你的Airpods產(chǎn)于山東濰坊？

在這座不足1.6萬平方公里的小城里，誕生了山東首富和他的歌爾股份。

2001年，36歲的姜濱和妻子共同創(chuàng)立了怡力達電聲 （后更名歌爾股份）。沒人能想到，19年后這家小公司將成長為市值超千億的全球電聲元器件龍頭。

經(jīng)過7年的摸爬滾打，2008年，歌爾在深交所敲鐘。彼時，歌爾已在微型駐極體麥克風、手機用微型揚聲器/受話器、藍牙產(chǎn)品領(lǐng)域做到了全球領(lǐng)先的地位。

技術(shù)的領(lǐng)先+產(chǎn)品品質(zhì)過硬，為其贏得了包括三星、惠普、LG等一眾明星客戶。

而這背后，離不開姜濱的“大客戶戰(zhàn)略”。

2010年，歌爾接到蘋果拋來的橄欖枝，命運就此出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

從為iPhone、Airpods提供聲學零組件，到躋身Airpods第二大代工廠，再到被傳獨家代工Airpods Max，歌爾成為了近幾年炙手可熱的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司之一。

二級市場對其身份也十分買賬。

2010-2020年，歌爾的股價從2.4元漲到37元，10年累計漲幅高達1439%；尤其是在2019年成功切入組裝業(yè)務(wù)后，隨著業(yè)績的新一輪爆發(fā)，歌爾迎來了高光時刻。2019-2020年歌爾股價的累計漲幅超過450%，年化收益高達140%。

股價飆漲背后是市值的不斷突破。從223億到1430億，歌爾跨越千億市值的門檻，僅用了2年時間。

市值的暴漲使得實控人姜濱的財富水漲船高。去年4月公布的《2020年福布斯全球億萬富豪榜》中，姜濱以32億美元（約合人民幣226億元）的身家問鼎山東首富。

然而，資本追逐下，卻暗藏著歌爾深度捆綁蘋果的危機。

本文試圖解答以下幾個問題：

1、歌爾如何成為蘋果的寵兒？

2、深度綁定蘋果能否一本萬利？

3、押寶VR，歌爾有戲嗎？

4、現(xiàn)階段歌爾面臨怎樣的隱憂？

代工Airpods成就“千億”歌爾

搭上蘋果的快車后，Airpods成就了歌爾的千億市值。

2010年歌爾通過蘋果認證，向其供應(yīng)電聲元器件。在此后數(shù)年里，歌爾的沉浮，始終伴隨著蘋果產(chǎn)品的變遷。蘋果對品質(zhì)和工藝的極致要求，倒逼歌爾進行技術(shù)升級，而歌爾業(yè)績的每一輪爆發(fā)、滑坡都逃不開蘋果的影子。

iPhone 4的橫空出世，打亂了手機行業(yè)的節(jié)奏，智能手機取代傳統(tǒng)手機，成為新一代硬件的代表。2010年，全球智能手機出貨量同比增速由15%擴張至75%，智能手機占比提升至22%。隨后4年，智能手機出貨量持續(xù)增長，2013年更是突破10億部，占比接近60%。 

圖1：智能手機出貨量變化    數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

與傳統(tǒng)手機相比，智能手機對零組件的需求量和品質(zhì)均有提升，這為歌爾帶來了新的增長機會。

2010-2014年，歌爾迎來業(yè)績爆發(fā)期。期間營收的平均增速高達67%，歸母凈利潤的平均增速超過80%；在2010年當年，歌爾更是創(chuàng)出營收同比增速135%，歸母凈利潤同比增長177%的好成績；其中，電子配件產(chǎn)品收入同比暴漲8910%。

圖2：歌爾上市以來營收和利潤    數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

然而，好景不長。隨著智能手機人均持有量的提升，行業(yè)進入存量時代。2015年，全球智能手機出貨量的同比增速回落至10%，2016年進一步回落至2%，隨后3年連續(xù)出現(xiàn)出貨量下滑的趨勢。

