

數據來源：優點商圈數據

1）項目收入情況分析

整體經營情況

整體表現屬于社區型購物中心一檔，其中2024年提升明顯：日均客流增長到3萬人次以上，總營業額（不含新能源車）突破6.2億元，租售比及平均出租率也有了改善。

對應缺點是受主力店租約影響，收入業績天花板不高，在現有狀態下的改善空間有限。

收入情況及組成

從總值來看，受規模影響，近三年收入在8,000-9,000萬元，這一指標大體與長沙金茂覽秀城接近（其2024年1月31日-12月31日總收入為8,285萬元），但凱德廣場·雨花亭的商業面積要小40%，這也是為何凱德廣場·雨花亭估值更高的重要原因。

除了體量因素，還有一點是主力店的低租金貢獻度。項目7家主力店面積占比達到52.73%，但租金貢獻僅占18.51%。其中，沃爾瑪超市日均不到1元/平米/日的租金水準影響最大。

租約類型及平均租金

注：凱德廣場·雨花亭的主力店定義與常規理解不同，在招募說明書中定義為“租賃面積為600平方米以上，租賃期限以8年以上為主”，比通常的主力店定義（1,000平米以上）要更寬松。

從分項來看，固定收入（包括固定租金+物業管理費+推廣費）占比極高，近三年均超過88%，而抽成租金收入平均才占2%左右。

事實上，項目193份租約中，采取兩者取高租約模式的有186份，占據了絕大多數。簽了取高但只能收到固租的情況，反映出項目優先強調高底租的談判特點。

2）項目成本及經營效率

不考慮店鋪改造的情況下，項目日常運營成本在3,000萬元左右，非常穩定。2022及2023兩年的資本性支出較多，主要為針對沃爾瑪超市的改造。

成本費用情況及組成

根據此前媒體及CLCT年報披露的信息，2022年末，凱德廣場·雨花亭收回了沃爾瑪的一半面積（約8,900平米），重新定位后引入70余家創意零售、潮品買手、潮玩體驗及特色餐飲品牌，其成果在2024年業績提升中得以顯現。

項目披露了未扣除和扣除資本性支出兩個版本的NOI Margin，通常以前者（未扣除資本性支出）作為運營效率的評價指標。長沙凱德廣場·雨花亭項目的該值在65%左右。

NOI及NOI Margin

相對于項目整體不過億的營收而言，這個成本控制水準非常優秀，與其它項目相比也處于第一梯隊。當然，這也和項目整體得鋪率高，公區區域面積小有一定關系。

與其它部分REITs底層資產的NOI Margin對比

根據戴德梁行（工程盡調）提供的項目技術財務顧問報告，預估長沙凱德廣場·雨花亭2025-2034年的年度資本性支出在231萬元-303萬元，較2022、2023年明顯降低。

3）剩余租期與未來成長性

受到主力店大面積、長租約的影響，項目整體加權平均剩余租賃期限較長，為4.80年。但僅看600平米以下的專門店的話，平均剩余租期不到2年。

加權平均剩余租賃期

未來2年內，長沙凱德廣場·雨花亭有面積占比接近50%的店鋪租約到期。但根據項目披露的2025年2-4季度招調計劃來看，今年的到期店鋪仍然以續約為主，“維穩”是今年的主旋律。

2025年度招調計劃

考慮到項目目前租售比不低，且較少能收到兩者取高的抽成租金，合理預測續約的租金不會出現大幅提升。項目評估報告中，假設預測期內，專門店市場租金增長率第1年為0%，第2年至第7年為5%，第8年至第9年為4%，第10年為3%。

加之前述的資本性支出預算顯示項目在2023年前沒有規劃的大型改造。因此可以判斷項目在近幾年的經營表現，穩定性將高于成長性。

項目的增長機會或將來自于外部環境變化，2027年，項目門前的7號線雨花亭站將通車，極大程度改善項目的公共交通便利性。

廣州凱德廣場·云尚

項目解析

項目位于廣州市白云區云城西路890號，由2013年，凱德從廣州綠地手中收購而來的白云綠地中心零售部分二期改造而來。

項目和綠地繽紛天地（以餐飲配套為主）相連，地塊內還有一棟200米高的寫字樓——綠地中心。

這是凱德在廣州的第一個項目，項目建筑面積約8.6萬平米，于2015年12月31日開業。

從區位來看，由于白云新城相對獨立，因此商圈內競爭壓力也并不激烈，主要競爭來自于直線距離約1.5公里的白云萬達廣場，另外西北側不到2公里的百信廣場西區（12萬平米）于上月由華潤萬象生活接手，將改造成為萬象匯。

