來源/36氪 

撰文/王晗玉

無論宏觀經濟如何波動，北京CBD國貿橋下的十字路口永遠人潮熙攘。

在這個十字路口的西北角，坐落著北京CBD的地標性建筑群。幾棟被金色、藍色玻璃幕墻覆蓋的寫字樓、商城、酒店和公寓，共同組成了上市公司中國國貿及其控股股東的主要資產——國貿中心。

這周圍聚集著北京市約90%的國際金融機構、50%的跨國地區(qū)總部，以及眾多國際一線奢侈品牌旗艦店。無論居民消費意愿是克制還是反彈，企業(yè)投資信心是謹慎還是回暖，抑或金融行業(yè)降薪是否還將持續(xù)，這里的出租率似乎并未受大環(huán)境影響。

同樣，無論地產板塊的股市行情如何演繹，中國國貿似乎已不再受此周期束縛——自去年底政策端穩(wěn)地產舉措應出盡出以來，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至6月21日，房地產指數(shù)距今年年初已下跌13.35%，同時中國國貿股價則上漲15.98%。

拉長時間線來看，中國國貿目前約為2倍的PB略高于近五年均值1.93，而開發(fā)類地產股則已大面積破凈。

尤其在今年3月24日公募REITs向商業(yè)不動產擴容以來，商業(yè)地產股再迎利好。不過，盡管此舉將帶來大量并購機會，但優(yōu)質資產仍是稀缺標的，而北京CBD的區(qū)位優(yōu)勢更是不可復制，那么中國國貿會借此機會走出東三環(huán)嗎？

01 

奢侈品“店王”，現(xiàn)金奶牛

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年全年，北京國貿商城繼續(xù)以約202億元的銷售額成為全國33座城市、104家購物中心中的第二名。在此之前的2020年與2021年，北京國貿商城分別以約160億元、210億元的銷售業(yè)績位居購物中心百強榜首位。

北京國貿商城是中國國貿的主要物業(yè)之一，場內門店涵蓋時裝、皮具、珠寶等幾乎所有國際一線品牌。而這些品牌門店的銷售額與中國國貿營收直接掛鉤。

一位專門負責品牌門店選址的從業(yè)者告訴36氪，北京國貿商城的商戶租金采用的是“基礎租金/扣點+物業(yè)管理費”的模式，基礎租金與扣點“兩者取其高”。

具體而言，比如一家商戶與國貿商城合同約定租金為“基礎租金+物業(yè)管理費合計10萬元，同時扣點10%”，那么實際商戶需要繳納的租金將出現(xiàn)兩種情況：如果商戶銷售額低于100萬元，當期租金以10萬元計；如果銷售額高超過100萬元，當期租金則按10%扣點——如銷售額為120萬元，租金即為12萬元。

這意味著，奢侈品消費的韌性與抗風險性將悉數(shù)反映在中國國貿的營收和現(xiàn)金流上。

此前，在世界三大經濟體GDP增速集體放緩的2022年，LVMH集團、愛馬仕集團當年營收分別錄得23%、29%的增幅。同時，要客研究院發(fā)布的《2022中國奢侈品報告》顯示，這一年國人為奢侈品市場貢獻的銷售額達9560億元，占到全球奢侈品市場的38%。

中國國貿的年報數(shù)據(jù)則顯示，2022年其商城營業(yè)收入占到公司總營收的33.7%。

實際上，在境外購物均受疫情限制的2020-2022年，國內奢侈品銷售額出現(xiàn)明顯增長，而定位奢侈、地處核心商圈的高端購物中心出租率及租金水平也因此得以穩(wěn)步增長。

2020—2022年，北京國貿商城出租率分別為95.8%、98.8%、98.8%，月平均租金分別為986元/平方米、1175元/平方米、1159元/平方米。同時，來自商城的營業(yè)收入分別占到中國國貿總營收的30.9%、32.8%、33.7%。國貿商城成為名副其實的“現(xiàn)金奶牛”。

尤其在2018年7月國貿中心東樓改造竣工后，該項目建設的5.8萬平方米全部用作商城出租，此后暫無新增建筑計劃。浙商證券一項報告分析，在主體建筑竣工后，中國國貿后續(xù)折舊攤銷費用或進一步降低，毛利率或進一步攀升。

02 

公募REITs擴容，中國國貿擴張？

坐擁北京CBD優(yōu)質資產，區(qū)位不可復制，是中國國貿得以穿越疫情與地產下行雙重壓力的核心優(yōu)勢。同時，多年固守東三環(huán)的幾棟地標建筑似乎又令其欠缺想象空間。不過不久前公募REITs試點擴容正讓中國國貿的投資者產生新的期待。

今年3月24日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會同日發(fā)布文件，將基礎設施公募REITs試點范圍擴大到百貨商場、購物中心、農貿市場等消費類商業(yè)業(yè)態(tài)，同時明確項目發(fā)起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業(yè)務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務，不得為商品住宅開發(fā)項目變相融資。

REITs向商業(yè)地產放開，為運營商沉淀在相關項目中的資金提供了退出新路徑，同時也為擁有優(yōu)質商業(yè)項目的房企盤活資產、去杠桿提供了更多可能。

一位專注地產股研究的投資人對36氪分析，公募REITs擴容后，中國國貿這類商業(yè)地產運營商得以通過發(fā)行消費類基礎設施REITs，獲得收并購、擴大規(guī)模的資金。

“目前民營房企普遍缺錢，‘趁火打劫’的機會不少。”也就是說，面對民營房企持有的眾多存量商業(yè)物業(yè)，收購方普遍具備較強議價能力。

不過其也提到，“優(yōu)質資產并不是想買就有，普通的價格也很難拿到”。真正現(xiàn)金流、利潤表現(xiàn)良好的商業(yè)項目是民營房企走到當下僅剩的優(yōu)質資產，甚至也將是其日后安身立命的本錢，因此目前市面上也鮮有這類資產出售。

另一方面，近期公募REITs二級市場價格大幅下跌也正引發(fā)關注。拋開今年新上市的4只產品，此前已上市的24只REITs當前（6月21日）價格相較年初均有折價，其中華夏中國交建REIT、建信中關村REIT跌幅超過25%。

觀察上市以來的表現(xiàn)，當前則有華夏中國交建REIT、平安廣州廣河REIT等8只跌破發(fā)行價。這或導致短期內投資者對新發(fā)行REITs的認購更為謹慎。

對于公募REITs向商業(yè)地產開放后，公司是否有相關發(fā)行及后續(xù)收購計劃，36氪曾致信中國國貿試圖做進一步了解，不過截至發(fā)稿前尚未收獲回復。

而鑒于發(fā)行資產規(guī)模的要求，仲量聯(lián)行認為，將多個商業(yè)資產打包上市或將成發(fā)行公募REITs最可能的模式。該機構分析，通過“肥瘦搭配”的方式，將穩(wěn)定收益資產和高成長性的資產相組合，既能保證穩(wěn)定收益，也有未來成長性，這更能滿足REITs發(fā)行對資產質量、規(guī)模和擴募的要求。

就這一層面而言，消費類基礎設施REITs的首批發(fā)起人更可能為持有多個項目的商業(yè)地產運營商，而非中國國貿這類依賴單一項目的精品運營商。