受此影響，2015年歌爾股份的營收和利潤出現(xiàn)顯著下滑，其中，營收增速同比下滑至7.5%，歸母凈利潤更是迎來負增長。

蘋果在智能硬件上的創(chuàng)新，給歌爾帶來了新的生機。2016年，Airpods上市，真無線藍牙耳機（TWS耳機）風潮就此開啟。作為新一代的智能硬件，TWS耳機對于聲學元器件的需求大大增加，這為歌爾帶來了新的業(yè)務(wù)增長點。

2016年歌爾扭轉(zhuǎn)了業(yè)績放緩的趨勢，當年營收同比增速擴張至41%；歸母凈利潤扭虧為盈同比增長32%。

但是，過度依賴蘋果的大客戶戰(zhàn)略，以及立訊收購美律后進軍聲學領(lǐng)域?qū)е侣晫W器件競爭加劇，很快又給歌爾帶來了打擊。

2017年，AirPods并未如期爆發(fā)，華為、小米的崛起以及蘋果在其他智能硬件上的創(chuàng)新乏力，使得蘋果的全球出貨量大降。

受此影響，歌爾迎來業(yè)績大考，傳統(tǒng)發(fā)展路徑難以為繼。2018年歌爾營收出現(xiàn)上市以來首次下滑，歸母凈利同期的下滑幅度更是接近60%。

業(yè)績腰斬背后是股價的大跌。歌爾股價由17元下滑至6.8元，累計跌幅超過60%，市值蒸發(fā)超300億。

在經(jīng)歷了業(yè)績滑鐵盧后，歌爾開始重新梳理現(xiàn)有的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，最終形成了“零件+成品”的戰(zhàn)略布局。成品業(yè)務(wù)的發(fā)力，疊加蘋果對其工藝的認可，使得歌爾再一次轉(zhuǎn)危為安。

2019年，歌爾正式切入蘋果耳機組裝業(yè)務(wù)。

由于組裝業(yè)務(wù)相對零組件具有更高的利潤分成，因此競爭格局也更為激烈。

早在2017年，立訊精密就憑借其接近100%的良品率優(yōu)勢，率先成為AirPods的代工廠，而蘋果的老搭檔英業(yè)達，也是有力的競爭者之一。

但英業(yè)達在產(chǎn)品良率上始終不達預期，促使歌爾市占率有所提升。在成功跨越了產(chǎn)能爬坡和良率不足的困境后，2019年，立訊和歌爾成了AirPods最大的兩個組裝供應(yīng)商。其中，立訊精密占比60%，歌爾提升至30%，而英業(yè)達則下降至10%。

很快，TWS耳機就迎來了爆發(fā)期。2019年出貨量突破1億，其中AirPods更是占據(jù)了半壁江山。受益于AirPods需求擴張帶來的聲學零部件用量增加，以及打入組裝業(yè)務(wù)后營收和利潤增長預期的提升，歌爾的業(yè)績重回增長軌道，營收和利潤同比增速均達到48%，創(chuàng)下2013年以來的最快增速。

“深度綁定蘋果”能否一本萬利？

與蘋果深度綁定的大客戶戰(zhàn)略，對于歌爾積累技術(shù)、擴展業(yè)務(wù)線意義重大；規(guī)模的不斷擴張使得歌爾充分享受到了蘋果產(chǎn)品創(chuàng)新帶來的趨勢性增長；同時也有利于歌爾壞賬率的降低。

但大客戶戰(zhàn)略的弊端也非常顯著。大客戶戰(zhàn)略意味著客戶資源的過度集中，對大客戶的過度依賴，會降低歌爾的自主可控性，提升經(jīng)營的脆弱性。尤其是當大客戶產(chǎn)品創(chuàng)新乏力，經(jīng)營進入下行周期后，這種風險的傳遞會更明顯。

作為歌爾下游第一大客戶，蘋果業(yè)務(wù)占比超過40%，當蘋果因創(chuàng)新乏力出現(xiàn)出貨量下滑后，歌爾的經(jīng)營同樣受到極大的震動，2018年營收和利潤的雙下滑就是最好的例子。

