來源/陸玖財經 

撰文/陳沛

建發(fā)股份更多是抱著抄底心態(tài)，紅星美凱龍如何解決債務危機，仍給市場留下不小的懸念。

???????????????????抄底負債累累的紅星美凱龍，是機會還是豪賭？

1月8日，擁有國資背景的建發(fā)股份發(fā)布公告，該公司正在籌劃通過現金方式協議收購紅星美凱龍家居集團股份有限公司不超過30%的股份，本次交易完成后，建發(fā)股份可能成為紅星美凱龍控股股東。

資本市場對該交易表現出“冰火兩重天”——1月9日，港股的紅星美凱龍漲幅一度最高接近30%，而建發(fā)股份截至9日收盤下跌幅度達9.58%。

不過，建發(fā)集團亦在公告中表示“本次交易尚處于籌劃階段，尚存在重大不確定性”。業(yè)內人士告訴陸玖商業(yè)評論，這則信披公告只是遵循交易所的規(guī)則，結果仍有變數。

市場對紅星美凱龍的看衰，或源于其日益高漲的債務壓力，截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負債依舊高達759.8億元，資產負債率高達56.85%。去年年底，控股股東的大手筆的股份減持，也為紅星美凱龍前景抹上一層陰影。

有消息人士回應媒體，建發(fā)股份擬收購30%的股權，不可能將紅星美凱龍所有債務接過來。這也意味著，建發(fā)股份更多是抱著抄底心態(tài)，紅星美凱龍如何解決債務危機，仍給市場留下不小的懸念。

01 

紅星系再次“割肉償債”

新年伊始，紅星美凱龍被擺上貨架，資本市場或上演 “A吃A”。

紅星美凱龍及控股股東紅星美凱龍控股集團（簡稱“紅星控股”）的債務危機，早已公開化。尤其是隨著流動性危機的降臨，“賣賣賣”已經成為紅星系的最后一搏。

事實上，從2021年開始，為填補債務窟窿，紅星系先后出售旗下7家物流子公司及紅星地產70%股權給遠洋系，隨后又將美凱龍物業(yè)80%股權轉讓予旭輝永升服務。從價格方面來說，紅星系可謂是揮淚大甩賣。

一名業(yè)內資深人士告訴陸玖商業(yè)評論，紅星美凱龍作為紅星系的核心資產，其是否擺上貨架，也成為業(yè)內評判紅星系債務危機是否“臨崖”的信號。

從目前看，紅星系流動性危機，已經到了“生死一線”。

先來看紅星美凱龍，2022年三季報顯示，紅星美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，短期借款、1年內到期的流動負債合計96.17億元。通俗地講，其貨幣資金已經無法覆蓋中短期的債務償還。

對于母公司紅星控股而言，這種流動性危機更甚。根據紅星控股發(fā)布在上海清算所的債券發(fā)行人財報數據，到今年上半年該集團總資產1874.88億、總負債1229.18億。其中，紅星控股一年內到期的流動負債高達662.25億，但貨幣資金87.57億元。

面對債務壓力，紅星控股已經出現違約——去年12月20日發(fā)布公告稱，“20紅星05”債券利息寬限期延長2個月。為了說服債券持有人同意延期履約，車建興還以個人名義承擔連帶責任為延期債券增信。

此后的紅星系動作頻頻。去年12月25日，紅星控股與一致行動人西藏奕盈擬合計減持美凱龍最高不超過3.41%的股份，套現約7億元。而在開年伊始，又傳出了建發(fā)股份擬收購30%的舉動。

02 

商戶的錢，還安全嗎？

“1月9日也有很多同事討論此事，但沒有過多關注。從經營端來說，股權變化對商場沒有影響。”紅星美凱龍一內部人士告訴陸玖商業(yè)評論，資本層面的驚心動魄，目前并未影響到紅星美凱龍的經營。

在他看來，隨著疫情的消散，家居商場的生意也在進一步回暖，“對于集團來說，也是穩(wěn)定的現金流。”

不過，一熟悉美凱龍的家居人士孟先生則有些擔憂。他私下告訴陸玖商業(yè)評論，紅星美凱龍基于強勢行業(yè)地位，可以用合作方的錢形成流動資金池，對于缺錢的紅星系來說，是否會動用這筆錢，真的不好說。

“比如商戶的保證金、押金，還有利用賬期形成的現金池等。”孟先生坦言，消費者先將貨款交給商場，再固定周期給商戶，幾乎是家居業(yè)內通用做法，對紅星美凱龍來說則補充了現金流動。

2021年，紅星美凱龍同期經營活動現金凈流入超過50億元，但也有高額的其他應付款，原因就在此。

而陸玖商業(yè)評論注意到，在紅星美凱龍某店面入口處的LED大屏幕上，也溫馨提示為保障消費者權益，要把錢統(tǒng)一交給商場處。

在孟先生看來，如果紅星美凱龍的經營出現大幅下滑，無法完成資金池的循環(huán)，商戶就可能出現利益受損。“這在其他行業(yè)已經出現案例，餐飲收銀服務商嘩啦啦就因為被催債，動用平臺商戶的錢周轉，商戶出現提款難。”孟先生表示，其模式和紅星美凱龍本質相同。

華北某紅星美凱龍商戶告訴陸玖商業(yè)評論，即使疫情放開，生意也十分慘淡。“有些廠家的店還能熬，對我們經銷商來說開一天，賠一天。”上述商戶表示。

一個佐證就是，2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發(fā)展商會發(fā)布的《告紅星美凱龍賣場通知書》顯示，紅星美凱龍位于武漢的五大賣場，自12月24日開始統(tǒng)一關停店面，不再營業(yè)。

