來源/雪豹財經社

作者/瀚星

如果從小米官宣造車后的首個交易日起持有小米集團的股票，那么截至2023年上半年最后一個交易日，投資者將浮虧59.16%，同區間的恒生科技指數跌幅為52.78%。

在科技互聯網大潮退去之時，入局造車并沒有在資本市場拉小米一把，甚至連一絲水花都沒有激起。

最近一次關于小米造車進展的新聞發生在本月初。一汽富維在投資者互動平臺透露正在與小米汽車進行業務溝通，多家分子公司已經進入小米汽車的采購組，小米第一款車型報價完畢，當日小米股價小幅上漲1.28%。

事實上，資本市場對小米造車這件事一直態度“冷淡”。

造車被雷軍視為人生最后一次重大創業項目，或將重構小米這家公司的估值邏輯。而今，距離小米的第一款車上市還有不到一年時間，但近期國內外券商對小米的研報中，卻依然少有機構能為造車業務給出估值。

券商分析師陳維（化名）對雪豹財經社表示，出現這種現象的原因主要是小米造車對外公布的細節太少，并且作為小米的全資子公司，小米汽車沒有對外的融資記錄，因此造車業務缺乏估值錨點，難以建模。“但行業里也有一些觀點認為，目前小米的股價已經反映了資本市場對其造車前景的預期�！�

小米汽車，拉不動股價

在2021年的個人年度演講中，雷軍提到自己曾經有過一個疑問：“為什么資本市場就是不認可我們（小米）呢？”

產生這個疑問的時間節點是2019年9月，那時小米的營收和市場份額還在增長，但股價卻較最高點的24港元跌至僅剩三分之一，對比發行價幾近腰斬。但隨后，小米的股價開始一路走高，在2021年1月達到34港元的高點，雷軍對資本市場的疑問在那一刻短暫地消散了。

兩個多月后，小米帶著10年100億美元的預算高調進軍新能源汽車賽道。花旗銀行在隨后的一篇研報中表示，在電動車子公司的估值計入小米綜合估值之前，市場可能會給小米帶來更高的估值。

但事與愿違，更高的估值并沒有發生。官宣造車后的首個交易日，小米的股價在盤中一度翻綠，收盤時僅小幅上漲0.59%。

此后，每當市場上傳出與小米造車進展相關的消息，二級市場總是反響平平。從第一輛工程車下線，到雷軍首次公布小米自動駕駛技術，再到車型、資質、報價等相關消息的流出，都沒能顯著拉升小米持續走低的股價。

截止到2023年7月10日，官宣造車兩年零三個月，小米的股價從26.35港元跌至10.66港元，跌幅達到59.39%，超過同期恒生科技指數7個百分點。在此期間，小米還進行了多輪回購，僅2023年前6個月的回購金額就超過5億元。

中金公司研報數據顯示，小米官宣造車后的首個季度（2021年Q2），在主動偏股型基金重倉港股Top 100中，小米集團的持有基金數為45，排名第6。

而到了2023年Q1，小米已經在這份榜單中跌落至第83位，持有基金數僅為6。

與此同時，只有少數幾家券商對小米的汽車業務進行了估值。高盛在2022年年初給予了小米造車340億元的估值，約合每股1.6港元，在小米集團股價中的占比不足十分之一。

華泰證券在今年年初的一份研報中給出的估值更加保守，預計到2024年，小米汽車業務的估值約為143億元，對應每股0.6港元，僅占小米集團整體目標估值的3%。

在雪豹財經社統計的10余家海內外頭部券商近期與小米相關的研報中，其估值的核心仍然是手機與IoT業務，造車被視為一個業務子集，很少被納入到整體估值中去�！吧踔翗I內一些觀點認為，現階段對小米造車的估值應該為負�！标惥S對雪豹財經社表示。

他認為，如果小米汽車被拆分出來單獨上市，它也許會是一個千億市值的公司，但現階段它只是小米集團中一個持續燒錢的業務，并且在短期內看不到盈利的可能性。

估值難，預期低

當前券商們給出的小米未來兩年市盈率（PE）大部分在20倍以下。從估值邏輯來看，小米更接近蘋果，它依然是一家硬件制造商。

特斯拉年度凈利潤超過100億美元、市盈率達到80倍，并不適合作為尚在起步階段的小米汽車的估值參照物。

華泰證券在研報中選取了“蔚小理”（蔚來、理想汽車、小鵬汽車）作為小米汽車的估值錨點，由于這三家造車新勢力并未實現全年盈利，依靠市盈率的相對估值方法對它們并不適用，因此采用了市銷率（PS）進行估值。

市銷率由總市值除以銷售額得出，通常用于對持續虧損企業的估值。根據Wind一致預期，2024年蔚來、小鵬、理想的市銷率將分別達到0.96、1.06、1.16。

對于有明確銷售額數據的蔚小理來說，采用PS進行估值相對容易。而對于還未正式發售的小米汽車而言，銷量和售價均是未知數，很難用類似的方式得出相對合理的估值。

此外，蔚小理在上市前均進行了多輪融資，融資金額也可以用來作為估值錨點。但小米汽車是小米集團的獨資公司，雷軍也曾公開表示小米汽車業務不需要對外融資，這加大了資本市場對小米汽車的估值難度。

除了難以進行估值外，在小米官宣造車的時間節點，資本市場對新能源汽車行業的投資已趨于理性，這可能也是小米造車沒有受到市場熱捧的原因之一。

2024年上半年才能問世的小米汽車，將面臨一片競爭紅海。據中國汽車工業協會數據，2022年，國內新能源汽車銷量同比增長93.4%至688.7萬輛，2023年增速將收窄至50%以下，2024年的增速將進一步放緩。

當前的新能源汽車行業，各個價位區間的賽道都開始變得擁擠，年初特斯拉率先開啟的價格戰又加速了行業進入淘汰賽階段的進程。

從資本市場的角度來看，2021年的蔚小理市銷率均值還接近10，到2024年將跌至僅有1.06，在這樣的背景之下，資本市場對小米汽車的預期也會大打折扣。

在雷軍的構想下，入局新能源汽車可以幫助小米打造從個人設備到智能家庭、智能辦公，再到智能出行的全鏈路生態，而這三者分別對應了小米的手機、IoT和汽車業務。

在小米汽車的期權變現方式設計上，也在常規的上市變現通道外，設置了主體未上市，員工依然可以按照約定的業績里程碑，將手中的汽車期權兌換成同等價值的小米限制性股票單位。

陳維認為，上述種種跡象表明，短期內小米汽車分拆上市的可能性不大，它會在很長一段時間內作為小米集團的一個業務板塊存在。而在新車正式發售之前，這個業務板塊還不足以改變小米的估值邏輯。

自2018年小米在港交所掛牌上市以來，圍繞小米究竟是一家什么公司的爭論就一直不斷。雷軍堅稱小米是一家互聯網公司，而資本市場更傾向于以硬件制造公司為之定價。這場關于小米估值邏輯的爭論還將持續下去，直到2024年上半年小米汽車正式上市。