來源/天使灣創投

最近學習Costco。

全球第三大零售商，市值2360億美元；會員制倉儲店鼻祖，付費會員數超1.07億，續費率85%＋；1.3萬平的賣場、SKU控制在3700以內、極致的運營成本控制、自有品牌率28%；單店月坪效1150美元；毛利率控制在14%以內，凈利率控制在2%以內。凈利潤幾乎等同于會員費收入……

技術和表象底下，看到兩個點：

誠意。

站在用戶的立場而非博弈狀態。 

孤獨大腦老喻聊Costco時講的一句話特別有同感——“誠實是最好的策略；誠實是中國未來20年最大的紅利之一；這個世界開始悄悄獎勵那些誠實的聰明人”。

做減法。

返璞歸真、極簡主義，逆時代大潮而動。

時代的大潮是什么？從貨架式電商（亞馬遜、阿里、京東）到內容電商（抖音、小紅書）、社交電商（拼多多），一以貫之的，是極大的豐富性、品牌溢價、訴諸感性訴諸沖動訴諸欲望……暗合老子所說：“五色令人目盲，五音令人耳聾，五味令人口爽，馳騁畋獵，令人心發狂。難得之貨，令人行妨”。

在這個意義上，Costco、ALDI具有驚人的一致性。也因此成為電商沖擊之下逆勢增長的極少數幾種線下業態。絕非偶然。

今日零售世界的逆行者。極有可能也預告了，下一個時期商業的主流哲學。將和今天極大不同。

以下信息源，包括招商、富途等券商研報，混沌、孤獨大腦等的分析文章等。

照例，按照自己的理解拆解了結構。

一、總體經營數據

二、本質。及其和ALDI的同&異

三、起源

四、一組數據

五、競爭格局

六、企業文化

七、芒格的點評

一

總體經營數據

1、24年71倍。年化增幅19%。

最近24年，股價從8.5漲至609，漲幅71倍。年化增幅19%。

2、最新數據。

全球第三大零售商，800多家門店，覆蓋11個國家。按2019年數據，其中533個門店分布在美國44個州、華盛頓特區和波多黎各地區，占全部門店數量的69.4%。

付費會員數超1.07億，會員續費率在美國和加拿大達到91%。

2022/11最新市值2360億美元。

2021年營收2269億美元，近5年年均增幅12%左右；

2021年凈利潤58.44億美元，近5年年均增幅16%左右。

ROE，30.59%。

3、極少數扛過電商沖擊的線下零售業態。

4、估值問題。

按2021年全年財務數據和2022/11的股價：

PE市盈率為40（近10年20-45）（近5年凈利潤的年均增幅16%左右）；

PS市銷率為1（近10年0.5-1.3）；

市凈率11.44。

二

本質

1、Costco的本質。

站在用戶的立場。

“建立一個能夠提供高性價比品質生活的長期契約關系”。

“誠實是最好的策略；誠實是中國未來20年最大的紅利之一；這個世界開始悄悄獎勵那些誠實的聰明人”。（—— 老喻）

“Costco本質上是成為會員的代理人，幫助用戶精選貨品，向供應商爭取最優惠的價格，并謀求各種專屬的福利”。（—— 老喻）

幫助用戶做減法。

2、Costco和ALDI的同和異。

共性：

高品質/低價。

做減法。少SKU、少選擇、倉儲式、少品牌溢價。

差異：

目標用戶群定位。選品、價格、選址（人群規模）；

價值提供方式：會員制（為服務付費）；自有品牌率；服務體驗；

三

起源

1、源頭。

倉儲會員店的鼻祖。起源于1976年Price Club和1983年Costco。

核心理念：以合理的價格為會員提供良好的商品和服務。

初創期（1954-1984年）的模式探索。

1954年，索爾·普萊斯在美國加州的圣地亞哥市創辦了首家折扣百貨商店Fed-Mart。

百貨商店倒閉后，普萊斯構想通過建立一個購物俱樂部，聚集個別會員的零散購買力，統一向廠家大批量訂貨，省去分銷成本，實現規模效應。類似國內今天的團購。

1976年，索爾·普萊斯和羅伯特·普萊斯在圣地亞哥創立了全球第一家會員制倉儲批發賣場——Price Club。Price Club賣場沒有多余的裝飾，幾乎不打任何廣告，設立在交通便捷的地點，以節約成本。

最初Price Club以服務小型企業為主，后來服務更廣大的消費群眾，開放供一般個人購買。

1980年，Price Club上市。

1982年，Jeff Brotman和Jim Sinegal會面，制訂了“成立一家新的會員制倉儲會員制企業”的計劃。1983年9月，第一家Costco倉儲店在西雅圖開業。

