來(lái)源/子彈財(cái)經(jīng)

撰文/胡芳潔

股價(jià)下跌、增速放緩，讓手握薇諾娜的國(guó)貨美妝巨頭貝泰妮近來(lái)有些步履維艱。

據(jù)貝泰妮最新發(fā)布的財(cái)報(bào)，2022年公司營(yíng)業(yè)收入50.14億元，同比增長(zhǎng)24.65%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)10.51億元，同比增長(zhǎng)21.82%。

營(yíng)收凈利雙增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度明顯放緩且創(chuàng)下近5年新低。要知道，在2018年至2021年期間，貝泰妮增速最低的年份為2020年，但營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速仍保持在30%以上。

增速放緩只是一個(gè)方面，憑借旗下品牌薇諾娜在敏感肌護(hù)理領(lǐng)域的領(lǐng)先位置，貝泰妮一直在國(guó)內(nèi)美妝類(lèi)上市公司中保持市值頭部位置，但這一情況，也在2023年被打破。

今年以來(lái)，貝泰妮股價(jià)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，截至4月17日，貝泰妮的市值為509.51億元，較2022年7月7日的928.86億元，已跌去超45%。

2023年3月24日，貝泰妮市值曾一度在華熙生物、珀萊雅等幾家同類(lèi)公司中墊底。而在2022年年中，貝泰妮市值還在上述公司中居第一位。

過(guò)去的一年，發(fā)生了什么導(dǎo)致貝泰妮出現(xiàn)如今的下行局面？一直謀求打破大單品瓶頸、尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)的貝泰妮，未來(lái)勝算幾何？

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從國(guó)貨美妝頂流

到市值腰斬

作為國(guó)內(nèi)敏感肌護(hù)理領(lǐng)域的頭部公司，貝泰妮備受資本市場(chǎng)的認(rèn)可，并由此帶來(lái)高估值。

2021年3月25日上市當(dāng)日，貝泰妮從47.33元/股的發(fā)行價(jià)，一舉沖上162.82元/股收盤(pán)，漲幅高達(dá)244%。

據(jù)雪球數(shù)據(jù)，3個(gè)多月后，2021年7月7日，貝泰妮收盤(pán)價(jià)達(dá)到283.51元/股，市值超過(guò)1200億元，在國(guó)內(nèi)美妝概念股中“一覽眾山小”，逼近醫(yī)美概念股中最高市值愛(ài)美客的約1335億元。而珀萊雅在當(dāng)年7月最高市值為約412億元，貝泰妮是其近3倍。

此后，貝泰妮股價(jià)在波動(dòng)中前行，雖然起伏有時(shí)，但整體而言，在國(guó)內(nèi)美妝類(lèi)上市公司中一直位居頂層。

但2022年7月后，這一情況發(fā)生了變化——公司股價(jià)處于明顯的連續(xù)下降之中。

圖 / 雪球（貝泰妮、珀萊雅、華熙生物股價(jià)走勢(shì)圖，從左到右）

從2022年7月4日的219.07元/股，至4月17日的120.28元/股，已跌去45%，幾近腰斬。

2023年以來(lái)，公司市值累積下跌19.4%。其中，2023年3月23日，公司市值約492億元，一度在華熙生物（約529億元）、珀萊雅（約507億元）幾家同類(lèi)公司中居最后一位。

而在2022年年中，貝泰妮市值還在同類(lèi)公司中居第一位。

從第一名淪落到最后一名，這不得不說(shuō)是一個(gè)標(biāo)志性的反轉(zhuǎn)。

要知道，2021年7月貝泰妮市值還是珀萊雅的3倍，而僅僅過(guò)去不到兩年，二者就已經(jīng)到了不相上下的位置。

截至今年4月17日收盤(pán)120.28元/股，對(duì)比2021年7月的高點(diǎn)283.51元/股，這個(gè)過(guò)程中貝泰妮整體下跌了57.6%，而珀萊雅上漲了18.7%（4月17日172.3元/股，2021年7月的高點(diǎn)145.11元/股）。