數據來源：優點商圈數據

與白云萬達相比，凱德廣場·云尚的優劣勢在于：

地鐵上蓋的交通優勢，對北側廣州市兒童公園、東側云溪生態公園的客群共享

地塊內綠地中心與東側南航總部大廈的辦公客群導入

體量有限，品牌豐富度及空間效益潛力不及萬達

相對于長沙凱德廣場·雨花亭是傳統居住社區商業，廣州凱德廣場·云尚的辦公+游客屬性更強。體現到經營端，就是主力店占比更小、業態多元性更強、商戶豐富度更高。

1）項目收入情況分析

整體經營情況

項目在2022年有較大面積改造，影響了期間的出租率，目前已回歸至95%以上。

一個比較明顯的情況是該項目租售比過高，2024年超過了19%。這個比例超過了不少租戶的盈虧警戒線，不知道是否由于項目營業額統計中未包括新能源車（場內有一家長城智選），但租金把它算進去所導致的。

收入情況及組成

自2023年起，項目年收入破億元。同樣的固定租金+物業管理費+推廣費是大頭，2024年總占比達到了87.95%，抽成租金占比很低。

鑒于超過90%的租戶采用的是“兩者取高”的租金模式，凱德的高底租策略在兩個項目上都非常明顯。

租約類型及平均租金

在這個策略背景下，值得關注的是過去三年的專門店租金的“三連降”。這是近年來商業市場大環境的真實體現，“高租售比”無法成為一個穩定狀態，出租率和租金必然會有一個向市場妥協。

但凱德的能力體現在通過空間改造把主力店的租金給拔了上來。從而在保證總收入上漲的情況下，釋放出了小鋪租金下探的空間。

我們在《預算考核or資本估值？購物中心價值評估的雙重視角》中提到評估項目經營效益的相控陣——“招調遞增率”與“租售比”是項目增長潛力在中觀和微觀層面的關聯指標。

如果前者的下降，能夠讓整體項目回歸更健康的租售比，那么長期來看并不是一件壞事。

2）項目成本及經營效率

項目日常不含資本性支出的運營成本在6,000萬元左右，2024年壓到了5,800萬元以下。按商業建筑面積折算，2024年每平米的運營成本（含了人工、能耗、物業、營銷費）為55元/平米/月。

這里有兩個相對奇怪的點，一個是面積更大、業態更多樣的凱德廣場·云尚，其人力薪酬成本在2024年竟然壓到了比凱德廣場·雨花亭還低。

第二個是物業管理及維護維修費用占比大約30%，這個數據偏高，行業通常應當在16%左右，

成本費用情況及組成

近年來項目持續進行升級改造與整改，過去三年的資本性支出超過2,800萬元，這部分對NOI Margin的影響超過了4個點以上。

如果不考慮資本性支出的影響，2024年接近64.93%的NOI Margin也非常優秀。

NOI及NOI Margin

3）剩余租期與未來成長性

項目只有超市和影院兩家1,000平米以上的主力店（注意主力店的面積標準，長沙和廣州有所不同），全場的項目整體加權平均剩余租賃期限極為驚艷，只有2.18年。超過3/4的租約會在2027年底前到期。

這給了項目極大的調整和騰挪空間。

加權平均剩余租賃期

2025年度招調計劃

從2-4季度的招調計劃來看，約有40%的品牌到期后會考慮主動調整。但考慮到項目租售比和市場環境，判斷項目主動調整的方向應當是更有競爭力的品牌租戶，而非更高的商務條件。

項目的增長潛力，推算并非來自于換租新租，而是來自于凱德最擅長的：AEI改造（Asset Enhancement Initiatives，翻譯為零售物業資產提升計劃）。

凱德在招募說明書中，特別披露了2025-2026年的專項調改計劃：改造區域涉及的可租賃面積超過10,000平米，改造總費用約2,224.23萬元。

由于部分鋪位會拆分為過道，按招募說明書披露，改造之后的總租賃面積會下降至47,421.40平米。

項目改造區域前后對比

我做了個測算，根據現有合約，廣州凱德廣場·云尚的超市+影院的總租賃面積為8,962.30平米，平均租金為34元/平米/月，總計年租金額約365.66萬元。

改造后，通過縮減超市+影院的面積，替換為高單價租戶，上述區域（不含6樓）的年租金總額預計可以提升到555.67萬元。個人感覺這個數還是有點保守了，影院的低租金預期拖了后腿。