深度綁定蘋果的另一個弊端是歌爾的增收不增利。

歌爾業(yè)績能否延續(xù)取決于蘋果等主機廠的產(chǎn)品創(chuàng)新，這意味著如果歌爾不持續(xù)加大資本開支，就會面臨技術(shù)和工藝的脫節(jié)，最終被蘋果淘汰。這種業(yè)務(wù)模式屬于典型的以資本開支換取利潤空間的重資產(chǎn)模式。

站在投資者的角度，這樣的商業(yè)模式并不友好，屬于“燃燒自己，照亮別人”。

從近5年的財報數(shù)據(jù)看，歌爾的平均資本開支+研發(fā)費用總和占到了凈利潤的320%，表明歌爾需要花費3倍的資本開支，才能維持目前的利潤規(guī)模；同時，歌爾的資本開支+研發(fā)投入常年超過未分配利潤的60%，換句話說，憑自有資金很難滿足歌爾的擴張，這也是近年來歌爾頻繁發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行項目擴建的原因。

圖3：歌爾資本開支和研發(fā)費用占比 （單位：億）   數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

但持續(xù)高增的資本開支卻沒有讓歌爾享受到蘋果的高毛利。以AirPods 2業(yè)務(wù)為例，按照249美元的價格計算，蘋果銷售AirPods 2的毛利潤率在46%-55%，而作為零部件和組裝供應(yīng)商，歌爾智能聲學整機業(yè)務(wù)的毛利潤卻僅為13%。 

圖4：AirPods 2成本構(gòu)成    數(shù)據(jù)來源：東北證券，36氪整理

押注VR，歌爾有戲嗎？

全球聲學元器件龍頭，并不是歌爾的終極目標，歌爾股份的戰(zhàn)略格局是成為世界級先進電子制造龍頭。

為了實現(xiàn)這一目標，歌爾持續(xù)加大研發(fā)和投入，在聲學和光學技術(shù)上不斷突破，形成了精密零組件（零件）+智能聲學整機（成品）+智能硬件（成品）三位一體的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

圖5：歌爾新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)    數(shù)據(jù)來源：天風證券，36氪整理

智能聲學整機業(yè)務(wù)是市場認可歌爾的主要因素。

2016-2019年，TWS耳機出貨量持續(xù)增長，GAGR接近100%。隨著蘋果、小米等主機廠取消贈送耳機后，TWS耳機銷量將進一步提升。

據(jù)Counterpoint預測，2020 年全球TWS耳機銷量有望達到2.3億件，如果按80%的復合增長率計算，2022年TWS耳機銷量將突破7億件。而蘋果仍然是目前TWS耳機領(lǐng)域的頭號玩家，2020年1季度的市占率高達41%。 

圖6：TWS耳機出貨量    數(shù)據(jù)來源：東北證券，36氪整理

作為AirPods的組裝商，歌爾目前市場份額在30%左右，隨著多條產(chǎn)線在越南完成產(chǎn)能搭建，未來產(chǎn)能的進一步提升疊加成本持續(xù)下降，有利于歌爾市占率的擴張。

與此同時，歌爾也積極布局安卓TWS耳機，憑借優(yōu)秀的制造能力以及在骨聲紋傳感器上的技術(shù)優(yōu)勢，已經(jīng)成功打入華為耳機產(chǎn)業(yè)鏈。

2020年年底，市場更是頻頻傳出歌爾獨家代工蘋果首款頭戴式耳機AirPods Max的消息。

組裝廠的身份也給歌爾帶來了新的零組件增量需求。

在精密制造領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，有利于歌爾在組裝業(yè)務(wù)中加大MEMS零組件的自供力，反向帶動零組件業(yè)務(wù)擴張。

目前，歌爾MEMS零組件占整個精密零組件業(yè)務(wù)的比例僅為20%，提升空間巨大。

以AirPods pro為例，由于升級了主動降噪功能，AirPods pro對微型麥克風的需求量由2顆增加至3顆（多了一個內(nèi)向式麥克風以檢測耳機內(nèi)的多余聲波），而歌爾作為全球第一大MEMS麥克風供應(yīng)商，不僅直接受益于零組件需求的擴張，而且作為組裝廠也將受益于成品業(yè)務(wù)導入的更多零組件需求。

