“一頭牛一天的伙食費(fèi)就要80塊，我一天點(diǎn)外賣(mài)也才50多塊。”在爆火的新東方甄選直播間，人氣主播明明老師這樣介紹“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的牛奶。

7月5日，新銳高端乳制品品牌“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”披露IPO招股書(shū)，擬在上交所主板掛牌上市。這份招股書(shū)揭開(kāi)了網(wǎng)紅牛奶的另一面。

這家公司此前給消費(fèi)者最大的印象就是高端，但在得知它的產(chǎn)奶模式后，大家恐怕要失望了。

品牌成立之初，憑借“買(mǎi)牛奶，不如認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的宣傳語(yǔ)，再加上“一頭牛一天伙食費(fèi)接近百元”、消費(fèi)者可線(xiàn)上觀看養(yǎng)牛環(huán)境的營(yíng)銷(xiāo)，在牛奶界打造了一種“認(rèn)養(yǎng)”的新穎玩法，里里外外都透露著一股高級(jí)感。

消費(fèi)者面對(duì)近60元/箱的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，不自然地會(huì)想，“高端牛產(chǎn)得奶，自然也差不了”。而購(gòu)買(mǎi)品牌會(huì)員卡、“認(rèn)養(yǎng)”了一頭牛的消費(fèi)者更是以為，“喝到的奶，就是由自己養(yǎng)的牛所產(chǎn)”。

實(shí)際上，即便是會(huì)員，也無(wú)法認(rèn)養(yǎng)實(shí)體牛，與其他消費(fèi)者買(mǎi)到的牛奶無(wú)異。認(rèn)養(yǎng)一頭牛的原料“生牛乳”并非全部自給，大部分來(lái)自外購(gòu)，純牛奶、酸奶、奶粉等奶制品也大多為代工模式。

除了公眾對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛“先養(yǎng)牛、再喝奶”玩法的質(zhì)疑外，開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，這家公司的融資速度、營(yíng)收成績(jī)，超過(guò)預(yù)期，但商業(yè)前景并不明朗。

成立不到5年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛獲得5輪融資，投資方包括美團(tuán)龍珠、德弘資本、KKR等明星投資機(jī)構(gòu)，以及古茗、鮮豐水果等上下游企業(yè)。其招股書(shū)顯示，年?duì)I收25億，銷(xiāo)售規(guī)模僅次于伊利、光明、新乳業(yè)及三元等大型乳企。

但收入靠營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)、銷(xiāo)售靠單一線(xiàn)上渠道，認(rèn)養(yǎng)一頭牛能走多遠(yuǎn)？新嘗試的肉牛和嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)，都屬于紅海市場(chǎng)，能順利發(fā)展嗎？更重要的是，一旦消費(fèi)者信任“透支”，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的網(wǎng)紅故事，還能講多久？

01

年入20億的“網(wǎng)紅牛奶”，穩(wěn)賺嗎？

根據(jù)認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，2019年-2021年，其營(yíng)業(yè)收入分別為8.65億元、16.50億元、25.66億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為72.27%；同期凈利潤(rùn)分別為1.05億元、1.47億元和1.40億元。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)據(jù)

橫向?qū)Ρ龋J(rèn)養(yǎng)一頭牛的業(yè)績(jī)已經(jīng)超過(guò)多家區(qū)域性上市乳企，如皇氏集團(tuán)、天潤(rùn)乳業(yè)、一鳴食品等，業(yè)績(jī)僅次于伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)及三元股份。但其整體營(yíng)業(yè)收入，距離行業(yè)頭部還有一段距離，是伊利的約1/43，光明的約1/11，新乳業(yè)的約1/4，三元的約1/3。

多家上市乳企的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比，

認(rèn)養(yǎng)一頭牛排名第五

高級(jí)乳業(yè)分析師宋亮分析，對(duì)于一家成立于2016年11月的公司來(lái)說(shuō)，用不到5年的時(shí)間做出25億的營(yíng)業(yè)規(guī)模，在乳制品行業(yè)屬于中等偏上水平，但凈利潤(rùn)表現(xiàn)稍差。

