來源/連線Insight

作者/陳秋曉

寶寶樹高層內斗，又給現實中的“商戰”增添了新的案例。 

近期，母嬰平臺“寶寶樹”CFO徐翀在遭免職后，持長劍闖入辦公室，引發外界關注。

據財新報道，徐翀得知自己被免職的消息非常突然，因此一直將自己反鎖在辦公室內，并拒絕交出公司財務章、支票簿，也拒絕更改銀行授權簽字人權限，不進行任何交接。

而從寶寶樹方面于4月11日、4月17日陸續發布的兩份公告來看，徐翀被免職的原因是董事會對徐翀表現“并不滿意”。不滿意，則是因為徐翀存在拖欠員工薪資和供應商應付款項等問題。

高層內斗的“鬧劇”，還牽扯出寶寶樹涉嫌上市造假的迷云。

作為反擊，徐翀向媒體實名舉報稱，寶寶樹2018年11月于港交所上市的操作存在“虛假上市”的嫌疑：在復星系高管的引導下，寶寶樹決定采取“結構單”的方式擴大IPO規模，先請投資機構AMTD認購7000萬美金，打造IPO火熱的假象，后期再由寶寶樹全額歸還。

對此，寶寶樹回應稱言論“歪曲事實”，且公司經營管理一切正常。

關于此事，雙方各執一詞，而可以確定的是，寶寶樹集團本身確實處于經營困境之中。2015年以來，公司僅在2018年實現了盈利，其余年份均是虧損。這背后是其作為垂直內容社區，想先后通過電商、廣告等模式實現盈利，卻未能突圍成功的事實。

這幾年，寶寶樹大股東復星集團，自2016年起通過戰略投資、股權收購、高管委派等方式，逐漸深入參與寶寶樹運營管理，這也為寶寶樹的商業探索帶來了反復和不穩定性。

綜上來看，大集團力量對小內容平臺的介入，的確可以帶來資金上的支持，但具體到實際的商業運營，雙方還是需要進行更耐心也更深入的磨合，近期的高層內斗對寶寶樹來說是又一打擊。如今，寶寶樹早已經從市值過百億港元淪落為“仙股”，股價長期低于在1港元/股。未來，它的狀況還能回暖嗎？復星系高管的強勢介入，又將帶來什么樣的改變？

01

高層內斗，引出上市造假疑云

4月19日，話題“高管被曝遭免職后持長劍闖辦公室”沖上微博熱搜。事件的詳情，是寶寶樹CFO徐翀被免職后拒不交接，手持長劍強行攻入辦公室，并把自己反鎖在里面3天。

4月11日，港股上市公司、母嬰內容社區“寶寶樹”公告宣布，免除首席財務官、薪酬委員會及戰略委員會成員等一切職務；免除原因是董事會對徐翀表現“并不滿意”，免職事項符合公司及股東們的整體最佳利益。同時，任命寶寶樹大股東“復星系”的高管高曉光為CFO。

與徐翀同時被免職的，還有寶寶樹聯席公司秘書馬烈，其接替者同樣是來自復星系的高管湯亦敏。

公告還表示，寶寶樹集團已要求徐翀立即歸還由其所持有的涉及本公司的所有支票簿、印章、銀行授權簽字人權限等，但截至公告當日徐翀卻并未向公司歸還。

4月17日，寶寶樹又接著發布《補充公告》，稱徐翀曾在資金充足的情況下，不合理地暫停支付員工工資，并在本年度期間拒絕及時批準多家供應商的應付款項。“因此，董事會認為徐先生的表現并不滿意。”

寶寶樹補充說明開除徐翀的原因，圖源寶寶樹官網

4月20日晚間，對于免除CFO徐翀職位后的相關爭端，寶寶樹方面進一步回應稱，近期，留意到某些人員通過網絡發表不負責任的言辭。對該類歪曲事實的言論，公司保持追究其法律責任的權利。寶寶樹目前經營管理一切正常，所有商務活動有序開展。復星集團方面則回復稱，一切以寶寶樹聲明為準。