為什么會(huì)出現(xiàn)這一狀況？高管離職或成為一個(gè)重要的短期影響因素。

3月1日，貝泰妮發(fā)布公告，公司聯(lián)合創(chuàng)始人、副總經(jīng)理、原電商業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人董俊姿因個(gè)人原因辭職，辭職后將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

董俊姿于2012年10月加入貝泰妮，作為聯(lián)合創(chuàng)始人之一，董俊姿主要負(fù)責(zé)貝泰妮旗下主品牌薇諾娜的品牌市場(chǎng)化運(yùn)作，重點(diǎn)發(fā)展了薇諾娜線上業(yè)務(wù)，被業(yè)內(nèi)視作貝泰妮“二號(hào)位”。

董俊姿任職期間，正是貝泰妮線上化迅猛發(fā)展的階段。

與不少?lài)?guó)產(chǎn)美妝品牌在疫情后才開(kāi)始逐步加大線上銷(xiāo)售占比不同，早在2020年，貝泰妮線上收入占比就已高達(dá)82.38%。

在薇諾娜成為國(guó)內(nèi)敏感肌護(hù)理品牌市占率第一名的過(guò)程中，2018年-2021年，貝泰妮營(yíng)收增長(zhǎng)率基本都維持在50%以上，其中，不斷增長(zhǎng)的線上銷(xiāo)售收入功不可沒(méi)。

實(shí)際上，在入職貝泰妮之前，董俊姿2005年-2011年在滇虹藥業(yè)任人事主管、人力資源部經(jīng)理、人力資源總監(jiān)、總裁辦主任。

而貝泰妮正是脫胎于滇虹藥業(yè)，貝泰妮創(chuàng)始人郭振宇2002年進(jìn)入滇虹藥業(yè)任總經(jīng)理。2011年滇虹藥業(yè)改制，將邊緣業(yè)務(wù)薇諾娜出售給合作經(jīng)銷(xiāo)商貝泰妮。

董俊姿入職貝泰妮兩年后的2014年，郭振宇才正式離開(kāi)滇虹藥業(yè)任貝泰妮董事長(zhǎng)。兩人可謂淵源頗深，并在后期將貝泰妮打造成千億市值的敏感肌護(hù)膚頭部品牌。

董俊姿對(duì)貝泰妮的重要性，不僅業(yè)務(wù)成績(jī)可以體現(xiàn)出來(lái)，薪酬的多少也是一個(gè)觀察的角度。

據(jù)貝泰妮財(cái)報(bào)，2022年，董俊姿稅前收入680萬(wàn)元，高于董事長(zhǎng)郭振宇的500萬(wàn)元。2021年二人薪酬分別為580萬(wàn)元、300萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，董俊姿是貝泰妮薪酬最高者，且明顯高于董事長(zhǎng)。

至于為何離職，董俊姿曾對(duì)媒體表示，“未來(lái)會(huì)投入更多精力到基礎(chǔ)研究和科研生態(tài)系統(tǒng)的建設(shè)上。希望可以通過(guò)對(duì)這一領(lǐng)域的持續(xù)投入和思考，來(lái)幫助更多年輕的志同道合的創(chuàng)業(yè)者。”

實(shí)際上，近期從貝泰妮離職的高管并不止董俊姿。

曾任職貝泰妮抖快事業(yè)部執(zhí)行總經(jīng)理的王熙雯，于2022年11月離職并加入丸美公司任總裁助理兼電商部總經(jīng)理，這一消息當(dāng)時(shí)也引發(fā)業(yè)界關(guān)注。

早在電商高管離職之前，有不少一線銷(xiāo)售人員因?yàn)殇N(xiāo)售壓力過(guò)大而選擇離職。

2022年10月，一位原薇諾娜江浙地區(qū)銷(xiāo)售代表就曾對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，其入職不到半年就離職的原因在于，公司不斷調(diào)高全年銷(xiāo)售目標(biāo)，導(dǎo)致銷(xiāo)售壓力過(guò)大。（詳見(jiàn)《除了薇諾娜，“藥妝第一股”貝泰妮已沒(méi)有籌碼？》）