他認(rèn)為客觀因素居多，一方面，現(xiàn)在行業(yè)原材料成本價(jià)格普遍上漲，另一方面，終端消費(fèi)市場(chǎng)相對(duì)低迷，龍頭企業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)某種程度上會(huì)抑制中小企業(yè)的發(fā)展，新銳公司能穩(wěn)定維持一個(gè)多億的利潤(rùn)，并不容易。

與此同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛鋪天蓋地的營(yíng)銷(xiāo)，為其帶來(lái)巨大曝光量的同時(shí)，也花費(fèi)了極高的費(fèi)用。

過(guò)去三年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的身影頻繁出現(xiàn)在一二線(xiàn)城市的電梯間、頭部大主播的直播間以及財(cái)經(jīng)KOL和小紅書(shū)博主的推薦中，在密集的營(yíng)銷(xiāo)攻勢(shì)下，吸引了許多消費(fèi)者的眼球。

這導(dǎo)致認(rèn)養(yǎng)一頭牛的大部分成本都花在營(yíng)銷(xiāo)獲客上，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為22.46%、18.35%和18.82%，且銷(xiāo)售費(fèi)用逐年增長(zhǎng)。銷(xiāo)售費(fèi)用支出的大頭是營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)，費(fèi)用占比從2019年的36.63%逐漸增加到2020年的86.61%和2021年的85.73%。

銷(xiāo)售費(fèi)用在整體成本支出中占比最大

支付著高額營(yíng)銷(xiāo)和渠道費(fèi)用的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，依舊在賺錢(qián)。近三年，公司整體毛利率分別為40.25%、30.16%和 28.41%，高于行業(yè)平均水平，不過(guò)，低于伊利股份和陽(yáng)光乳業(yè)，且呈逐年降低的趨勢(shì)。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的毛利率高于平均值

數(shù)據(jù)來(lái)源 / WIND資訊、上市公司年報(bào) 

消費(fèi)賽道投資經(jīng)理肖明分析，主要原因是銷(xiāo)售模式存在差異，傳統(tǒng)乳企普遍以經(jīng)銷(xiāo)方式為主，需要為各層級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商保留毛利率空間；而認(rèn)養(yǎng)一頭牛主要通過(guò)電商平臺(tái)直接銷(xiāo)售給消費(fèi)者，跳過(guò)了經(jīng)銷(xiāo)商、分銷(xiāo)商等中間環(huán)節(jié)，減少了渠道讓利和流通成本，由此公司毛利率相對(duì)較高，高毛利的同時(shí)還呈現(xiàn)出高銷(xiāo)售費(fèi)用率的特點(diǎn)。

放到行業(yè)來(lái)看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛近3年的銷(xiāo)售費(fèi)用率高于同行業(yè)平均水平。肖明稱(chēng)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛作為新興品牌，需要通過(guò)更高的品牌推廣費(fèi)用提高市占率；另一方面，公司主要通過(guò)線(xiàn)上渠道進(jìn)行銷(xiāo)售的模式，決定了相應(yīng)的渠道費(fèi)用較高。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷(xiāo)售費(fèi)用率高于平均值

數(shù)據(jù)來(lái)源 / WIND資訊、上市公司年報(bào) 

值得注意的是，在未來(lái)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛還需繼續(xù)高成本地營(yíng)銷(xiāo)獲客。公司在此次IPO將擬募集18.51億元的資金，并計(jì)劃拿出其中的5億元用于推廣。

IPO募資使用途徑

有觀點(diǎn)認(rèn)為，按照規(guī)定，到A股IPO的企業(yè)必須具備一定的利潤(rùn)水平，要求最近3個(gè)會(huì)計(jì)年?duì)I業(yè)收入累計(jì)大于3億元，且凈利潤(rùn)累計(jì)大于3000萬(wàn)元。而認(rèn)養(yǎng)一頭牛目前只能保證過(guò)去的年銷(xiāo)售額和利潤(rùn)達(dá)到目標(biāo)，但其盈利能力會(huì)隨著IPO進(jìn)程的深入和公司的發(fā)展而經(jīng)受長(zhǎng)期考驗(yàn)。

