近年來，去頂級(jí)時(shí)裝周“刷臉”風(fēng)靡一時(shí)，諸如李寧、安踏、波司登、海瀾之家、九牧王等品牌，都通過該路徑尋求與國際時(shí)尚潮流接軌，以提升市場(chǎng)知名度。

1月22日，九牧王（601566.SH）2022巴黎時(shí)裝周褲秀在巴黎夏洛宮國家劇院拉開帷幕。幽暗奢華的舞臺(tái)上，模特們身著帶有寶相花、唐卷草、唐三彩、藍(lán)斑彩等中國唐代元素的褲裝，魚貫穿梭，向觀眾展示著獨(dú)特的東方美學(xué)。

事實(shí)上，這已不是九牧王第一次亮相巴黎時(shí)裝周。去年6月，九牧王曾以“海上絲綢之路”為靈感，在巴黎現(xiàn)代美術(shù)館庭院發(fā)布2022年春夏系列，引發(fā)業(yè)界熱議。

盡管“褲”實(shí)力營銷的很高調(diào)，公司與前Gucci設(shè)計(jì)師Davide Marello合作的小黑褲也快速引爆，但落在財(cái)務(wù)上，九牧王表現(xiàn)一般。

01 

年輕化轉(zhuǎn)型尚在途中

1989年，九牧王從一條西褲起家，進(jìn)入中國男褲市場(chǎng)，1997年立志拿下中國第一褲的名號(hào)。

經(jīng)過30多年打拼，至2020年，九牧王男褲銷量累計(jì)銷售超過1億條，相當(dāng)于平均每7秒鐘賣出一條。

數(shù)據(jù)佐證，2000 年至2020 年，“九牧王”品牌男褲市場(chǎng)綜合占有率連續(xù)二十一年位列國內(nèi)男褲市場(chǎng)第一位；根據(jù)歐睿咨詢調(diào)研報(bào)告顯示，覆蓋全球210個(gè)國家/地區(qū)的各類零售渠道比較，“九牧王”位列全球男褲2020年銷售量位列前三。“褲王”實(shí)至名歸。

但賣的多并不表示賣的好。由于先天的正裝商務(wù)基因決定其很難匹配年輕消費(fèi)者的味口，九牧王業(yè)績多年來停滯不前。

財(cái)報(bào)顯示，2012年-2020年，其營收從26.01億元增長至26.72億元，歸母凈利潤從6.68億元減少至3.69億元，扣非凈利潤從6.57億元減少至1.06億元。

當(dāng)然，遭遇類似情況的也不止九牧王一家。過去二十年，報(bào)喜鳥、七匹狼、利郎、慕尚集團(tuán)、紅豆股份、希努爾等男裝企業(yè)，統(tǒng)統(tǒng)從引領(lǐng)走到掉隊(duì)，板正、老土、“父親輩”成為撕不掉的標(biāo)簽。

從數(shù)據(jù)不難看出，九牧王主業(yè)萎縮的力度遠(yuǎn)高于整體經(jīng)營成果。原因在于“褲王”炒股有方，比如2018年，公司投資收益達(dá)到階段最高峰的2.47億元，占當(dāng)期歸屬母公司凈利潤的比例為46.31%。

故而，意識(shí)到問題所在的九牧王自2018年起逐步推進(jìn)年輕化轉(zhuǎn)型，通過JOEONE（九牧王）、FUN和ZIOZIA三個(gè)品牌，針對(duì)精致優(yōu)雅、樂趣創(chuàng)意、時(shí)尚品質(zhì)做差異化市場(chǎng)布局；通過走秀向市場(chǎng)傳遞年輕的容顏和聲音，以期改變品牌形象；以及戰(zhàn)略聚焦男褲，2020年9月宣布由法國男裝設(shè)計(jì)師Louis-Gabriel Nouchi擔(dān)綱品牌創(chuàng)意總監(jiān)，此前他曾是杰尼亞的設(shè)計(jì)師。