1993年，Price Club與Costco合并為Price Costco。

“精神導師”索爾·普萊斯：

以最低的利潤率而不是最大的折扣來銷售商品（不許員工用價格比較、大甩賣之類方式來促銷。認為這些都是耍花招）。

如果你真的誠心對待顧客，就不應該賺太多的錢。

——芒格：“Costco賺錢賺得干凈。精心挑選好商品，低價出售給顧客。他把生意做得很好。我特別敬佩索爾·普萊斯。”

——員工回憶：“有一次他差點炒了我魷魚，因為我促銷太成功了。有一次我進了一大批清倉的電器，然后一星期就賣光了，利潤率比平時高了一倍。他氣得跳起來，說多賺的利潤應該讓給顧客。”

——貝索斯曾向Costco創始人辛納格請教。辛納格告訴他，我認為我們做的每一件事都應該傳遞公司的核心價值。

貝索斯從中得出一個洞見：零售商分為兩種，一種是想方設法怎么多賺錢，一種是想方設法讓顧客怎么省錢。我認為亞馬遜屬于第二種。于是他把亞馬遜的很多圖書和產品的價格降低了20%。

2、為什么會誕生倉儲會員店呢？

當時環境發生了什么10倍速變化？

信任關系遇到的挑戰是什么？

Costco之前，美國零售行業的主流業態是以超市和大賣場為主。

而美國現存的三大倉儲會員店，包括上百家被收購或被淘汰的倉儲會員店，都誕生于1976年到1984年間。那么，為什么倉儲會員店集中誕生于這個年代？

彼時，全球范圍內爆發了第一次和第二次石油危機，石油價格兩次暴漲，一方面造成美國經濟低速增長甚至停滯，另一方面導致通貨膨脹加劇，即出現了所謂的經濟滯脹。

美國主流消費人群是中產階級，受經濟滯脹影響最大的就是這些占社會總人口59%的1.38億中產階級。

消費者必然要尋找一個性價比更高的供給方案。這就創造了一個市場化的條件。所以，Costco的價值主張，就是滿足主流用戶（中產階級）高性價比的品質生活需求。

四

一組數據

1、用戶定位。

中產階級。約有25%的Costco會員每年收入超過10萬美元。

單程人均消費額136美元，并且25%的消費人群客單價在100-200美元之間。遠遠超過沃爾瑪、Whole Foods等。

年人均消費1500美元。假設中產階級收入在4.2-12.6萬之間，則其在Costco的年均消費占比在1.19%-3.58%之間。

選址聚焦在中高收入群體聚集區。

2、單店模型。

選址：郊區。

面積：1.3萬平方米。

SKU：平均控制在3700左右。（沃爾瑪2-3.5萬；ALDI美國4000以內）。

營收：1.8億美元/年。

坪效：年坪效1.38萬美元。月坪效1150美元。

周均坪效大約在270美元。遙遙領先于沃爾瑪和家樂福的100美元的周均坪效。

品類構成。食品所占比重較大。2018年食品及雜貨占比41%，同時生鮮產品占比14%。有機產品的數量及占比也超過山姆會員店。

——地理位置和消費習慣均決定Costco的生鮮占比相對較低。從地理位置來看，美國大型超市遠離城市，位于偏遠地區，周圍社區稀疏，日常購買量少，不適合布局大量生鮮。

Costco在2005年生鮮占比11%，2018年生鮮占比14%，生鮮占比穩中有升。

定價。更加低價。以Sam’s Club商品為基準（100）對比，BJ’s Club的價格普遍較貴，而Costco和Sam’s Club相對價格較低。

3、經營策略。

把效率發揮到極致，從而極大縮減成本，讓利給消費者。

超低毛利率。不超過14%。供應商承諾最低價。

精簡SKU（4000）。精心挑選每一個品類；單個SKU進貨量大——巨大采購議價能力；

高周轉率/低庫存成本。顧客的單次采購量并不低——庫存周轉率平均只有29.5天（低于沃爾瑪的42天和Target的58天）；高周轉率為企業帶來充裕現金流的同時，因為Costco單個SKU進貨量巨大，在降低采購成本的同時，對整條供應鏈擁有絕對控制權；通常1個SKU會分配給若干供應鏈生產，它采用按市場分批生產的策略，使得庫存始終保持在較低水平。