商戶“罷工”原因很簡單，就是生意慘淡，武漢商會希望紅星美凱龍能為商戶降租減壓，但溝通無果，因此選擇停業(yè)。

多名美凱龍商戶認為，對于美凱龍來說不敢輕易開這個口，怕全國效仿。但對于撐不下去的個體商戶來說，在今年撤店是大概率事件。

03 

老模式還跑得通嗎？

盡管紅星美凱龍深陷債務危機，但作為家居流通的行業(yè)龍頭，其江湖地位仍比較穩(wěn)固。

截至2021年末，紅星美凱龍經營了95家自營商場，278家委管商場，10家戰(zhàn)略合作商場，69個特許經營家居建材項目，共包括485家家居建材店/產業(yè)街。

從商業(yè)模型上看，紅星美凱龍的核心盈利方式還是“包租婆”模式，即通過商場租賃收取租金和物業(yè)費。

但在家居賣場的表象之下，紅星美凱龍有著地產的“內核”。“美凱龍的自營商場，都是自持物業(yè)。”河南一資深家居人士表示，紅星美凱龍熱衷于資本運作，雖然是重資產模式，但很多都屬于紙面財富。

據了解，紅星美凱龍通過自建家居商場，一旦完成初步運營就會將家居商場抵押給銀行，套取現金流后再買地建設家居商場。

而董事長車建新曾對外表達過這樣的觀點：土地通過抵押，可以進行貸款和融資，土地越多、越貴，所獲的授信額度就會加大，這體現了企業(yè)的整體實力。現在企業(yè)要做大，不進行資本運作不行。

上述人士坦言，這種模式實際上有隱藏的大前提：第一，地產行業(yè)向好，土地在不斷升值；第二，家居行業(yè)向好，有足夠多的商戶。

但隨著地產行業(yè)的遇冷，地產行業(yè)和龍頭都遭遇了“寒氣”，作為地產下游供應鏈環(huán)節(jié)的紅星美凱龍，幾乎遭遇了雙倍傷害。

不過，幾名家裝行業(yè)的負責人認為，紅星美凱龍的商業(yè)模式可能正在被終結。“美凱龍和商戶，實際上是‘兩夾皮’，并無過多的強鏈接。”一名負責人郭先生表示，武漢商戶的抗議也是典型的反映。

在郭先生看來，紅星美凱龍的商戶，大部分吃的是信息不對稱的錢，疫情的數字化轉型，實際上加速了美凱龍核心模式的瓦解。

第一，目前家居賣場趨于飽和，整個行業(yè)趨于下行模式，沒有足夠多的商戶支撐賣場。

第二，整裝公司正在崛起，幾乎都是一萬平方米起步，有了賣場的雛形。“整裝公司和家居賣家是有利益關系的，銷售一套整裝，其中就有賣家的貨，肯定愿意和整裝公司合作。”郭先生解釋。

第三，扁平化的商業(yè)模式正在成主流。相對于賣場的多級經銷，包括實力家裝公司和整裝公司，都開始和上游廠家合作，用價格打動消費者。郭先生坦言：“尤其是疫情期間廠家都開始做直播，消除了價格信息差，加上物流發(fā)達，經銷商不好做了，在賣場等生意也不現實了。”

紅星美凱龍上述內部人士亦坦言，確實存在這種情況，不過紅星美凱龍很早也提出管理者向服務商轉變，幫助商戶提升業(yè)績。但從市場效果來看，可能有些差強人意。

04 

一個時代的結束

無論從商業(yè)模式，還是債務危機，紅星美凱龍都不算一個好標的，這也是消息公布后，建發(fā)股份一度跌停的原因所在。

那么，擁有國資背景的建發(fā)股份，為何愿意在此時擔當“白衣騎士”？

對于業(yè)內人士而言，建發(fā)股份更多是抱著抄底的心態(tài)而來。而消息人士亦回應媒體，建發(fā)股份擬收購30%的股權，不可能將紅星美凱龍所有債務接過來。可以說，此事能否成行還有很大懸念，主要就看紅星美凱龍在價格上有多大的讓步。

上述紅星美凱龍內部人士認為，紅星美凱龍并非只有家居板塊，還有投資、供應鏈等多元化業(yè)務，或可以和建發(fā)股份形成聯動，這可能也是建發(fā)股份愿意收購的原因之一。

陸玖商業(yè)評論了解到，建發(fā)股份旗下目前的兩大業(yè)務板塊分別為房地產和供應鏈運營，其中供應鏈運營主要做大宗商品的采購、運輸和銷售。

在地產板塊，建發(fā)股份仍較為激進，不斷地瘋狂拿地。截至2022年第三季度，建發(fā)股份的流動負債總額從2021年末的3562.35億元，增長至4873.10億元。

有地產行業(yè)人士向陸玖商業(yè)評論表示：“建發(fā)股份仍在重倉地產板塊，紅星美凱龍作為地產的下游重要環(huán)節(jié)，可以和建發(fā)股份的地產板塊形成聯動。”

此外，該地產人士認為紅星美凱龍在家居行業(yè)處于龍頭地位，同樣也可以和建發(fā)股份的供應鏈運營形成業(yè)務協同。他推測，假如此次收購成功，紅星美凱龍的體量和專業(yè)度，加上建發(fā)股份在融資方面的優(yōu)勢，或能帶給紅星美凱龍新的改變。

當然，對于紅星控股和建發(fā)股份來說，這場收購都是艱難的決定——對于可能失去企業(yè)控制權的車建新來說，彼時其能否繼續(xù)操盤還是會被出局，都存在著諸多商業(yè)未知；而建發(fā)股份則需要精準研判此次收購的利弊，與投資者完成溝通。

對于站在命運十字路口的紅星美凱龍，無論向左向右，都代表了一個時代的結束。