02

玩“認(rèn)養(yǎng)”概念，賣(mài)“網(wǎng)紅”高價(jià)

認(rèn)養(yǎng)一頭牛為什么這么賺錢(qián)？除了營(yíng)銷(xiāo)能力之外，業(yè)內(nèi)的另一大共識(shí)是，其“認(rèn)養(yǎng)”的玩法在品牌成立之初，為其快速建立品牌信任感，占領(lǐng)了部分用戶(hù)的心智。

圍繞“認(rèn)養(yǎng)”的概念，公司通過(guò)“買(mǎi)牛奶，不如認(rèn)養(yǎng)一頭牛”等廣告語(yǔ)，將自己定位成“替用戶(hù)養(yǎng)牛”而非“給用戶(hù)賣(mài)奶”的公司。

宋亮稱(chēng)，這一宣傳讓認(rèn)養(yǎng)一頭牛從面市之初就區(qū)別于其他乳企，并在一定程度上表明自身的奶源更好、更優(yōu)質(zhì)、產(chǎn)品更可靠，獲得了很多消費(fèi)者的認(rèn)可。

直到2020年5月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛公開(kāi)推出“百萬(wàn)家庭認(rèn)養(yǎng)計(jì)劃”，其中包括三個(gè)層級(jí)的“認(rèn)養(yǎng)”模式：

第一種是云認(rèn)養(yǎng)。用戶(hù)可以通過(guò)小程序游戲進(jìn)行云養(yǎng)牛，以此兌換折扣券。

第二種是聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)，相當(dāng)于賣(mài)會(huì)員卡。公司曾聯(lián)合敦煌IP等推出IP聯(lián)名卡，用戶(hù)可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)季卡、半年卡、年卡等獲得聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)權(quán)。

第三種是實(shí)名認(rèn)養(yǎng)，才與牛直接相關(guān)。但要求用戶(hù)在專(zhuān)供牧場(chǎng)提前1年預(yù)定牛奶，最高等級(jí)的會(huì)員才能給奶牛取名字，定期獲得奶牛的照片和各項(xiàng)生長(zhǎng)數(shù)據(jù)。

但其實(shí)這三種模式都更像是“賣(mài)概念”，實(shí)際上還是“會(huì)員體系”，綁定用戶(hù)成為長(zhǎng)期會(huì)員，以提升復(fù)購(gòu)率。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛會(huì)員等級(jí)門(mén)檻

用戶(hù)們更關(guān)注的是，錢(qián)花了，“牛”也認(rèn)養(yǎng)了，自己就一定能夠喝上專(zhuān)屬奶牛生產(chǎn)的牛奶嗎？答案顯然是否定的。

招股書(shū)顯示，由于自身產(chǎn)能限制，公司會(huì)選擇行業(yè)內(nèi)資深的合作方，采取“外購(gòu)奶源”和“產(chǎn)品代工”的形式補(bǔ)充產(chǎn)能。2020年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的純牛奶和酸奶的外協(xié)產(chǎn)量，遠(yuǎn)超于自有產(chǎn)量，2019年甚至完全依靠外協(xié)產(chǎn)量。

2019年到2021年，光明乳業(yè)、君樂(lè)寶乳業(yè)、貝因美乳業(yè)、澳洲集團(tuán)（新加坡）投資控股有限公司等，均位列認(rèn)養(yǎng)一頭牛的前五大供應(yīng)商，主要供應(yīng)生牛乳、飼料、外協(xié)加工等。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛純牛奶和酸奶的產(chǎn)能數(shù)據(jù)

