日前，認養一頭�？毓杉瘓F股份有限公司向上交所提交的招股書已獲受理，并正式預披露擬在上交所主板上市。

認養一頭牛2014年成立，核心業務為乳制品的研發、生產、銷售以及一體化牧場經營，目前其旗下產品包括純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳，是近些年在萬億乳品賽道成長起來的新玩家。

身處傳統巨頭占比穩固的乳業，認養一頭牛的快速躥紅背后，藏著的是它對行業機會點的把握和對新零售模式的有效實踐。

招股書顯示，認養一頭牛2019年至2021年營收分別達到了8.65億元、16.50億元、25.67億元，年復合增長率達72.27%，很大程度滿足了市場對新消費品牌的期望。

增長之下它的實際經營情況如何？億邦動力拆解了300頁的招股書一探究竟。

營收飛漲至25.66億，銷售費用增速超50%

財報中認養一頭牛的營收增長非常亮眼，2019年至2021年分別實現營收8.65億元、16.50億元與25.66億元，但對比下來同期凈利潤就遜色不少，分別為1.05億元、1.47億元與1.40億元，三年對應的凈利率分別為12.18%、8.89%和5.47%。

增收不增利情況顯著，盈利能力下降的背后，原因在于銷售費用的迅速增長。

報告期內費用支出明細

認養一頭牛在營銷上的投入一直在大幅增加，2019年至2021年分別投入近2億、3億、近5億，對應的銷售費用率分別為18.82%、18.35%和22.46%，長期高于行業平均水平。這些費用基本上都花在了線上渠道的營銷推廣，認養一頭牛在招股書中解釋，線上營銷的邊際成本增加造成了營銷支出的提高。

行業銷售費用率對比

報告期內，認養一頭牛歸母股東的非經常性損益凈額占當期歸母凈利潤的比例分別為4.26%、15.55%和10.92%，2020年占比較高，主要系公司取得較多的政府補助和非流動資產處置損益。

報告期內，認養一頭牛的整體毛利率從40.95%下滑至28.86%，不過仍高于行業平均值。

行業利潤率對比

分業務來看，除純牛奶外，酸奶、奶粉、生牛乳的毛利率都在下滑。這其中除了有銷售費用增加的因素之外，也與近幾年認養一頭牛加大對牧場工廠的投入、員工大規模增長以及引入外協生產有關。官方解釋為，主要原材料生牛乳、玉米、豆粕等市場價格均有所上升導致。

過往幾年，認養一頭牛已經在山東、黑龍江和河北相繼建設7座現代化奶牛牧場，其中5座為自有牧場，2座為聯營牧場。截至報告期末，認養一頭牛奶牛存欄數超6萬頭，生產性生物資產奶牛共37062頭，其中，成母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭。

新牧場的建成，大幅提高了認養一頭牛的規模，2020年5座牧場的成母牛年均單產生牛乳達到12.67噸。

截至2021年末，認養一頭�？傎Y產為41億元，成長空間巨大。

線上收入超7成，協同“外援”保產能

到目前為止，認養一頭牛旗下產品包括“認養一頭牛”、“棒棒噠”、“哞星人”品牌純牛奶、酸牛奶、奶粉和生牛乳等多種品類，以及低脂純牛奶、“A2β酪蛋白純牛奶”、“常溫風味發酵乳”和“娟姍牛奶”等。其中，純牛奶、酸奶產品的銷售額占比穩步提升，2021年超過了85%。

財報顯示，整個2021年純牛奶、酸牛奶、奶粉和生牛乳的銷售額分別為9.8億、5.45億、1.28億和0.84億，占比分別為54.84%、30.49%、7.17%和4.69%。

不同產品類別的業績表現

分品類毛利率來看，純牛奶和奶粉的毛利率在所有品類里表現最好，其中純牛奶在2021年遏制住了毛利率下跌的趨勢。官方在招股書中將此歸結為其高端產品線“A2β酪蛋白純牛奶”、“娟姍牛奶”銷量上升。

從銷售渠道來看，天貓超市、愛庫存和京東自營等線上渠道是認養一頭牛的核心陣地，占比達到7成以上。財報顯示，2019年至2021年認養一頭牛的線上銷售收入分別為5.27億元、12.46億元、19.51億元，占收入比例分別為62.30%、77.50%和77.67%。

不同銷售渠道表現

線下渠道商，認養一頭牛持續開發了以KA商超、盒馬鮮生和鮮豐水果為代表的新零售渠道，以及古茗、黑瀧堂等新茶飲品牌等渠道。線下收入增速低于線上，線下收入占比從2019年的37.7%，下滑至目前的22.33%。

根據招股書，在純牛奶等成品生產模式方面，公司主要采取自主生產與外協加工相結合的生產模式。2021年純牛奶自有產量和外協產量的占比分別為64%、36%，酸奶則是65%、35%。對此，認養一頭牛表示，受到前期牧場及產能建設等因素影響，公司2020年起持續增加自有產能投入，隨著自有工廠建成投產， 到2021年，自有產能才有明顯提高。

其中，光明乳業、君樂寶、貝因美等，為認養一頭牛的前五大外協廠商成員，幫其加工純牛奶、酸奶、奶粉等。

報告期內企業產能情況

光明乳業和君樂寶不僅位于前五大外協廠商之中，同時也是認養一頭牛的供應商，為其提供生牛乳、奶制品、飼料等，且供應在逐年提升。其中，光明乳業是認養一頭牛的第一大供應商，2021年對其采購規模占比達到11.48%，提供著其過半的外協加工占比。

前五大外協廠商合作情況

根據招股書數據，2019年至2021年，來自前五大外協廠商的加工費用分別為5772萬元、1.33億元、8193萬元。2021年外協加工的下降，是因為2020年10月，認養一頭牛的山東生產基地完工并投產。

2019年至2021年認養一頭牛外采生牛乳分別為2.74萬噸、5.22萬噸與8.63萬噸，對應金額分別為1.09億元、2.10億元與4.11億元。而公司同期純牛奶及酸奶的總產量之和分別為5.14萬噸、12.19萬噸與17.41萬噸。

上市募資搞生產，持續投入智慧牧場

生產規模決定了自身體量，認養一頭牛當下的核心就是提高生產規模。

招股書顯示，認養一頭牛此次IPO擬發行不少于4047.06萬股新股，占發行后總股本比例不低于10%。募集資金將主要用于“海勃日戈智慧牧場建設項目”、“品牌建設營銷推廣項目”、“信息系統升級改造項目”及“補充公司運營資金”。

本次募資擬建的“海勃日戈智慧牧場建設項目”落地，將進一步提高公司生牛乳的自給能力；“信息系統升級改造項目”，將進一步推進供應端、銷售端以及日常管理運營的信息化建設，提升公司整體生產效率；“品牌建設營銷推廣項目”的逐步實施，將有助于公司拓寬市場渠道，鞏固和擴大公司的品牌影響力，進一步提升產品市占率。

當下，認養一頭牛創始人徐曉波為公司控股股東、實際控制人，擔任公司董事長兼總經理。截至招股說明書簽署日，徐曉波直接持有公司股份14030萬股，占發行前公司總股本的38.52%；通過杭州青牛、杭州犢牛、杭州朝洋間接持有公司股份277萬股，占發行前公司總股本的0.76%。

KKR、德弘資本、美團龍珠位列認養一頭牛前十大股東之列，分別持股5.64%、7.02%和7.87%。

準備上市之前，認養一頭牛分別于2021年7月到12月進行了三次增資，增資之后估值達到了100.64億元。