三條紅線對于龍湖來說是利好。2021年更為密集的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)企業(yè)資金的緊張與流動性承壓幾乎到達頂點，而龍湖以其逐年降低的融資成本和低杠桿財務結(jié)構(gòu)，處于行業(yè)中相對安全的狀態(tài)。

但龍湖并不感覺安全。

據(jù)稱，龍湖集團董事長吳亞軍曾在2021年年初，召集高管開會做出假設(shè)：“如果銀行對龍湖關(guān)門、銷售減半、龍湖是否還能正常發(fā)放員工工資、正常還債？”

對此，龍湖高管們的答案是，不能。

這一假設(shè)背后透露出的，是龍湖的危機感。2021年的商品房銷售遭遇前所未有的壓力，龍湖進行了一系列調(diào)整，在開發(fā)業(yè)務上，強調(diào)拿地節(jié)奏，拿更便宜的地加快周轉(zhuǎn)。

行業(yè)掙大錢的機會已經(jīng)過去，這幾乎是業(yè)內(nèi)共識。一切指向探索新路、精細運營。龍湖在投資性物業(yè)的幾個航道上嘗試實踐，并加大投入，有了些階段性成果。

而這種“晴天補屋頂”的危機意識，正是龍湖度過這個冬天的“棉襖”。

“膽小”的龍湖

自三條紅線2020年8月出臺，“轉(zhuǎn)綠”一直是各家房企的頭等大事，相對高杠桿運轉(zhuǎn)的企業(yè)降檔顯得更為吃力。

龍湖一貫以來“不拿貴地”的策略，使其杠桿率相對較低，持續(xù)居于綠檔。

2021年，“限貸”“限售”“限價”“預售資金監(jiān)管”等一系列“補丁”政策加速了地產(chǎn)行業(yè)冬天的到來。流動性壓力成了懸于頭頂之劍，稍有不注意，壓力便演化為危機，產(chǎn)生暴雷風險。

就在這樣的嚴峻環(huán)境之下，龍湖集團是目前行內(nèi)唯一獲得境內(nèi)外全投資級評級的民營房企，分別獲得惠譽、穆迪、標普給予的BBB穩(wěn)定、Baa2穩(wěn)定、BBB穩(wěn)定評級。截至上半年末，龍湖集團融資成本進一步降低，平均融資成本降至4.21%。秉持“長期主義”，龍湖集團連續(xù)5年保持“三道紅線”的綠檔水平。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報 觀點指數(shù)整理

業(yè)內(nèi)人士認為，得益于龍湖“膽小”，在流動性較為寬松、地王頻出的2016年，龍湖拿地仍然在“以頻率換概率”，測算上百個項目最終只拿幾塊地。也就是說，在融資較為寬松時龍湖仍顯得審慎，看重操盤運營的利潤空間，且留有充足的安全邊際。

龍湖集團首席執(zhí)行官邵明曉在2020年業(yè)績會上說：“這么多年，在這個行業(yè)里，那么多公司做前融、非標，而龍湖從來沒有前融、非標，沒有過資管計劃、沒用過影子銀行，非常堅定、潔癖般的自律才走到今天�！�

這份保守穩(wěn)健過去曾讓外界對龍湖規(guī)模擴張和銷售產(chǎn)生擔憂，現(xiàn)在則成為安全過冬的棉襖。但行業(yè)之冬不會讓某個企業(yè)幸免于感受寒冷，惠譽10月20日對29家中資房企調(diào)整評級的名單中，龍湖亦被列入。

從2021年龍湖的單月銷售數(shù)據(jù)來看，前幾月同比增幅較大，8月之后的幾個月有所下降，12月單月業(yè)績向上沖了一把，錄得合約銷售額為396.9億元，合約銷售面積為252.1萬平米，同比分別增加42.7%、41.5%。

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龍湖銷售額下降的拐點8月，也正是各地樓市限購政策密集出臺的時候。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，8月單月地方出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策54條，為年內(nèi)單月新高。其中緊縮性政策達39條，從全年來看幾乎到了頂點。

一二線城市的調(diào)控尤甚。8月2日凌晨，東莞市住建局正式出臺房地產(chǎn)調(diào)控新政“莞八條”，內(nèi)容涉及拿地、限購、資金端等多個方面，十分具有針對性，被稱之為東莞最嚴的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，而后北京、成都、杭州、廣州等重點城市多地限購政策升級。除了對新盤的限購，不少城市還出臺了二手房交易指導價。

相關(guān)市場人士向觀點地產(chǎn)新媒體表示，限購和信貸政策收緊，二手房交易也在對新盤銷售產(chǎn)生持續(xù)影響。

關(guān)于全行業(yè)銷售額，惠譽預計中國房地產(chǎn)行業(yè)2021年合約銷售額將下降10%-15%，又指龍湖好于行業(yè)平均水平。

更低的地價

龍湖一直并不感覺安全。

據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，2021年截至10月底，龍湖拿地平均溢價率為11%，而底價拿地尚未計入。雖然有限價的部分因素，但龍湖底價拿地的數(shù)目占比約1/3。