如果說聲學零組件是立身之本，TWS耳機是成事之基，那么智能硬件業(yè)務(wù)就是歌爾未來的動力之源。

歌爾對VR/AR業(yè)務(wù)的布局可以追溯至2012年。

經(jīng)過多年積累，歌爾在VR/AR光學技術(shù)上占據(jù)全球領(lǐng)先地位，從早期的OEM代工模式向ODM、JDM轉(zhuǎn)型，是目前為數(shù)不多的能夠提供從產(chǎn)品設(shè)計、研發(fā)到制作組裝的一站式垂直服務(wù)的供應(yīng)商，占據(jù)了全球高端VR頭顯70%的出貨量。 

圖7：歌爾在AR/VR布局    數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院，36氪整理

入局較早+技術(shù)領(lǐng)先，為歌爾收獲了索尼、三星、華為、蘋果、Oculus等一眾主流客戶。

可以預見，如果未來VR能夠放量增長，歌爾有望率先受益。可一旦“VR泡沫”破滅，歌爾新的業(yè)務(wù)突破將岌岌可危。

實際上，VR/AR早已不是什么黑科技，從2012年問世至今，至少經(jīng)歷了3輪炒作周期。

上一輪“AR/VR元年”中，A股VR概念股“暴風集團”所引發(fā)的一地雞毛還近在眼前。

2014年9月，暴風推出VR眼鏡并成立“暴風魔鏡”，自詡為國內(nèi)乃至全球投入最大的VR公司。

憑借著VR/AR概念的火爆，暴風一度被封為A股“妖王”。據(jù)報道，自2015年3月上市后，暴風連續(xù)29個交易日漲停，不到3個月的時間，股價就從7元左右飆升至300元左右，累計漲幅超過45倍，市值一度接近400億。

然而，隨著這一輪“VR/AR”熱潮被證偽，激進擴張的暴風很快嘗到了苦果。天量的資本開支使得暴風的財務(wù)狀況日益下滑，裁員、創(chuàng)始人被捕等負面消息更是直接擊垮了資本市場對其最后的信任。

2017年開始，陷入財務(wù)困境的暴風股價開始一路下滑，截止到2020年11月退市，暴風的股價僅剩0.28元，市值不足1億元，留給市場一地雞毛。

那么在近10年的成長中，為什么虛擬與現(xiàn)實始終得不到民用市場的認可？

首先，當前的技術(shù)仍然不能很好地解決眩暈、惡心等生理不適的問題，使用者被欠佳的綜合體驗所勸退；其次，優(yōu)秀內(nèi)容稀缺+設(shè)備成本高昂，無法引起大量消費者的購買欲望，使得AR/VR并沒有迎來真正的需求落地。

盡管目前市場的主流觀點認為，5G商用的加速將有效解決時延的問題，疊加硬件端的不斷成熟，VR/AR有望迎來新一輪熱潮。

但36氪二級市場分析師仍認為，在技術(shù)沒能真正突破、生態(tài)系統(tǒng)沒能完全搭建形成之前，虛擬與現(xiàn)實的硬剛需時代還遠未到來。

基于此，即便VR業(yè)務(wù)的確是歌爾新的業(yè)績增長點，但能否成為零組件及智能聲學整機一樣的營收支柱，仍具有較大的不確定性。

成長背后的隱憂

誠然，2018年以來通過對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的重新梳理，受益于成品線的發(fā)力，歌爾的經(jīng)營狀況得到改善，營收和利潤觸底回升。但目前歌爾成長背后仍至少面臨三方面的隱憂，近期其財務(wù)總監(jiān)的離職，更是引發(fā)了市場對其財務(wù)狀況和經(jīng)營戰(zhàn)略的關(guān)注。

對下游較弱的產(chǎn)業(yè)鏈地位，是歌爾面臨的第一個隱憂。

無論是零組件業(yè)務(wù)還是組裝業(yè)務(wù)，均處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，整個競爭環(huán)境異常激烈，目前均是多寡頭競爭的格局。在聲學器件上，歌爾始終受到瑞聲科技和樓氏電子的競爭，且利潤率長期低于瑞聲科技；在整機業(yè)務(wù)上，歌爾則受到立訊精密的挑戰(zhàn)，目前AirPods組裝業(yè)務(wù)中，立訊精密的市占率為60%，而歌爾僅為30%，且在技術(shù)、研發(fā)、規(guī)模等諸多領(lǐng)域，歌爾與立訊仍有差距。 