“對(duì)很多傳統(tǒng)乳制品企業(yè)來(lái)說(shuō)，自控奶源已成為乳業(yè)的常態(tài)”，CIC灼識(shí)咨詢(xún)合伙人朱悅稱(chēng)，自有奶源為乳制品企業(yè)掌控奶源的質(zhì)量及產(chǎn)量提供了必要條件，滿(mǎn)足消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)奶源的訴求。另外，上游牧場(chǎng)建設(shè)有利于乳制品企業(yè)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)作、豐富產(chǎn)品線(xiàn)、提高產(chǎn)能、拓展市場(chǎng)和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。

在肖明看來(lái)，代工模式本身沒(méi)有問(wèn)題，只是與認(rèn)養(yǎng)一頭牛的宣傳帶來(lái)的信任感脫節(jié)。

另外，從消費(fèi)者關(guān)注的牛奶核心指標(biāo)、價(jià)格方面，對(duì)比傳統(tǒng)乳企品牌，認(rèn)養(yǎng)一頭牛并不具有優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)招股書(shū)顯示，其主打的產(chǎn)品為高端牛奶“A2β酪蛋白純牛奶”和“娟姍牛純牛奶”等，在牛奶的核心指標(biāo)上，公司牛奶平均蛋白質(zhì)含量高于3.3g/100g，體細(xì)胞數(shù)低于20萬(wàn)/ML，細(xì)菌總數(shù)低于3萬(wàn)/ML，微生物數(shù)低于2萬(wàn)CFU/ML，優(yōu)于歐盟標(biāo)準(zhǔn)。

但實(shí)際上，3.3g蛋白含量早已是行業(yè)“標(biāo)配”。具體到品牌上，特侖蘇有機(jī)純牛奶含3.6g/100ml蛋白質(zhì)，伊利金典純牛奶含3.6g/100ml蛋白質(zhì)，三元極致純牛奶含3.6g/100ml蛋白質(zhì)，而認(rèn)養(yǎng)一頭牛的蛋白質(zhì)含量并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。

對(duì)比價(jià)格，開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)選取天貓超市同一時(shí)段的商品進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，250ml*12盒規(guī)則下，特侖蘇有機(jī)純牛奶、伊利金典純牛奶、三元極致純牛奶的活動(dòng)價(jià)分別為53.20元、46.9元、48.2元，認(rèn)養(yǎng)一頭牛A2β-酪蛋白純牛奶250ml*10盒的活動(dòng)價(jià)為54.5元。

四個(gè)牛奶品牌的價(jià)格對(duì)比

從招股書(shū)來(lái)看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛近兩年加快了自有奶源的建設(shè)進(jìn)程。截至目前，公司已在河北、黑龍江等地相繼建立了5座自有牧場(chǎng)和2座聯(lián)合運(yùn)營(yíng)牧場(chǎng)。不過(guò)，自建奶源只是第一步，消費(fèi)者以為的“先養(yǎng)牛、再喝奶”模式仍沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的可能。

03

渠道失衡、新品難做，網(wǎng)紅路不好走

“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”和傳統(tǒng)乳企的另一大不同，在于渠道。品牌創(chuàng)立之初，其就抓住了乳制品線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)與銷(xiāo)售的機(jī)會(huì)，繞開(kāi)蒙牛伊利雙寡頭霸占的線(xiàn)下傳統(tǒng)渠道，將線(xiàn)上渠道打造成自己的主戰(zhàn)場(chǎng)。

2019年-2021年，公司線(xiàn)上銷(xiāo)售收入分別為5.28億元、12.46億元和19.51億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的62.30%、77.50%和77.67%。

線(xiàn)上渠道為公司主營(yíng)渠道

為了做好線(xiàn)上渠道，認(rèn)養(yǎng)一頭牛與天貓、京東等多家電商平臺(tái)建立合作，同時(shí)把握住了抖音、快手等直播電商平臺(tái)的流量紅利。到2021年，抖音小店已成為該公司線(xiàn)上直銷(xiāo)的第二大客戶(hù)，收入占比達(dá)11.72%，僅次于淘寶/天貓。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的抖音渠道發(fā)展極快