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收獲便宜的地，很大程度上得益于龍湖調(diào)整了拿地節(jié)奏。

第一批集中供地，房企正處于“久旱逢甘霖”的時候，拿地異常火熱。龍湖除在重慶拿地5宗外，其他城市仍酌情拿地1-2宗，北京首批推出30塊宅地龍湖1宗沒碰。后期二批、三批供地土地流拍、延期，略有寒意的時候，龍湖開始發(fā)力拿地。

邵明曉在去年中期業(yè)績會上總結(jié)：“上半年，節(jié)奏較穩(wěn)、并未追高，所以整體土地成本相對可控，上半年拿地簽約比只有35%左右，保持穩(wěn)定，同時也預留了一些資金到下半年，爭取抓住二次和三次‘兩集中’的機會。”

經(jīng)歷2021年8月初的土拍集體延期后，據(jù)10月下旬相關(guān)統(tǒng)計，已經(jīng)完成第二批集中供地的北京、上海、杭州等20個城市，共計流拍70宗地塊，撤牌195宗地塊，整體流拍撤牌率達到31.8%。而在首批集中供地時，流拍撤牌率僅為6.5%。

財務面的優(yōu)勢支撐了開發(fā)業(yè)務，充足的現(xiàn)金流配合拿地節(jié)奏。年終，西安、成都、濟南等城市二批、三批供地中，融創(chuàng)、新城、中駿等熟面孔逐漸隱身，本地中小企業(yè)登上舞臺。但龍湖依然表現(xiàn)活躍，在西安連斬6宗地，且底價拿了多宗地。

2020年是龍湖調(diào)整的拐點。龍湖在努力壓縮成本擠出利潤空間，除了拿地城市能級下沉，土儲平均成本在2020年也出現(xiàn)下降拐點，在2020年之前有不同程度上升，到2020年略有下降，而2021H1降為5323元每平米。

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此外，龍湖也在加快周轉(zhuǎn)“走量”。

在普遍地價有所抬升的情況下，龍湖銷售單價在2020年之前約每年穩(wěn)定上升1000元左右，但到了2020年卻有下降1000元。在北京二批集中供地中，龍湖和北辰合作拿下較為冷門的門頭溝地塊，僅一個月零7天便公布案名“攬境”，是同批地塊中最早公布案名的。

銷售費用和管理費用上升，也意味著龍湖在更為“賣力”地賣房。

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在2021年12月單月漲幅超40%的拉升下，截至2021年12月末，龍湖累計合同銷售金額人民幣2900.9億元，同比上升7.2%；合同銷售面積1708.9萬平方米。

顯然，龍湖仍有銷售回款壓力。

不過，多數(shù)房企加速銷售回款或為增加現(xiàn)金流以緩解流動性危機，而龍湖加速回款的同時，表現(xiàn)出投資性物業(yè)的擴張。

惠譽表示，龍湖投資性物業(yè)正顯著擴張，并正在增加投資物業(yè)以增加經(jīng)常性收入。

創(chuàng)新唯艱

開發(fā)業(yè)務利潤的天花板逐漸清晰，龍湖開始加速拓展投資性物業(yè)，試水新業(yè)務。

2021年初，龍湖在業(yè)務上繼續(xù)新增房屋租售和房屋裝修兩個航道，孵化出新品牌“塘鵝”，并試水養(yǎng)老等業(yè)務。

截至2021年底，冠寓規(guī)模從2020年9萬間增至10萬間，做到了規(guī)模前三；龍湖智創(chuàng)生活則啟動IPO，在物業(yè)上市潮中遞交招股書。

購物中心作為投資性物業(yè)中拉動盈利的主要板塊，規(guī)模正勻加速增長。算上將在12月最后一天開業(yè)的龍湖重慶公園天街，龍湖2021年共開業(yè)11個天街，較近3年年增10座的速度稍有加速，2020年業(yè)績會承諾得以兌現(xiàn)。

天街總體擴張呈現(xiàn)出單城多項目向多城擴張的趨勢。截至到2021年底，龍湖共開業(yè)60個天街，2021中報顯示儲備2022后開業(yè)的天街有18個。

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值得注意的是，龍湖2021年全面啟動輕資產(chǎn)模式，在購物中心輸出輕資產(chǎn)項目增多。

重資產(chǎn)即龍湖商業(yè)投資持有，輕資產(chǎn)則指龍湖智創(chuàng)生活承接運營角色，合作者一般扮演財務投資者的角色。

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當開發(fā)業(yè)務在行業(yè)冬天頻頻受挫，投資性物業(yè)高毛利、抗周期性特點逐漸凸顯。