圖8：聲學器件和組裝業(yè)務(wù)競爭格局    數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院，36氪整理

由于歌爾的下游客戶為全球一流主機廠，為了在激烈的競爭環(huán)境中穩(wěn)定供應(yīng)鏈地位，歌爾普遍采取先貨后款的方式，且要為下游承擔巨大的存貨壓力，對下游始終處于弱勢地位。

在近5年的財務(wù)數(shù)據(jù)中，歌爾應(yīng)收款項（應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)）+存貨占總資產(chǎn)的比例始終維持在35%以上的高水位，且呈現(xiàn)逐年提升的趨勢，2020年3季度更是上升至了47%。

持續(xù)高增的應(yīng)收+存貨占用了公司大量的資源，且隱含著較大的經(jīng)營風險。由于歌爾的毛利率低于20%（近年來不斷下滑），本身利潤空間狹窄；一旦下游出現(xiàn)產(chǎn)品變更或者未能按時還款，歌爾將面臨大額的減值準備風險，這無疑會對其未來的經(jīng)營狀況形成較大的風險隱患。

圖9：歌爾下游話語權(quán)（單位：億）    數(shù)據(jù)來源：wind，36氪

歌爾面臨的另一個隱憂，是其資產(chǎn)綜合利用效率降低對未來盈利能力可能產(chǎn)生干擾。

通過對近5年財報的拆解，可以看出歌爾股份是典型的經(jīng)營主導型企業(yè)（70%以上資產(chǎn)都是經(jīng)營性資產(chǎn)），公司40%左右的資源來自于經(jīng)營性負債，換句話說，歌爾憑借對上游較強的話語權(quán)，取得了大額的占款，支撐其近幾年的經(jīng)營擴張，這是制造業(yè)企業(yè)比較理想的一種狀態(tài)，也是國內(nèi)制造業(yè)擴張的傳統(tǒng)模式。

但從2020年3季度報告來看，在營收規(guī)模基本穩(wěn)定、凈利潤有所增長的情況下，歌爾經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻從55億下降至27億，與其當季應(yīng)收賬款的大幅增長形成對照，表明下游對其占款的增加，導致其利潤產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力在變?nèi)酢?/p>

與此同時，3季報中歌爾投資活動現(xiàn)金流出金額為41億（90%以上是資本開支），遠高于同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，僅靠自身經(jīng)營能力已經(jīng)很難滿足目前歌爾的資本開支；而同期，籌資活動中取得貸款和發(fā)行債券流入現(xiàn)金的大幅增加，也從側(cè)面印證了歌爾正在積極尋求金融籌資以支撐未來的規(guī)模擴張。

結(jié)構(gòu)性的變化，直接導致了歌爾總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降（從1.09下降到了0.82），可能預示著歌爾資產(chǎn)的綜合利用效率在降低，對未來盈利能力形成一定的隱患。這也是為什么，歌爾股份在公告更換財務(wù)總監(jiān)和內(nèi)審負責人之后，當日直接跌停，市場擔憂通過舉債高舉高打的業(yè)務(wù)背后，有著難以言說的財務(wù)風險。

圖10：歌爾資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低（單位：億）    數(shù)據(jù)來源：wind，36氪

高估值隱藏的潛在殺估值概率，是歌爾面臨的最后一個隱憂。

目前歌爾股份的PE(TTM)為55倍，作為電子制造企業(yè)，行業(yè)合理的估值水平在20倍以下，臺灣成熟友商的平均估值水平為14倍。

圖11：可比公司估值(數(shù)據(jù)截至2021年1月27日）    數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

因此，即便考慮了微電子產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移、Alot時代智能硬件驅(qū)動業(yè)績等因素帶來的估值溢價，歌爾股份的估值水平也明顯偏高。

這種背景下，如果未來歌爾業(yè)績二次爆發(fā)的邏輯失效，那么市場必然會通過調(diào)整股價的方式來平衡歌爾目前的高估值。