近日，同仁堂控股的香港創業板上市子公司同仁堂科技(8069.hk)出現了較大幅度下跌，8日收盤于8.11元港幣，股價不及去年同期的50%，創出五年來的新低。

　　中期業績平淡和全球股市低迷打擊了中小投資者持股的信心，對控股股東A股同仁堂的發展戰略也勢必有所影響。公司目前的凈資產收益率僅為8.9%，和其品牌價值、醫藥市場增長潛力相比極不相稱。銀河證券分析師劉彥明提出建議：整合方能凸現品牌價值。海通證券(600837)的建議則是：從新品種上有所突破。

　　中報業績平淡

　　母子公司中期業績平淡。就銷售收入而言，子公司經歷了趕超母公司的過程，目前母公司又呈現再度領先的狀況。第二季度母公司的EBIT已明顯高于子公司。交替領先現象的背后和國內藥品營銷環境的起落密切相關，目前子公司拳頭品種相對貢獻較大，而母公司治療型品種較多。預測母公司更受益于社區醫療和農村基礎醫療網絡的恢復性建設。

　　中金公司認為，中期業績下滑16%。上半年公司實現收入15.8億元,同比增長僅為4%;實現凈利潤1.37億元,同比下降16%,這兩個數字較我們的預期均低約6%。7月份公司實施10轉增2股分配方案,按最新股本計算每股收益約0.26元。

　　毛利反彈,費用上升。上半年成本控制較好,主營利潤率同比提升0.6個百分點至39.4%。但公司銷售費用增長較快,銷售費率同比上升1.6個百分點,同時受匯率影響財務費用大幅增加75%,費用上升吞噬了部分經營利潤。

　　發展難以提速。受體制約束,同仁堂品牌價值長期以來難以發揮,為此公司進行了長時間的變革嘗試,從上半年情況看公司經營并無明顯改善。奧運會反興奮劑行動影響到了公司多個品種銷售,估計奧運會開完后,相關產品銷售在四季度將有所改善。但在經營機制無法突破的情況下,公司發展仍然難以提速。報告期有三個產品分別拿到了新藥證書和生產批文,另有十幾個產品在研。在目前的經營模式下,新產品短期難以取得明顯的收益。

　　應探尋產業潛能釋放途徑

　　海通證券認為，同仁堂經營壓力較大。由于奧運會的召開,公司包括主導產品在內的40余個品種被列為“運動員慎用”藥品,在零售環節中按照處方藥實施管理,由于一些經銷單位對于政策理解的偏差以及終端消費群體購買習慣等原因,某種程度影響了這些產品的正常銷售,產生了一些不利影響。

　　“營銷改革難見成效”。廣發證券分析稱，從2003年起公司開始著手營銷改革,受到國有體制和機制根深蒂固的束縛,雖然經過一系列的嘗試,但是我們認為改革成效甚微。公司于2007年專門組建了一個新產品銷售公司，并且加強了與終端尤其是大型連鎖藥店的合作,使得部分產品銷量有所突破,但由于基數較小,很難對業績有實質性貢獻。2008年中期,主導產品六味地黃丸收入2.15億元,同比下降1.69%。

　　目前同仁堂A股和同仁堂科技的市盈率分別為29倍和9.4倍，2007年凈資產收益率分別為8.9%和13.38%，市值目前分別為68億元和15.9億港幣。

　　銀河證券認為，同仁堂母公司和科技子公司共享國藥第一品牌，在管理、技術、營銷等諸多環節也多有交叉，估值的差異反映了國內投資者對同仁堂金字招牌的高度認可。

　　在大力發展資本市場和增加投資者財產性收入的時代背景下，同仁堂需要在資本運作和管理增效上采用積極手段，釋放公司的產業潛能。股市低迷也會給產業投資者帶來整合同仁堂系公司的時間之窗和低成本籌碼，有利于提升A股的公司價值。

　　上實醫藥整合方案值得借鑒

　　同仁堂科技與上實醫藥均于2000年前后登陸香港創業板，香港市場估值水平低是上實集團私有化上實醫藥的主要原因。上實集團2003年5月提出的私有化方案每股作價2.15港幣，較市價溢價20.79%。該時點p/b為1.6倍，p/e為15.25倍，總市值約為13.33億，其中上實控股持有65.96%。2000年后全球股市的大調整使其交易價格私有化前徘徊在10-13倍左右，不利于上實控股打造醫藥行業資本平臺的構想，最終棄守港股的平臺。銀河證券認為同仁堂品牌下資產的完整性對于集團費用管理和同仁堂品牌的國際化都十分重要，A股、H股估值的趨同性和合理性有利于整合目標的早日實現。

　　海通證券分析稱，顧海鷗這次從同仁堂總工程師升任公司董事長職務,符合干部“年輕”的趨勢。從其職業發展來看,有較深厚的研發背景,希望在新董事長帶領下,能夠從新品種上有所突破,畢竟同仁堂同質化的產品太多,產品創新性不夠。
　　（證券日報 潘霓）