此外，董俊姿離職雖然在今年3月才公告，但實(shí)際上，早在去年10月，他就逐漸從貝泰妮相關(guān)公司中退出，并減持貝泰妮。

據(jù)天眼查顯示，從2022年10月至2023年4月，董俊姿共退出貝泰妮相關(guān)公司至少12家，不再擔(dān)任相關(guān)公司法人或其他管理職位，包括上海貝泰妮生物科技有限公司等。

圖 / 天眼查

在從相關(guān)公司退出的同時(shí)，董俊姿持股的公司還在不斷減持貝泰妮股份。

截至2022年三季度末，貝泰妮前4名股東分別是諾娜科技、紅杉聚業(yè)、臻麗咨詢(xún)、重樓投資，持股比例分別為46.08%、16.58%、8.17%、4.75%。其中，董俊姿分別持有臻麗咨詢(xún)與重樓投資的股份為38.72%與32.54%。

截至2022年末，臻麗咨詢(xún)和重樓投資持股比例變?yōu)?.03%、3.00%。

僅2022年第四季度，董俊姿持股的臻麗咨詢(xún)與重樓投資，分別減持貝泰妮股份0.14%、1.75%。此外，紅衫聚業(yè)也減持2.00%。

核心人物離職、股東持續(xù)減持，或?qū)竟蓛r(jià)產(chǎn)生負(fù)向作用。不過(guò)，這是上市公司都可能面臨的變化，對(duì)于成熟的公司而言，并不足以改變公司基本面。

而貝泰妮整體呈現(xiàn)出來(lái)的后勁不足，更多在產(chǎn)品層面有所印證。

2

增長(zhǎng)乏力的背后

薇諾娜增長(zhǎng)乏力，或是貝泰妮面臨的核心問(wèn)題所在。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2020年-2022年，薇諾娜品牌占貝泰妮營(yíng)收比重分別為99%、98%、97.4%。

一直以來(lái)，貝泰妮因?yàn)檫^(guò)于依賴(lài)薇諾娜而被認(rèn)為存在品牌單一化風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)證明，時(shí)至今日，貝泰妮依然沒(méi)有明顯的“第二增長(zhǎng)曲線”助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

薇諾娜主要聚焦敏感肌護(hù)理，早在2019年，就已占據(jù)國(guó)內(nèi)敏感肌護(hù)理市場(chǎng)份額第一的位置，要進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額并不容易。

此外，近年來(lái)在美容護(hù)理、醫(yī)美等領(lǐng)域，“抗衰”是核心關(guān)鍵詞，并由此帶動(dòng)相關(guān)品類(lèi)、產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)。

而一直扎根敏感肌護(hù)理領(lǐng)域的貝泰妮，與美容消費(fèi)領(lǐng)域蛋糕最大的抗衰市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性弱，喪失了重要的增長(zhǎng)契機(jī)。

實(shí)際上，圍繞敏感肌進(jìn)行的一系列產(chǎn)品矩陣布局，主要以保濕、抗敏等基礎(chǔ)需求為主，較難做進(jìn)一步的延展，而抗衰則不然。

以珀萊雅為例，根據(jù)4月12日發(fā)布的2022年業(yè)績(jī)快報(bào)，營(yíng)收增長(zhǎng)了37%，明顯高于2021年的23%。

其圍繞“早C晚A”抗衰大單品精華進(jìn)行的一系列產(chǎn)品布局，為打造相關(guān)系列的面霜、眼霜等多個(gè)爆品奠定了基礎(chǔ)；同時(shí)，還通過(guò)產(chǎn)品的快速迭代來(lái)提高客單價(jià)。

珀萊雅核心單品紅寶石精華、雙抗精華和源力精華，都在上市1年左右就進(jìn)行迭代，從1.0版本升級(jí)至2.0。據(jù)申港證券，紅寶石精華升級(jí)后，平均單價(jià)上漲1元/ml。

