來源/36氪

撰文/宋虹珊

36氪獨家獲悉，萬達正在籌備消費基礎設施公募REITs的發行申報工作，已向公募基金合作管理方征詢意見。計劃申報的底層資產為萬達商業持有的單體萬達廣場，資產的商業運營及物業管理方為正在推進港股IPO的珠海萬達商管。

另一邊，華潤置地的動作更快。其申報首批消費基礎設施公募REITs的籌備工作已經進入尾聲，底層資產為公司持有的青島某購物中心，資產運營及物業管理方為華潤萬象生活。目前已經成立專項的項目公司并進行資產重組，為下一步設立ABS資產支持計劃及最終的公募基金發行、上市做準備。

截至發稿，萬達集團及華潤置地都未對公募REITs的申報進展置評。

消費基礎設施公募REITs備受市場矚目。一方面是房地產行業流動性危機背景下，融資渠道極度收窄的民營開發商，旗下持有型物業資產亟待退出、變現，另一方面是在無風險收益率下行、資產荒背景下，銀行、公募基金及保險資管等機構投資者及普通居民家庭，都有需求將長期資金配置到提供穩定回報的現金流資產中，購物中心等消費基礎設施將成為現有公募REITs資產類型的重要補充。

此外，在最高決策層于7月底提出的“民營經濟發展壯大28條”中，也提出擴大REITs發行規模，推動符合條件的民間投資項目發行基礎設施REITs，進一步擴大民間投資。

早在2023年3月，證監會及發改委發布236號文件，提出支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行基礎設施REITs。優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。

這標志著繼高速公路、產業園區、倉儲物流、保障性租賃住房等多種類型不動產之后，商業不動產正式納入基礎設施類公募REITs的試點范圍。

236號文出臺近半年，現有成熟的購物中心、商業綜合體等底層資產，由原始權益人申報發行公募REITs，遇到了哪些挑戰？發行公募REITs能否緩解開發商的流動性困難？投資者又對消費基礎設施公募REITs懷有哪些疑慮和擔憂？

01

資產重組挑戰

在2017年與融創、富力進行超過600億元的三方交易后，萬達集團加速向輕資產轉型，通過輸出品牌及管理模式擴張商業地產運營規模。

此前外界普遍預期，萬達作為最早啟動經營模式轉型的房地產開發商，資產負債率低于行業平均水平，旗下持有型收租物業資產豐富，變現也不成問題。但這并不意味著萬達發行消費基礎設施公募REITs的“水到渠成”。

珠海萬達商管招股書顯示，截至2022年末，公司累計開業萬達廣場473個，管理商業面積6556萬平方米，其中288個來自母公司。

事實上，288個來自母公司的萬達廣場中，實際符合公募REITs底層資產要求的項目并不多。“底層資產的可選目標范圍在成都、上海、青島這幾個城市。”一位接近萬達公募REITs籌備工作的人士對36氪表示，“背后既有現行基金型公募REITs的客觀條件障礙，也有萬達多年來開發經營模式的原因。”

一方面，萬達自持的購物中心中，部分優質、成熟的資產在拿地時就承諾了自持商業的年限，眼下作為基礎資產發行公募REITs，意味著需要與地方政府協調解除自持年限的限制。

另一方面，在輕資產擴張前，萬達主要通過“住宅預售+商業綜合體開發”形式規模化發展，其中商業綜合體往往涉及寫字樓、酒店、公寓等多種業態，按照公募REITs發行要求，需要完全剝離購物中心資產至不涉及房地產開發業務的獨立法人主體，再由新的主體公司設立ABS資產支持計劃，最終由公募REITs募集資金收購ABS。

而資產重組過程中，一是要解決這些資產過去融資中的質押問題，二是要繳納較高昂的土地增值稅，稅率為增值額的30%—60%，對萬達內部現金流而言也是一次不小的考驗。

此前，華創證券分析師單戈在房地產行業研報中指出，部分民企發行公募REITs回籠資金意愿較強，但可能面臨缺乏合適底層資產的問題，部分企業已將優質商業資產做抵押貸款換取現金流。

解讀“236號文”，中國國際工程咨詢有限公司研究中心副主任徐成彬表示，項目原始權益人應為持有消費基礎設施、開展相關業務的獨立法人主體，當前無商品住宅開發資質和業務。原始權益人在資產、業務、財務、人員和機構等方面與商品住宅開發業務有效隔離，保持相對獨立。