總體來看，更具有成長性的商圈、更多樣化的業態組合、更短的WALE和計劃中的調改升級，讓廣州凱德廣場·云尚的成長性預期要高于長沙項目。

但同時也需要看到，廣州項目今年下半年后，會面對兩大主力店同時調整的陣痛期。這么一對比，凱德選擇這兩個項目入池，還真是有點“隔空互補”的意思。

運營管理費

此番華夏凱德商業REIT的招募說明書中，與其它已發行或已受理的購物中心消費REITs最大的不同，是沒有收取激勵管理費。

根據說明書介紹，項目的運營管理費分為基礎管理費用1和基礎管理費用2。

其中基礎管理費用1根據當年度實收運營收入的固定比例進行提取。用于覆蓋運營團隊人員薪酬、行政管理費成本。

根據基金可供分配金額測算報告的科目，行政人力成本不再計入項目運營成本（而是含在管理人報酬里），公共能源費用、物業管理及維修維護費、銷售費用，仍然由項目支出。

兩個項目的基礎管理費1費率

基礎管理費2為當年度實收運營收入的4%+當年度運營凈收益的8%。也就是行業中常見的4%+8%。

購物中心消費REITs運營管理機構收費標準對比

對比上表，凱德在基礎運營管理費的收費方式與費率上，與青島萬象城、杭州西溪印象城等基本一致。（更準確的說法，應當是國內同行在制定標準時，借鑒了以凱德為代表的國際商管公司慣例）

但對比其它機構至少為10%的激勵管理費，凱德僅只收取上述兩個基礎管理費的方案就較為另類。相對應的也不存在負向罰則：如果NOI為負值，就按照0來計算，只會收不到管理費，但不會多扣。

這種差異的一個重要原因，應當和凱德的跨國公司背景，以及長沙凱德廣場·雨花亭項目要從CLCT轉移至國內上市有關系。

畢竟，之前在CLCT里就沒收激勵管理費（4%+8%的收費模式，就已經考慮了業績高低對于管理公司的收入影響），基于公允性考慮，國內國外保持統一是最好的方案。

一些感受與思考

和青島萬象城這種天生長著一張明星臉的項目相比，凱德這次擬打包上市的兩個項目，是需要更耐心地去解讀和分析的。

對于投資人來說，這是個考驗。在這樣的體量、這樣的商圈、這樣的運營時長等先天條件下，如何判斷項目的經營穩定性與增長性，需要對運營管理機構的策略和能力，有更深度的認知。

我們后續也會跟進這兩個項目的具體表現，給出更具體和更有時效性的解讀。

而對于廣大從業者而言，這卻是個天大的好事。

第一，像青島萬象城那樣的明星項目，實在是太少了。少到，和我們大多數人沒什么關系。

而凱德這樣的項目，才更貼近我們職業生涯的日常。它們如果能成功上市并且得到認可。那么，會有更多項目看到未來的希望。

第二，過去CLCT雖然也會披露大量信息，但英文總是會制造閱讀門檻。而轉移到國內發行之后，當凱德把自己的戰術操作如此詳實地公開給所有投資者（當然也包括你我），我們能真正從中學到的內容，會無比扎實。

尤其是AEI改造，我想很快國內的商管公司都會學會這個名詞。過去我們的讀者通過我們發布的文章，看到過不少凱德項目的煥新成果。但今后，大家從招募說明書和年報中，還能看到更多：為什么改？怎么改？時間表如何制定？改后的收益如何？

而且，從過往CLCT的風格來看，或許這兩個項目只是開始。通過擴募來平衡單個項目的運營風險，實現前文所提的“隔空互補”，一直是凱德對投資人所強調的投資理念。這也意味著，未來可能會有更多項目會被加速曝光。

過去幾年，CLCT保持著投資組合的更迭和擴張

作為亞太地區市值最大REIT發行人及管理人，一邊手把手解釋給你看，我是怎么管商場、改商場的；一邊替你在資本市場上吆喝，去爭取更多的舞臺和曝光機會。

我想說，不管你買不買得到，凱德的REIT，一定要學會看懂。