公開資料顯示，徐翀生于1975年，畢業于南京大學，2001年取得中國人民大學法律碩士學位。自2014年起，徐翀開始擔任寶寶樹執行董事、CFO，期間經歷了寶寶樹多輪融資及上市，至今已有近9年時間。　

另據北京青年報報道，徐翀曾在2020年8月至2021年12月期間，密集增持寶寶樹股份，最多一次增持了1976.45萬股，持股比例從0.13%上升到3.80%，進入了前十大股東名單。

因此，這位資深高管在“持長劍闖辦公室”之外，也做出了實際的反擊，并將公司第一大股東復星集團也拉入了紛爭之中。

自2007年創立以來，寶寶樹垂直于母嬰行業，既是內容社區，也是電商平臺，曾先后獲得經緯創投、好未來、阿里巴巴等機構和企業的投資。2016年-2019年，復星集團在參投、多次增持等一系列操作后，成為寶寶樹的最大股東，延續至今。

圖源復星集團官網

據南方都市報報道，徐翀實名舉報寶寶樹及復星旗下多家上市公司，利用“結構單”手段擴大IPO發行規模，涉嫌構成虛假上市。

舉報內容顯示，2018年11月，為了成功登陸香港聯交所主板，復星委派的非執行董事陳啟宇、王長穎、王懷南等，利用“結構單”的方式擴大IPO發行規模：公司與一家名為尚乘環球市場有限公司（AMTD）的投資機構約定，由后者先以7000萬美金認購公司上市發行訂單，寶寶樹再于上市發行當天，以委托理財的形式“歸還”全部資金。

徐翀稱，自己有充分確鑿的證據，希望引起香港證監會、聯交所等機構關注。

對此，有《證券法》律師向財聯社表示，徐翀的說法可能會引起聯交所重視，并進行問詢，但引起市場擔憂的退市情況的可能性不大。該問題的核心是IPO發行環節，尚未涉及到財務造假。

目前來看，寶寶樹和復星是否存在虛假上市還無法確定，但徐翀以及管理團隊的表現究竟如何，則可以從寶寶樹近幾年來的經營狀況中略窺一二。

02

母嬰平臺寶寶樹，面臨嚴峻的生存挑戰

徐翀事件發酵以來，寶寶樹集團的股價處于低位徘徊。截至4月20日收盤，公司股價僅剩0.3港元/股，市值4.98億港元。參考2019年3月135億港元的市值最高點來看，寶寶樹的市值已經縮水96%。

不僅是在資本市場表現萎靡，寶寶樹的虧損經營持續已久。

自2015年公開相關運營數據起，寶寶樹僅在2018年實現了5.26億元的盈利，而其余年份均是虧損，累計虧損達34.25億元，已超過33.65億元的累計收入。

2022年，寶寶樹實現營收3.15億元，同比增長11.6%；而虧損4.67億元，同比擴大20.8%。公司的虧損增速已經超過了營收增速。

另值得注意的是，2022年財報顯示，公司“寶寶樹孕育APP”的“核心變現用戶流量”為2160萬（基于月活算出，但不等同于月活），較2021年同比變動為0。也就是說，寶寶樹正面臨核心用戶的增長停滯。

寶寶樹2022年核心變現用戶流量，圖源寶寶樹財報

財務表現慘淡的背后，是寶寶樹以廣告和電商為支柱的收入結構出了問題。

一開始，公司主要探索的商業模式是電商反哺社區，但收效甚微。

據寶寶樹招股書顯示，其電商模式包括直營和平臺兩種，最早于2015年便開始產生收益，并于2016、2017年分別實現了2.40億元和3.33億元的收入，占總營收占比超過45%。不過，公司在這兩年的虧損也達到了9.35億元和9.11億元。如此看來，其電商業務并不能撐起整個社區和公司的運營。