降低供應鏈管理成本。高周轉率，使得部分產品從設計、制造、出貨到賣場銷售這一系列動作可以在一周內完成，強大的供應鏈大大降低了供應鏈管理成本。

郊區；倉儲式。所有商品均以原裝貨盤運送，大包裝，并陳列于簡單的賣場環境。自助式；

4、會員制。

2018年會員收入為31.42億美元，而凈利潤為31.34億美元，根據年報數據顯示，會員收入幾乎直接貢獻凈利潤。

“把顧客當成用戶，而不是客戶”的價值觀。

Costco會員量價齊升，付費會員數約為亞馬遜Prime一半，續費率較高。

Costco金星卡從2003年的45美元漲價至2018年的60美元，行政卡則從100美元漲至120美元。

截至2018年，付費會員總數達到5160萬，付費會員數約為亞馬遜（10000萬）一半。

Costco會員全年消費次數與上貨頻率接近。

2015年，Costco的人均消費為136美元，Sam’s  Club為81美元，Target為62美元。

假設2016-2018年單人單次消費為150美元，則全年消費次數在10次左右。根據公司庫存周轉天數推測每年上新次數為12次左右，上貨更新速度與購物頻率接近。

Costco的退貨規定是，除了電腦、數碼相機和投影儀等一些電子產品需要在購買90天內進行退換行為，其他商品沒有退貨期限。也就是說，不管退貨理由是什么，是否有收據，時間過去了多久，只要你Costco的會員卡里有消費記錄，一概都允許退貨。

5、自有品牌率28%。

1995年創立自有品牌Kirkland Signature,。至今已是全美排名第一健康品牌，提供包括休閑食品(果干、堅果)，保健補劑，面包，也包括冷凍食品、生鮮肉品、清潔用品、紙類用品和電池等。

從1999年至2018年，Kirkland品牌銷售占比從12%提升至28.17%。

山姆會員店占比16.9%。

通常采用OEM供應模式。采取跟隨的市場策略。部分產品從設計、制造、出貨再到賣場銷售可以在一周內完成。

根據自有品牌種類數進行品類豐富度打分，排名靠前的分別是

健康美妝、零食、糖果及堅果、衣服箱包、食品和干貨、有機食品、寵物用品等。

消費者對食物的品牌認可度低于其他品類，進入壁壘相對較低，加上歐洲食品監管嚴格，上架商品都是通過層層檢驗，質量比較讓人放心，購買相對廉價的自營品牌，沒有后顧之憂。

6、毛利率。

毛利率保持在11%-14%（2021年為12.15%）。

凈利率則保持在1%-2%（2021年為2.6%）。

毛利率和凈利率的超低空運行，大幅度抬高了行業的競爭門檻。

7、閉店率0.52%。

Costco閉店率下滑明顯。根據公司披露的公告，關店數量控制在合理范圍，并且每年關閉/出售的網點數占比從1994年的3.62%降低至2018年的0.52%，閉店率下滑明顯。

五

競爭格局

1、和其他會員倉儲超市的比較。

始于Price Club，會員倉儲超市效仿者眾多，后期Costco、Sam’s Club和BJ’s Club存活，對比其他兩家：

1）Costco食品所占比重較大。2018年食品及雜貨占比達到41%，同時生鮮產品占比14%，Costco的有機產品的數量以及占比也已超過其他兩家。

2）Costco產品更加低價。以Sam’s Club商品為基準（100）對比，BJ’s Club的價格普遍較貴，而Costco和Sam’s Club相對價格較低。

3）Costco業績略勝一籌。

綜合來看，Sam’s Club會員店由于并未擺脫沃爾瑪經營基因，SKU較多且與沃爾瑪自身商品品類并未實現較大差異化創新，經營也未擺脫賺差價模式，會員性價比稍遜于Costco。

2、和沃爾瑪的比較。

Costco股價表現優于沃爾瑪。Costco的市盈率在2004年以后均優于沃爾瑪，PE區間在15-30之間，沃爾瑪在11-22倍之間。

從單店以及坪效來看，近幾年來，Costco的同店銷售額增長以及單位面積業績均優于沃爾瑪。沃爾瑪甚至出現過同店負增長的情況，而Costco的同店由于消費頻率的提升以及客單價的提升，增速遠高于同行，排除加油站影響，2018年同店增速為6.8%。

Costco的毛利率低于沃爾瑪，但資產周轉率以及費用率均優于沃爾瑪。沃爾瑪的毛利率較高，相比Costco的13%-14%的毛利率，沃爾瑪的毛利率處于25%左右的水平；

