圖片來源/匯通達官網

2月18日，頭頂“農村版京東”光環的匯通達成功登陸港交所資本市場，成為“下沉市場零售”第一股。 

匯通達成立于2010年，是一家專注下沉市場的農村產業互聯網電商平臺，依賴自營業務，類似于京東。但與圍剿C端流量的互聯網巨頭不同，匯通達聚焦小B端市場，以會員制整合當地夫妻零售門店，為他們提供一站式的SaaS+供應鏈服務，滿足鄉鎮店對數字化的剛性需求。 

這個新的故事也吸引了一眾明星資本加持。 

招股書顯示，匯通達的投資方除了阿里巴巴，還有國投創益、央企貧困地區基金、國調基金等“國家隊”，以及景林投資、順為資本、毅達資本等基金。其中阿里巴巴為匯通達第二大股東，持股比例為19.08%。 

那么，背靠阿里巴巴和“國家隊”，在小B端市場具備先發優勢的匯通達，能否做好“下沉生意”？

本文核心看點：

1、匯通達主要依賴自營模式，賺取差價，類似于一家通路商；

2、盡管匯通達身處發展潛力巨大的下沉賽道，并背靠阿里巴巴和“國家隊”，但其成長性受限，盈利能力不強，意味著“下沉生意”并不好做。

本質是一家通路商

匯通達的營業收入主要來源于交易業務與服務業務。 

其中交易業務是指匯通達從供貨商采購產品并通過商城分銷往渠道合作客戶及會員零售門店；服務業務是指匯通達為門店提供SaaS+及商家解決方案。而其他收入包括來自非核心業務的收入，例如銷售規劃服務、維護以及安裝服務及其他。（注：SaaS即通過網絡提供軟件服務） 

從整體成長性來看，2018年-2021年前三季度，匯通達營業收入分別同比增長46.41%、13.74%和35.09%，保持較高的增速。 

（數據來源：匯通達招股書） 

分業務看，交易業務是匯通達主要收入來源。2018年、2019年、2020年以及2021年前三季度，匯通達的交易業務收入分別為296.606億元、433.786億元、493.02億元和461.435億元，貢獻收入比均在99%以上。反觀匯通達的服務業務，即通過給小企業提供SaaS以及解決方案，收入占比不足1%。

（圖表來源：匯通達招股書） 

交易業務產生的收入主要包括兩部分：一是自營業務模式下的銷售收入，收入占比超9成；二是在線撮合業務模式下收取的傭金收入和服務費，收入占比低微。可見，匯通達主要依賴自營模式，賺取差價，類似于一家通路商。 

而匯通達之所以選擇做低毛利自營業務，主要由于其創業團隊來自五星電器的老團隊，熟悉家電市場，有充足的供應鏈資源和客戶資源，相比下游的門店和批發商，匯通達具備拿貨成本優勢。基于此，匯通達以通路商模式賺取差價。

為何另辟蹊徑瞄準小B市場？

互聯網紅利殆盡，電商平臺現有市場中的用戶量趨于飽和，紅利尚存的下沉市場成為資本爭相入局的風口。 

早在2014年，阿里巴巴啟動“千縣萬村”計劃，京東提出“3F戰略”發展農村電商，拼多多也自2015年成立以來就聚焦農村市場。除此之外，抖音和快手等短視頻也盯上了這塊蛋糕：2019年快手推出“源頭好貨”來扶持農產品和源頭工廠的商品的銷售，抖音也于2021年上線“好物節”聚焦鄉村優質好物。 

當C端市場競爭如火如荼時，匯通達卻向資本市場講述了新的故事——瞄準小B端市場，以會員制整合當地鄉鎮夫妻店。那么，匯通達為何以鄉鎮夫妻店作為下沉賽道的切入點？ 

毋庸置疑的是，匯通達首先是為了避開與互聯網巨頭的正面競爭。 

其次，鄉鎮夫妻店在農村市場的交易中扮演了至關重要的角色。根據弗若斯特沙利文報告，截至2020年12月31日，中國下沉市場線下鄉鎮門店數量超過470萬家，通過線下渠道完成的交易金規模占中國2020年下沉零售市場總交易規模的比例超過70%，達到10.7萬億元。 

而且鄉鎮市場存在很多電商平臺無法解決的問題，如較大的消費差異習慣、地域廣闊分散、最后一公里物流難度大、成本高等，所以預計鄉鎮夫妻門店在未來很長一段時間內都無法被替代。

最后，從服務本地的優勢上來看，鄉鎮夫妻店的經營方式相對靈活，基于農村市場熟人經濟的特征，鄉鎮夫妻店擁有相對穩定的本地熟人客群，同樣也能夠為農村地區消費者提供他們比較偏好的實體消費場景體驗，相應了承擔了一部分消費者的售后體驗服務。

與此同時，農村地區的互聯網發展以及數字化水平遠不及城市，近年來受到電商高速發展的沖擊，已無法充分滿足農村消費升級需求。

因此，匯通達選擇聚焦鄉鎮一條街的以經營“三高”品類為主的鄉鎮夫妻店（三高即：商品價值高、線下體驗高、售后要求高），并通過會員制將夫妻店形成網絡（并不改變其經營自主權），為他們提供一站式的SaaS+供應鏈服務，滿足鄉鎮店對數字化的剛性需求。

“下沉生意”不好做

故事很豐滿，但現實很骨感。 

匯通達的客戶包括會員零售門店、渠道合作客戶（經銷商）以及消費者。令投資者擔憂的是，匯通達聚焦的會員零售門店客戶貢獻的收入在逐漸下降，從2018年的48.4%持續下滑至2021年前三季度的24.46%。 