到了2018年上半年，寶寶樹的電商收入僅剩9060萬元，同比下降約50%。2018年下半年后，公司干脆決定不再于財報中公布電商業務收入。

對此，寶寶樹對外的解釋是，隨著2018年5月與阿里巴巴達成戰略合作，公司主動選擇將后端電商管理等職能轉交給阿里巴巴，自己則專注于內容輸出和用戶端管理運營。

而據長江商報報道，2018年，京東、淘寶天貓等電商利用自身流量資源發力母嬰垂直領域，對寶寶樹電商業務沖擊很大，市占率大幅下降。

直到2021年，寶寶樹的電商業務收入進一步銳減至2389萬元，營收占比縮小至8.5%。

電商業務探索失敗之際，公司又轉向依靠廣告支撐起收入。這一路徑雖然在一開始有所收獲，但又受到廣告市場變化、新內容平臺出現等的影響，最終也開始走向下坡。

在互聯網廣告迅速增長、全面放開二孩政策等的影響下，2018年，寶寶樹廣告收入達到5.96億元，并幫助公司實現了唯一一次財年盈利。

不過，在廣告業務剛有起色之際，迅速發展的外部平臺又搶走了寶寶樹的蛋糕。

據財新報道，2019年，隨著抖音、小紅書等渠道的崛起，母嬰用品的種草、購買行為逐漸由垂直類APP向抖音、小紅書等平臺轉移，寶寶樹社區活躍度不斷下降。2019年起，寶寶樹的月活用戶出現了連續三年的下滑，從1.39億跌至0.76億，3年間丟失了超過6000萬用戶。

受此影響，寶寶樹的廣告收入也在同一時間點出現轉折。2019年，公司廣告收入同比下滑46%至3.2億元，2020年進一步下滑至1.88億元；2021年雖有所回暖至2.56億元，但2022年又下跌至2.34億元，降幅高達60.73%。

2022年寶寶樹營收結構，截圖自寶寶樹財報

雖然廣告業務收入有所下滑，但其營收占比仍居高不下。2021年，寶寶樹廣告收入的營收占比超過90%。而過于依賴廣告業務的營收模式并不健康。

總的來看，寶寶樹作為母嬰垂直領域的內容平臺，發展空間確實有限，且很容易受到來自綜合性平臺和外部環境的挑戰和沖擊。

如今寶寶樹面臨嚴峻的生存挑戰，此時發生高層內斗，無疑是雪上加霜。

03

“復星系”高管，沒能讓寶寶樹回暖

在求生的過程中，寶寶樹的經營團隊也經歷了劇烈動蕩——無論是股權還是管理，都面臨著“復興系”高管的滲透和介入。

公開資料顯示，2007年，坐擁海外留學和谷歌高管等豐富背景的王懷南推出了母嬰服務平臺寶寶樹，創立當年便收獲了平均1.39億的月活用戶，以及來自經緯海外的1000萬美元投資。

在隨后的2008年3月至2016年3月，寶寶樹又先后完成了A+輪、B輪、C輪和多輪戰略融資，投資方包括了經緯創投、好未來、聚美優品等，累計融資金額超過20億元人民幣。

圖源寶寶樹官網

2016年11月，寶寶樹宣布獲得超30億元人民幣的D輪融資，由復星集團領投，好未來集團、經緯等美元原股東的境內人民幣機構及晨山資本、招商財富、招金投資、濱創投資和澹復投資等新投資方跟投。

借此機會，寶寶樹和復星集團首次開啟了C2M領域的合作（歸入寶寶樹財報中的電商業務下），試圖在C端消費者（年輕家庭）和M端制造商之間，建立“無縫連接”，免去庫存、物流、經銷等中間環節。當時，復星國際聯席總裁陳啟宇在公開采訪中表示，復星和寶寶樹能夠達成合作，正是由于雙方在C2M方面的理念一致。