通過(guò)快速迭代來(lái)漲價(jià)，難免有“割韭菜”的嫌疑，但薇諾娜卻是另一個(gè)極端，其明星單品舒敏保濕特護(hù)霜，雖已暢銷(xiāo)多年，但消費(fèi)者并不能感知其是否有進(jìn)行升級(jí)迭代。一旦價(jià)格上漲，消費(fèi)者的反彈也格外迅速。

以去年雙11李佳琦直播間的薇諾娜特護(hù)霜預(yù)售套裝為例，其單瓶?jī)r(jià)格上漲8元，引發(fā)較多消費(fèi)者的吐槽。

除了產(chǎn)品矩陣、運(yùn)營(yíng)機(jī)制等帶來(lái)的影響外，品控也成為貝泰妮運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵一環(huán)。

據(jù)《北京商報(bào)》此前報(bào)道，在2022年雙11，有不少用戶(hù)表示在購(gòu)買(mǎi)薇諾娜高保濕修護(hù)面霜后，收到產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)有腥臭味，并引發(fā)用戶(hù)在黑貓投訴上進(jìn)行集體投訴。

當(dāng)時(shí)不少消費(fèi)者指出“發(fā)臭的面霜”主要為蘇州昆山地區(qū)發(fā)貨，而該產(chǎn)品有兩處生產(chǎn)地，除云南昆明外，另一處位于上海市，生產(chǎn)企業(yè)為上海嘉亨日用化學(xué)品有限公司，為代工廠。

「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，薇諾娜之所以在品控上出現(xiàn)問(wèn)題，與其生產(chǎn)模式有很大關(guān)系。

圖 / 頭豹研究院，2020

一直以來(lái)，貝泰妮產(chǎn)品生產(chǎn)以委托加工為主，自主生產(chǎn)和OEM（代工生產(chǎn)）為輔。

據(jù)財(cái)報(bào)，2022年公司自主生產(chǎn)模式、委托加工模式生產(chǎn)以及OEM生產(chǎn)模式下所生產(chǎn)護(hù)膚品類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售成本分別約占營(yíng)業(yè)成本的16.10%、62.58%以及1.14%，可見(jiàn)委托加工模式占大頭。

在這一情況下，公司對(duì)生產(chǎn)過(guò)程的把控，往往不及自主生產(chǎn)模式。據(jù)了解，貝泰妮主要代工廠就是雙11產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題指向的代工廠——嘉亨家化。

圖 / 頭豹研究院

產(chǎn)品布局、銷(xiāo)售策略以及生產(chǎn)方式的問(wèn)題，不斷影響銷(xiāo)售端的表現(xiàn)。從2022年四個(gè)季度業(yè)績(jī)來(lái)看，貝泰妮營(yíng)收增速分別約為59%、37%、20%、11%，增幅處于明顯的下降趨勢(shì)中。

與此同時(shí)，珀萊雅卻形成鮮明的反差，同比增速分別約為38%、35%、22%、49%，增幅在調(diào)整中上升。

進(jìn)入2023年，貝泰妮銷(xiāo)售情況更不容樂(lè)觀。

據(jù)萬(wàn)聯(lián)證券研報(bào)，今年2月淘系平臺(tái)數(shù)據(jù)中，貝泰妮旗下薇諾娜、薇諾娜寶貝GMV分別同比增長(zhǎng)-14%、201%。珀萊雅旗下珀萊雅、彩棠、悅芙媞分別同比增長(zhǎng)17%、217%、105%。

根據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)提供的數(shù)據(jù)，今年天貓平臺(tái)38購(gòu)物節(jié)，薇諾娜銷(xiāo)售額0.6億元，較去年同期大幅下降約54%，客單價(jià)和銷(xiāo)量也雙雙下降。而珀萊雅銷(xiāo)售額與去年基本持平，在銷(xiāo)量下降的同時(shí)，均價(jià)較去年增加3.7%。

浙商證券預(yù)測(cè)，2023年第一季度，貝泰妮凈利潤(rùn)同比增幅為-5%至5%。

綜上可見(jiàn)，2023年第一季度貝泰妮營(yíng)收增幅極有可能繼續(xù)下降，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