據(jù)統(tǒng)計，龍湖歷年投資性物業(yè)毛利率幾乎在60%以上，而開發(fā)業(yè)務不到30%。商業(yè)的平均回報率是可觀的，NPI/cost在6%-7%，已經(jīng)完全能覆蓋4%的平均融資成本。商業(yè)收入貢獻占比最大的天街系列2021H1租金收入為35.2億元，同比增長40%。

除了找新業(yè)務要利潤，龍湖也開始“向管理要效益”。

繼華潤、萬科變革組織架構(gòu)之后，7月開始，龍湖宣布組織架構(gòu)調(diào)整升級，集團總部更名為集團賦能平臺，定位于專家能力支持協(xié)同而非管控，實現(xiàn)組織扁平化、敏捷化。與此同時，新設(shè)地產(chǎn)航道，強調(diào)“總部做精”、“航道做�！薄�

市場人士分析，組織架構(gòu)調(diào)整有利于精簡總部，減少中間環(huán)節(jié)，縮短決策時間，提高運營效率。另一方面，整合相似職能部門則有助于拆除部門隱性壁壘，減少內(nèi)部消耗，這種架構(gòu)調(diào)整或許是未來趨勢。

危機感生存

行業(yè)的冬天，龍湖處于相對的“舒適區(qū)”，但仍然加快節(jié)奏在各方面進行迅速密集的調(diào)整，從某種意義上來說，2021年是龍湖居安思危的一年。

但龍湖的居安思危并非始于今日。

龍湖過去還置身成渝、尚未進京之時，吳亞軍就曾提到：“我們?nèi)魶]有危機感，很可能幾年以后就會被哪些巨人們的屁股輕輕一蹶，擠出場外。”

早在2000年，龍湖就開始布局商業(yè)地產(chǎn)。也許是嗅到了住宅開發(fā)業(yè)務的利潤盡頭，龍湖將每年銷售回款的10%投入商業(yè)。

2021年是龍湖發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)第三個十年，過去積累的大量資金在現(xiàn)在有了果實。

如果按照龍湖2020年給出的回報率（NPI/cost）、全年租金和項目估算，據(jù)東方證券研究所估算，累計自有投入427億元，若是按3:1貨地比，則相當于銷售回款1281億元。

這也讓龍湖的利潤率在短期有所收窄，將時間線拉長來看盈利面，龍湖這幾年毛利率和凈利率大約每年有1-2個百分點的下降。

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數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年還在增長，2018年-2019年后開始收縮，這個時間節(jié)點龍湖開始確定住宅、商業(yè)、長租公寓、物業(yè)服務四大主航道的業(yè)務、決定“去地產(chǎn)化”。

盡管有所收窄，但龍湖的毛利率基本維持在30%左右，算是業(yè)內(nèi)較為不錯的水平。

吳亞軍在多年前曾表示，假設(shè)把每年商業(yè)沉淀貨值賣掉，會增加100-150億銷售額。這樣龐大的投資性物業(yè)資產(chǎn)，中小企業(yè)在短時間內(nèi)再難入局比肩，可以說，龍湖布局商業(yè)一方面付出了機會成本，另一方面也鞏固了護城河。

相比于其他企業(yè)，龍湖的商業(yè)地產(chǎn)多為TOD項目，選址佳，升值潛力大。據(jù)統(tǒng)計，龍湖目前持有TOD項目達80個，以TOD為核心的全業(yè)態(tài)開發(fā)面積超千萬平方米.

對于體量龐大的資金投入，運營顯得尤為重要。若是投入的巨量資產(chǎn)產(chǎn)生沉淀，這足以拖垮一個企業(yè)。例如萬達75折190億元打包73家酒店資產(chǎn)轉(zhuǎn)手富力，但酒店資產(chǎn)在疫情期間的遇冷是未曾預料的，富力因此雪上加霜。

不同于恒隆廣場、太古里等，龍湖天街先考慮的占領(lǐng)規(guī)模。在13城鋪開天街，重慶單城有14座天街。

目前，各大投行仍然給龍湖以看好評級。

央行在12月6日提出降準0.5個百分點，部分國際知名投行將此視為積極的政策信號。摩根士丹利發(fā)布報告稱，預計內(nèi)地將由更多逆周期措施出臺，支持房地產(chǎn)市場逐步恢復，2022年或?qū)⒂瓉砉拯c，內(nèi)房股首選華潤、龍湖和融創(chuàng)中國。

知名投行中金公司報告亦表示觀察到政策和信貸的放松，建議關(guān)注財務土儲周轉(zhuǎn)都表現(xiàn)較好的龍頭企業(yè)，并看好華潤、龍湖和旭輝，均給予“跑贏行業(yè)”評級。

此外，龍湖、碧桂園等作為財務狀況健康的民企，已獲準在國內(nèi)債券市場發(fā)行中期票據(jù)。12月8日，龍湖發(fā)行第一期中票，10億元，為期15年，票面利率3.7%，仍然保持著極低的成本。