反觀渠道合作商收入占比呈現逐步提升的態勢，從2018年的49.84%提升至2021年前三季度的72.44%，成為匯通達最大的收入來源。

（數據來源：匯通達招股書） 

匯通達客戶收入結構的變化，反映出下沉市場中的小B端市場并不好做。究其原因，一是匯通達與會員門店是服務關系，不具備強捆綁屬性，會員門店轉換成本低，容易被分流至競對手中；二是下沉市場中的小B市場極度分散，市場拓展成本高昂，下沉滲透速度較為緩慢。 

為了拓展下沉市場，匯通達在全國組建一支超2800人的本地化服務團隊（達人鐵軍）。2021年前三季度，匯通達雇員薪資（市場拓展人員工資和提成）為21.55億元，占總體運營費用（研發費用+管理費用+銷售費用）的22.96%。 

可見，盡管匯通達在小B市場具備先發優勢，也并沒有成功構建護城河，其基本面依然承壓。 

（1）業務增長受限

在自營業務中，匯通達主要覆蓋對體驗和服務要求較高的高單價商品，如消費電子產品、家用電器和農業生產資料，三者在2021年前三季度的收入占比高達80%，而酒水飲料等快消品收入貢獻比不足2%。

匯通達為何以消費電子和家用電器為核心產品？除了與匯通達的資源有關外，下沉市場耐用品的增速較高也是關鍵因素。 

根據弗若斯特沙利文報告，家用電器、消費電子產品及家居建材等耐用品2015年-2020年增速達19.4%，預計2020年-2025年為10.1%，是增速最高的品類。 

很明顯，對于自營模式而言，消費電子產品、家用電器的客單價較高，也會進一步推高匯通達的營收規模。但耐用品屬于低頻低毛利品類，匯通達較高的應付賬款周轉天數（約90天），約是京東的2倍，意味著下沉市場中耐用品的周轉率更低。 

那么，匯通達能否像京東一樣，實現低頻打高頻的戰略？ 

答案是否定的。這是因為匯通達與京東的消費場景不一致。與一二線市場不同，在下沉市場，快消品受社區團購的沖擊更大，滲透更加緩慢，這就意味著低頻打高頻業的邏輯顯然跑不通，匯通達很難通過規模化采購壓低進貨成本形成“正向反饋放大”，即規模擴大——議價能力提升——拿貨成本下降——盈利能力上升——規模再擴大。 

因此，匯通達的自營業務發展受限，且其撮合業務進展緩慢，主要是面對阿里零售通和京東京喜通的正面競爭，匯通達并無優勢。 

而匯通達的服務業務進展也并不樂觀，2018年至2020年，匯通達門店SaaS+付費用戶的數量分別為2547、4156及2571個，呈現下滑趨勢，這意味著門店對SaaS付費的意愿在減弱。 

因此，匯通達服務業務和撮合業務難以成為其新的業績增長點，其整體業務天花板并不高。 

此外，匯通達面臨的競爭壓力仍不容小覷。空間廣闊的背后是賽道擁擠，當傳統電商、短視頻、社區團購等互聯網巨頭開始圍獵B端市場時，匯通達的生存空間必將被蠶食。 

（2）盈利能力不強 

匯通達憑借規模優勢，占用上下游資金，主要體現在兩方面：上游供應商的應付賬款和下游客戶的預收賬款。 

截至2021年9月30日，匯通達應付賬款及票據高達182.62億元，預收賬款達34.13億元，這保證匯通達的現金流較為充裕。基于此，匯通達為有能力、有意愿的會員店提供供應鏈金融服務。 

截至2021年9月30日，匯通達以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產達32.43億元，為其貢獻了1.04億元的收益。與此同時，匯通達的現金及現金等價物為22.76億元，其中抵押存款達51.85億元，為匯通達獲得1.01億元的利息收入。 

盡管理財收入大幅增厚了匯通達的利潤，但匯通達依然處于虧損狀態。 

2018年至2021年前三季度，匯通達在美國會計準則下（GAAP）分別虧損2.76億元、3.05億元、2.80億元和1.58億元。究其原因： 

一是收入占比超9成的自營業務毛利率僅保持在2%-3%水平、拉低了匯通達的整體毛利率；二是財務成本居高不下，進一步擠壓了匯通達的利潤空間。2018年至2021年前三季度，匯通達的財務成本分別為4.36億元、6.33億元、7.05億元和6.22億元，均超過了當期的經營利潤。其中可贖回注資產生的利息開支占大頭。 

（注：可贖回注資產生的利息開支，屬于非經常性損益，與主業無關，并不可持續，主要源于匯通達曾與投資者簽訂投資協議，規定了投資者享有的包括贖回權在內的特殊權利和條款，發行前投資中，已發行股份的贖回價等于各系列的原發行價加上按初始優先股發行價每年8%每日累計的金額，再減所有已付股息的總和。 

由于不符合作為權益核算的條件，此項開支被記錄為財務成本，而這些特殊權利及條款將于發行后無條件終止，可贖回注資將由負債轉為權益。） 

倘若剔除非經常性損益的影響，匯通達2019年至2021年前三季度的經調整凈利潤分別為1.24億元、2.49億元、3.22億元，盡管處于非美國會計準則下（NON-GAAP）的盈利狀態，但利潤微薄（利潤率不足1%）。 

雖然服務收入和撮合業務毛利率較高，但兩者收入占比不足1%，難以拉動匯通達整體毛利率水平。且如上文所述，該兩項業務增長受限，也就也無法改善匯通達的盈利水平。 

總而言之，雖然匯通達身處發展潛力巨大的下沉賽道，并背靠阿里巴巴和“國家隊”，但其成長性受限，盈利能力不強，意味著“下沉生意”并不好做。