我們調(diào)研了銀泰杭州的兩家門店。

　　估值與目標(biāo)價(jià)：

　　我們維持FY13-15E盈利預(yù)測(cè)人民幣0.56/0.64/0.75，核心盈利人民幣0.45/0.53/0.64。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)13年11.3倍和14年10倍市盈率，以及13年14.1倍和14年12倍核心盈利市盈率。我們相信近期股票被超賣，維持增持評(píng)級(jí)。

　　關(guān)鍵假設(shè)：我們預(yù)計(jì)FY13-15E扣點(diǎn)率為17.4%/17.3%/17.2%，直營(yíng)毛利率為15.6%/15.5/15.4%，同店銷售增長(zhǎng)為11.8%/13.3%/13.0%。

　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)：

　　1)兩家店五月銷售疲弱，由于天氣波動(dòng)大，消費(fèi)情緒疲弱和消費(fèi)者行為更理性。

　　武林店年初至今同店銷售增長(zhǎng)為低單位數(shù)而西湖店為高單位數(shù)。然而，兩家店五月的同店銷售增長(zhǎng)承壓，主要由于天氣波動(dòng)，消費(fèi)情緒疲弱。均價(jià)是同店銷售增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，而銷量持續(xù)下降，原因是品類優(yōu)化和來自新店和其他渠道的分流。

　　2)就品類而言，我們發(fā)現(xiàn)化妝品最堅(jiān)挺，銷售增長(zhǎng)高于平均水平，女裝和女鞋略好于平均水平，但男裝仍是最疲弱的。我們發(fā)現(xiàn)武林店國(guó)際運(yùn)動(dòng)品品牌的銷售增長(zhǎng)錄得20%，主要由于低基數(shù)和更激進(jìn)的促銷。4月黃金銷售激增，但5月有大幅下滑，因?yàn)橄M(fèi)者持觀望態(tài)度。

　　3)扣點(diǎn)率相對(duì)穩(wěn)定但運(yùn)營(yíng)費(fèi)用仍承壓�？埸c(diǎn)率由于品類優(yōu)化較為穩(wěn)定，但員工成本作為主要的運(yùn)營(yíng)成本將剛性上升。

　　4)預(yù)付卡銷售仍堅(jiān)挺，因?yàn)殂y泰定位于時(shí)尚和中高檔百貨商店而受反腐打擊較小。

　　兩家店的預(yù)付卡銷售占比~10%，年初至今的銷售貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定。

　　催化劑：

　　同店銷售增長(zhǎng)好于預(yù)期和潛在的盈利增厚的收購(gòu)兼并。

　　風(fēng)險(xiǎn)：

　　消費(fèi)情緒疲弱傷及可選消費(fèi)，新店虧損高于預(yù)測(cè)。
　　（申銀萬國(guó)）