陳啟宇還表示，寶寶樹是復星投資占有份額比重相對較大的，也是第一家復星投資比較重的有大用戶群體的C端平臺。

直至2018年11月登陸港交所進行IPO時，招股書中寶寶樹的股權結構呈現為：創始人、董事長、王懷南家族為第一大股東，持有26.09%的股權；當時僅參與了一輪投資的復星集團已經躋身第二大股東，持股24.84%；好未來和阿里巴巴則分別持股10.18%和9.9%，位居第三、四大股東。此外，寶寶樹聯合創始人邵亦波、聚美優品和濱江集團分別持股4.06%、7.79%、0.75%。

此后，復星國際便持續在增持寶寶樹股份：2019年8月，復星增持2915.94萬股寶寶樹集團股份。2019年10月，復星國際又以4560萬港元的對價增持了2000萬股，據界面新聞報道，這2000萬股份原為寶寶樹聯合創始人邵亦波持有，占寶寶樹總股本的1.18%。

同一年，聚美優品和濱江集團先后退出股東行列。至此，王懷南持股比例降低為24.27%，復星持股比例增至24.67%。復星取代王懷南成為寶寶樹最大股東。

股東的變動，帶來了公司核心管理團隊的變動。

2019年9月，有市場消息稱，創始人王懷南套現出走，擬任美國電子煙品牌Juul中國區CEO，但由于Juul未正式在國內開啟業務便大面積裁員，最終沒能出走成功。

另據36氪報道，隨著2020年3月寶寶樹CTO詹宏勇離職，寶寶樹原業務高管團隊已幾近全部離任。原副總裁兼商業總負責人魏小巍、廣告業務總負責人陸燁瑋、產品運營總負責人唐樺，未在寶寶樹財報中披露的知識付費、健康、內容等業務負責人，都相繼離職。

對于“套現出走”的傳言，王懷南回應稱自己不會在寶寶樹還需要自己的時候離開。對于高管離職的問題，王懷南則表示，寶寶樹創立13年以來，一些老員工因為健康、家庭、事業等個人原因離開，自己表示支持理解與感恩。

在業內看來，早期股東和原始高管團隊的退出，或都是出于共同的目的：止損。而將寶寶樹作為C2M模式支撐、希望獲得年輕家庭流量入口的復星集團，則進一步介入寶寶樹的經營。

復星將王長穎、樓麗麗兩位集團高管任命至寶寶樹，分別擔任公司董事會副主席和總裁的職位。

截至2022年6月30日，復星國際集團董事長郭光昌及復星集團共持有寶寶樹49.62%的股份，坐穩第一大股東；王懷南方持有24.68%的股份，位居第二。

而隨著2023年，寶寶樹CFO和聯席公司秘書職位被復星系高管高曉光和湯亦敏占據，從股權掌控到運營管理，可以說寶寶樹的經營已經基本由復星集團掌控。

結合上文對寶寶樹集團發展路徑的梳理來看，復星對寶寶樹逐漸深度介入的這7年，正好是寶寶樹已經檢驗了電商路徑的無法走通，進而將重心轉向廣告業務的7年。復星集團帶著自身發展C2M理念的強勢參與，卻沒能給寶寶樹的發展帶來突破，反而讓寶寶樹的探索之路反復且動蕩。

從2022年財報來看，寶寶樹的主要收入來源依舊是廣告，占總收入比重為74.5%；而在復星集團主張下大力發展的C2M業務，占總收入比重僅為24.5%，且還面臨著毛利率的大幅下滑，從2021年的81.4%降低至2022年的32.9%。

毛利率大幅下跌的背后，是C2M業務運營、銷售成本的大幅上升。2022年，電商業務成本占總營業成本的比重同比上升了24.8個百分點，來到了28.8%。

由此來看，復星集團對寶寶樹的規劃或出現偏差，止于流量入口，并未綜合母嬰、電商、廣告等行業各自發展的特點去考量，因此沒能讓寶寶樹的財務狀況回暖。

而隨著復星系高管近一步滲入寶寶樹的財務等環節，寶寶樹的命運已經不是王懷南或者創始團隊成員能左右的了，此次是高層內斗只是一個縮影，寶寶樹的大換血以及內部動蕩還將持續一段時間。