2017年，Costco的資產周轉率為3.71，優于沃爾瑪的2.48；

Costco的費用率處于10%左右的水平，遠低于沃爾瑪20%左右的費用率。

同時，Costco的ROE水平高于沃爾瑪，2018年，Costco的ROE為26.59%，沃爾瑪的ROE則為17.08%。

3、和亞馬遜的比較。

控款能力及存貨管理能力一流。

亞馬遜的業績增速以及毛利率均領先于Costco，但在產品價格、公司運營效率、控款能力以及存貨管理能力方面，Costco要略勝一籌。

Costco線上商品價格與亞馬遜的商品價格相比便宜19％，實體店內的價格則比同樣產品的價格便宜25%。

Costco由于銷貨效率較高，對存貨的控制力度較強，一定程度上降低了庫存成本；同時由于高銷量，以至于Costco在向供應商付款前便可以銷售庫存并且獲得收入，對營運資金依賴較少，降低企業的融資成本。

4、和國內永輝等的比較。

5、營運效率。

摒棄依賴后臺毛利提升自身經營效率。與國內超市運營方式不同，Costco無租金、不向后臺供應商收取通道費，也不賺取商品前臺進銷差價，主要運營重點在于以高性價比、自有品牌和精選SKU策略來吸引消費者加入會員，以獲得高忠誠度。

Costco的營運資本效率發揮至極致。與國內外超市經營數據相比，Costco僅用3.63億美元支撐起1416億美元的銷售額和961億美元的市值，相比亞馬遜用67億美元運轉2329億美元的銷售額和7995億美元的市值，Costco的營運資本效率發揮至極致。

六

企業文化

強調“把事做對”，而非做最賺錢的事；平等主義；高薪/留住最優秀員工；員工的快樂和成長是企業成功的根本。

Costco花在經營業務上的所有錢，70%都花在員工身上。

Costco在美國零售行業里為員工支付的時薪也是最高的，同時額外為很多普通員工，包括兼職員工提供各種各樣的長期福利。

而這樣的高薪也確實為Costco留下了最優秀的員工，截至2021年底，Costco在全球雇傭了288,000名員工。保持至少50%的員工為全職員工，員工保留率高于行業，2021年美國地區工作至少一年的員工比例超過了90%。

高于行業平均的待遇不但沒有提高Costco的人力成本，相反，它降低了總的管理費用支出。

在Costco強調平等主義。

所有員工擁有同等地位，Costco的最高管理層幾乎全部提拔自公司內部，98%的店鋪經理都有一線工作經歷；連停車位也是按照工齡長短分配，而不是按照職位高低分配。

兩位合伙人都信奉讓人感到幸福的人生哲學，他們都認為要“把事做對”，而不是做最賺錢的事。

布羅特曼：“我們覺得有責任建立一家公司，正確對待員工，正確對待社區。我和我的妻子蘇珊一直覺得我們所獲得的物質財富是短暫的，我們希望以一種或另一種方式將所有這些回饋給社區。”

雖然在華爾街的投資人看來，Costco支付了“零售行業內最高的小時工資，提供了最好的福利”，這嚴重影響到了Costco的利潤率。但兩位合伙人的看法恰恰相反，他們認為高工資可以吸引并長期留住優秀員工，實現高生產率和低離職率，員工的快樂和成長是企業成功的根本。

Costco的使命非常簡單：不斷以盡可能低的價格為我們的會員提供優質的商品和服務。

為了實現這個使命，Costco有四條非常基本的道德準則：

第一遵守法律，

第二照顧我們的會員，

第三照顧我們的員工，

第四尊重我們的供應商。

這四件事做好之后，我們就將實現我們的最終目標，即回報我們的股東。可以看到，他們是把股東放在后面的。

所以Costco的經營理念就是，我們以最低的價格銷售高質量的東西，如果你尊重顧客及員工，好事就會降臨于你。

七

查理芒格的點評

“Costco是我死都不會賣的神奇超市。”

“Costco低廉的價格和高效率對于其他零售店來說具有極大的破壞力……如果我要從事零售行業，我最不愿意做的是與Costco競爭。”

“文化非常重要。對于像Costco這樣的公司來說，這是成功的重要部分。Costco發展得這么快、規模這么大，部分原因是文化上的。他們在成本、質量、效率等方面營造了一種狂熱的文化，這一切都奏效了。”

“Costco是通過天才管理成為行業內翹楚的典型，它的成功是明智管理、企業道德和勤奮耕耘綜合的結果，是極為罕見的。”

“Costco憑借‘能者上、庸者下’的文化勇往直前。我持有Costco感覺好極了。”

“Costco將成為互聯網的巨頭。因為它得到了客戶的信任以及強大的購買力。”

“說到顧客，我的野心是盡可能像Costco一樣（做的好）。我從未接觸過任何一家公司，能像Costco一樣努力工作，以確保客戶得到良好的服務。”