這將更直接地為貝泰妮的發(fā)展敲響警鐘——改變和調(diào)整，已刻不容緩。

3

破局的可能性

3月30日，在發(fā)布2022年財(cái)報(bào)的同時(shí)，貝泰妮發(fā)布了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案。

公司擬授予的限制性股票數(shù)量為635.40萬(wàn)股，約占目前公司股本總額的1.50%；首次授予的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)298人。

授予限制性股票各年度業(yè)績(jī)考核為：以2022年?duì)I收和凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，2023年?duì)I收和凈利潤(rùn)增幅均不低于28%，2024年和2025年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增幅分別為不低于61.28%、不低于100%。

目前，貝泰妮員工總數(shù)3053人，其中營(yíng)銷(xiāo)人員2131人。根據(jù)公告，股票激勵(lì)對(duì)象為董事、高級(jí)管理人員、核心管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，以此判斷，激勵(lì)對(duì)象不包含一線營(yíng)銷(xiāo)人員，一般而言，營(yíng)銷(xiāo)人員有基于業(yè)績(jī)的另一套激勵(lì)計(jì)劃。

這意味除營(yíng)銷(xiāo)人員之外的922人中，有近三分之一都被納入此次股票激勵(lì)計(jì)劃之中。可見(jiàn)，貝泰妮對(duì)接下來(lái)拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的迫切心理。

為擺脫對(duì)單一品牌的依賴(lài)，貝泰妮在持續(xù)進(jìn)行多品牌布局，并已形成薇諾娜品牌以及兒童護(hù)膚品牌薇諾娜寶貝、專(zhuān)業(yè)抗老科技品牌璦科縵、專(zhuān)業(yè)祛痘品牌貝芙汀的品牌矩陣。

但事實(shí)上，相對(duì)于強(qiáng)勢(shì)的薇諾娜品牌，上述品牌目前在體量、影響力方面都很有限。

2022年，薇諾娜寶貝在財(cái)報(bào)中開(kāi)始單列銷(xiāo)售收入為1.01億元，雖然增速較為突出，但占營(yíng)收比重僅為2%。

璦科縵于2022年下半年推出，但市場(chǎng)聲量還很小。據(jù)了解，該品牌將采取線上線下并行區(qū)別化推廣策略，試圖在2023年高端護(hù)膚渠道搶占市場(chǎng)份額。

貝芙汀則將皮膚護(hù)理與現(xiàn)下正熱的AI技術(shù)相結(jié)合，通過(guò)醫(yī)學(xué)+AI人工智能診斷+內(nèi)服外調(diào)產(chǎn)品組合包的組合，為消費(fèi)者提供祛痘解決方案。

通過(guò)目前已上線的小程序來(lái)看，AI診斷主要服務(wù)于面診階段，更像是一個(gè)為線下醫(yī)生引流的工具。實(shí)際上，類(lèi)似技術(shù)早些年就已應(yīng)用于醫(yī)美領(lǐng)域。

圖 / 貝芙汀小程序

此外，針對(duì)代工模式所帶來(lái)的品控問(wèn)題，貝泰妮也開(kāi)始投入真金白銀進(jìn)行布局。今年3月，貝泰妮“中央工廠新基地建設(shè)項(xiàng)目”在昆明呈貢馬金鋪正式竣工投產(chǎn)。該項(xiàng)目建設(shè)歷時(shí)3年，年產(chǎn)值可達(dá)50億元。

這也將是貝泰妮提升自主產(chǎn)能、補(bǔ)充生產(chǎn)短板的關(guān)鍵一環(huán)，但對(duì)業(yè)績(jī)提升的幅度還有待觀察。

產(chǎn)品矩陣延展、生產(chǎn)模式改進(jìn)等動(dòng)作，會(huì)助力貝泰妮在下一個(gè)三年涅槃而生嗎？現(xiàn)在下結(jié)論還為時(shí)尚早。但可以肯定的是，2023年，對(duì)貝泰妮依然將是艱難的一年。