一陣套“組合拳”下來，九牧王的服裝主業(yè)終于在2020年四季度扭轉(zhuǎn)了持續(xù)下滑的狀態(tài)，同比增長256.62%。

基于相對(duì)積極、正向的預(yù)期和“新疆棉”事件促動(dòng)，九牧王股價(jià)在橫盤多年后，于2021年中期迎來一波爆發(fā)，從11元/股左右一度漲至最高19.6元/股，半月漲幅接近80%。

2021年前三季度，九牧王實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.72億元，同比增長23.37%；因資本市場(chǎng)下行，炒股被“反噬”致金融投資虧損8122萬元，歸母凈利潤錄得0.52億元，同比減少80.95%；扣非凈利潤0.91億元，同比增長49.57%。

需要指出的是，由于上年同期疫情沖擊的低基數(shù)，在一定程度上拉升了九牧王該財(cái)報(bào)季的增長百分比。

另外，截至第三季度結(jié)束，九牧王共開有2691家門店，其在過去九個(gè)月內(nèi)關(guān)閉了308家門店，新開243家門店。

總的來說，九牧王重視主業(yè)，年輕化轉(zhuǎn)型舉措也取得了一定效果，但要說大獲全勝為時(shí)尚早。

而據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)觀察，當(dāng)前九牧王更多是把“全球銷量領(lǐng)先的男褲專家”這一品牌認(rèn)知植入到了消費(fèi)者心中，尤其是銷量領(lǐng)先四個(gè)字，多少還是過去老派的營銷作風(fēng)，至于“品質(zhì)”、“時(shí)尚”、“國潮”、“個(gè)性”等年輕人熱愛的字眼，并未深入人心。

02 

打開成長空間，九牧王還有哪些大招？

隨著曾經(jīng)支撐品牌增長的消費(fèi)者已經(jīng)進(jìn)入中年甚至老年，業(yè)績“瓶頸口”越來越窄，九牧王在產(chǎn)品導(dǎo)向年輕化，繼續(xù)夯實(shí)“褲王”地位之外，也在多元化（品牌、品類）和渠道布局方面做了頗多努力。

而這或許與公司嚴(yán)重依賴單一品牌有關(guān)。公開數(shù)據(jù)顯示，2016年－2020年，“九牧王”品牌收入占比分別為95.96%、93.89%、89.46%、85.56%、82.9%，2021年1到9月為82.6%。

按照產(chǎn)品劃分，2016年－2020年，九牧王男褲收入占比分別為48.37%、44.79%、41.1%、38.51%、41.07%。

從數(shù)據(jù)圖曲線可見，“九牧王”主品牌以及FUN、ZIOZIA和其他品牌合計(jì)的收入貢獻(xiàn)占比，前者逐年走低，后者逐年上揚(yáng)，說明公司正從單品牌調(diào)性逐漸往多品牌調(diào)性切換。

值得一提的是，相比“九牧王”品牌，F(xiàn)UN和ZIOZIA具有更高的利潤率。以2021年前三季度為例，“九牧王”品牌毛利率為59.63%，F(xiàn)UN和ZIOZIA分別為67.88%、79.37%。

樂觀看待，如果FUN和ZIOZIA能保持快速穩(wěn)定的上升勢(shì)頭，帶動(dòng)收入占比進(jìn)一步擴(kuò)大，九牧王服裝主業(yè)的盈利能力或?qū)⑼教嵘?/p>

不過，就目前來說，作為新生事物的FUN和ZIOZIA，2021年上半年?duì)I收同比增長29.49%、51.79%，均高于總收入同比增速24.43%，顯然已成為拉動(dòng)公司業(yè)績上升的主要助推器，但問題都是體量太小，且缺乏類似李寧、回力那樣的情懷支持，尚不能撩動(dòng)資本市場(chǎng)的“春心”。

不過，反過來說，正如阿姆斯特朗在月球上邁出的一小步，卻是人類從地球跨越到月球，這些“小苗”也宣告了九牧王第二增長極的“破土”，仍然可以被朦朧以待。

另一條路則是渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整縱深演進(jìn)，從銷售截面上擴(kuò)大成長空間。

2021年3月，九牧王正式對(duì)外公布了“聚焦主流?劍指百億”的全新目標(biāo)，從品牌力、渠道力、產(chǎn)品力三個(gè)方向著手自我升級(jí)。