宋亮對(duì)開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)表示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛靠講好故事和網(wǎng)紅效應(yīng)崛起，但如果單純依靠線(xiàn)上渠道，會(huì)造成渠道分布的失衡，這種單一的發(fā)展模式難以持續(xù)。

目前，我國(guó)乳制品銷(xiāo)售渠道仍以線(xiàn)下為主，有數(shù)據(jù)顯示，2021年線(xiàn)下渠道銷(xiāo)售占比超八成。而認(rèn)養(yǎng)一頭牛雖然也在布局永輝超市、盒馬鮮生和鮮豐水果等線(xiàn)下渠道，但約七成的生意都在線(xiàn)上完成。

對(duì)于依賴(lài)線(xiàn)上的認(rèn)養(yǎng)一頭牛來(lái)說(shuō)，危險(xiǎn)在于互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利正在消散，當(dāng)線(xiàn)上的獲客成本越來(lái)越高，營(yíng)銷(xiāo)投入也隨之著增加。意識(shí)到問(wèn)題的認(rèn)養(yǎng)一頭牛在招股書(shū)中宣布，公司將借助線(xiàn)下渠道等網(wǎng)點(diǎn)布局，推動(dòng)產(chǎn)品進(jìn)入新零售商或大型KA超市等渠道，從而打通線(xiàn)上與線(xiàn)下。

乳制品企業(yè)從線(xiàn)上向線(xiàn)下拓展市場(chǎng)并非易事。朱悅提到，需要建立完善的分銷(xiāo)體系，掌握超市、便利店、量販等多樣化鋪貨渠道，觸達(dá)更廣泛的消費(fèi)群體，同時(shí)要在IP、產(chǎn)品等多方面發(fā)力，實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上線(xiàn)下互相引流以提高用戶(hù)轉(zhuǎn)化率。

“認(rèn)養(yǎng)一頭牛短期內(nèi)可以做到‘小而美’，但想把規(guī)模做大，肯定還是要回到線(xiàn)下，要從一二線(xiàn)市場(chǎng)進(jìn)入到三四線(xiàn)市場(chǎng)。這樣一來(lái)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛免不了要與乳制品巨頭們正面抗?fàn)帯！彼瘟练Q(chēng)。

除了加快線(xiàn)下零售的鋪貨，認(rèn)養(yǎng)一頭牛還試圖開(kāi)創(chuàng)新的品類(lèi)，打起了嬰幼兒奶粉和肉牛的主意。其在招股書(shū)中提到，公司將進(jìn)一步設(shè)置肉牛業(yè)務(wù)事業(yè)部，并以自有資金設(shè)立和運(yùn)營(yíng)肉用牛牧場(chǎng)。

肖明分析稱(chēng)，我國(guó)對(duì)肉制品的屠宰、加工、流通等環(huán)節(jié)專(zhuān)業(yè)性要求較高，需要在各個(gè)環(huán)節(jié)獲得相應(yīng)的許可，前期投資大、回報(bào)周期長(zhǎng)，而且牛肉的銷(xiāo)售更依賴(lài)于線(xiàn)下銷(xiāo)售渠道的分銷(xiāo)；嬰兒配方奶粉市場(chǎng)則已近趨飽和，準(zhǔn)入門(mén)檻和對(duì)研發(fā)的要求都非常高。“而拓展新業(yè)務(wù)需要的能力，目前是認(rèn)養(yǎng)一頭牛的短板”。

事實(shí)上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛看似在不斷擴(kuò)充品類(lèi)，拓展的卻都是紅海市場(chǎng)，要想?yún)⑴c競(jìng)爭(zhēng)，還需要重點(diǎn)提升供應(yīng)鏈、渠道、品牌等方面的能力。宋亮認(rèn)為，營(yíng)銷(xiāo)和渠道的創(chuàng)新能讓其暫時(shí)沖出重圍，但到了后期與龍頭企業(yè)們硬碰硬，殺出重圍談何容易。

*應(yīng)受訪(fǎng)者要求，文中肖明為化名。