其中，渠道力內(nèi)容將以緊抓零售發(fā)展的趨勢(shì)，推動(dòng)線上線下一體化為主。

長期以來，線下實(shí)體店是男裝銷售的大本營，但在80后、90后主導(dǎo)的掌上消費(fèi)模式興起后，拓展線上成為包括九牧王在內(nèi)的所有男裝企業(yè)的重要任務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年，九牧王來自線上的收入占比僅為13.16%，相較上年同期的16.79%，收縮3.63個(gè)百分點(diǎn)，線下收入占比達(dá)到86.84%。

換言之，九牧王的銷售渠道依然十分依賴線下門店，而這恰恰又于當(dāng)下的行業(yè)狀態(tài)相悖。

最近10年，在飽受“終端消沉”困境的男裝行業(yè)中，不斷關(guān)閉門店數(shù)量可謂“眾口一詞”，九牧王的門店數(shù)量也從2012年末的3264家減少至2021年上半年末的2703家。

一邊是越來越少的線下零售場(chǎng)景，一邊是起色不大的線上業(yè)務(wù)，疊加店鋪?zhàn)饨鸶邼q，ZARA、優(yōu)衣庫等海外快時(shí)尚品牌殺入，也限制了九牧王業(yè)績的提升。

如何平衡單價(jià)、坪效、成本、消費(fèi)者需求等各因素間的關(guān)系，將是九牧王面前的一道難題。

03 

男裝之“寒”，非一日之寒

九牧王業(yè)績“冰封”只是男裝細(xì)分賽道的一個(gè)普遍現(xiàn)象，而這樣的“寒冷”折射出的則是整個(gè)服裝行業(yè)的境況。

自2012年起，我國紡織服裝行業(yè)收入及利潤增速分別由2011年的28%和33%下降至11%和10%，也結(jié)束了此前供需兩旺的局面。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年1-12月，服裝行業(yè)規(guī)模以上(年主營業(yè)務(wù)收入2000萬元及以上)企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13697.26億元，同比下降11.34%；2020年1-12月，服裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量為13300家，較2019年減少576家，最新值為12648家。

一般來說，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入下行周期，行動(dòng)猶如逆風(fēng)執(zhí)炬，微觀個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)放大，不確定性增加，資本在選擇標(biāo)的時(shí)會(huì)非常謹(jǐn)慎，往往以觀望和退出為宜，企業(yè)不可避免地會(huì)遭遇估值“閃腰”，市值縮水。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，2015年之后，A股紡織服飾板塊持續(xù)低迷，九牧王年線指數(shù)在2016年-2020年不間斷下挫，市值距離上市之初蒸發(fā)超過一半。

2021年，受“新疆棉”事件影響，消費(fèi)者對(duì)“國貨之光”高期待，業(yè)內(nèi)公司紛紛雄起，紡織板塊在3月末到7月初走出一波小高潮。

但事后看，這更多是一次情緒刺激，由于基本面支撐力不夠，大部分公司股價(jià)都是玻璃心、短途游，九牧王也迅速從19.6元/股的高位回落，截至1月28日收盤為11.59元/股。

站在資本市場(chǎng)的角度，短期內(nèi)，估值的基本保障逃不過需求端的行業(yè)增速，就像2021年的新能源車和光伏行情，說到底就是要投資于一家有著巨大市場(chǎng)需求的公司，才能踏浪御風(fēng)。從這個(gè)層面講，九牧王等男裝企業(yè)可能還要盤整一段時(shí)間。

長期看，倒也不必悲觀。萬物皆有縫隙，投資也一樣。

雖然曾經(jīng)屬于消費(fèi)品的那個(gè)“量價(jià)齊升”的黃金時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去，但消費(fèi)升級(jí)、國貨替代、文化自信等浪潮已站上“風(fēng)口”，他們所圈出的空白版圖是實(shí)實(shí)在在的機(jī)會(huì)，也是未來的大勢(shì)，九牧王們不妨把著眼點(diǎn)收在近處，為更加遠(yuǎn)期的業(yè)績和估值放手一搏。

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