種種發行條件意味著，既要匹配穩定現金流回報、可預期租金增長模型的資產質量要求，又要符合底層資產的主體“純潔性”，資產重組是萬達發行公募REITs繞不開的挑戰。

相比萬達，華潤置地申報首批消費基礎設施公募REITs的動作明顯更快。36氪獲悉，華潤置地發行公募REITs底層資產為公司持有的青島某購物中心，商業運營及物業管理方為華潤萬象生活，目前已經完成專項公司的設立，為設立ABS及最終發行公募REITs打下了基礎。

一位公募REITs發行市場的承銷商人士表示，“目前市場狀況其實是有利于民營企業的，部分國央企有好的資產，但沒有更好的再投資標的，還不如持有成熟的購物中心繼續收租來得劃算，更何況還可以通過融資成本較低的債券市場籌資，因此發行公募REITs的動力相對不足。”

市場上另有萬科、天弘股份也在申報首批消費基礎設施公募REITs。其中萬科的申報由旗下商業地產公司印力集團發起，底層資產為杭州的一處購物中心。

02

募資用途受限

萬達早在2005年就曾嘗試將萬達廣場打包發行REITs。當時香港REITs上市大門開啟，萬達與澳大利亞麥格理銀行約定合資成立商業管理公司，將萬達9家商業廣場打包到境外發行REITs，預計募集資金在10億美元以上。當年年底，萬達REITs招股文件在香港獲通過。但在2006年7月，監管出臺嚴格限制境外公司收購內地物業的“171號文件”，萬達REITs計劃擱淺。

時過境遷，受制于2021年下半年以來持續發酵的全行業流動性危機，以及公司自身的債務到期高峰及IPO上市對賭補償協議，2023年4月以來萬達的現金流出現緊張局面。

4月底至5月，國際評級機構標普、惠譽、穆迪陸續下調萬達商業評級。后續，萬達旗下多地項目公司因債務糾紛而遭遇股權凍結。7月底，公司通過出售萬達電影股權等方式籌措資金，償付了一筆4億美元的公開債務，避免了違約。

萬達的資金鏈處于承壓階段，特別是IPO對賭協議的存在，意味著超過400億元的潛在“股轉債”壓力。大連萬達商管披露的2022年債券報告顯示，截至2022年期末，公司總負債2988.76億元。其中，短期借款余額50.46億元，同比增加948.74%；一年內到期的非流動負債為687.67億元，同比增長304.12%。同期，公司現金及現金等價物余額為196億元。

即使萬達消費基礎設施公募REITs成功發行，項目凈回收資金也將被嚴格監管，無法直接用于償還債務。根據236號文規定，發起人（原始權益人）對回收資金進行嚴格監管，必須優先加大便民商業、智慧商圈、數字化轉型投資力度，更好滿足居民消費需求。

徐成彬在236號文解讀報告中指出，目前某些消費基礎設施可能有一個現實問題：在特定的城市區域內，消費能力和意愿很難在短期內實現突破性進展，因此部分底層資產所在的城市商業基礎設施投資需求相對不足，甚至短期內沒有相關需求。如果當地確實沒有相應的商業投資需求，凈回收資金可以選擇異地投資商業基礎設施，也可以選擇投資本地相關的基礎設施，如已有商業設施的配套改造或數字化提升。

此外，公募REITs承銷人士表示，相較于產業園區、倉儲物流、高速公路，購物中心底層資產的經營業態及交易更加復雜，客觀上也對發行人及管理人提出了更高的信息披露要求。這不僅僅是針對萬達，也適用于所有消費基礎設施公募REITs的原始權益人及運營管理方。

6月初，全國首例資產證券化ABS的欺詐索賠判例，為公募REITs的投資者敲響了警鐘。

由于基礎資產及其現金流嚴重虛假，上海金融法院判決原始權益人昆山美吉特燈都管理有限公司因欺詐發行資產支持證券，賠償原告中國郵政儲蓄銀行股份有限公司投資本息損失5.6億余元。財務顧問華泰證券故意隱瞞發行人欺詐發行事實應承擔連帶賠償責任。其余三家中介機構各自對信息披露文件中虛假陳述的形成、發布存在重大過失，分別在責任范圍內承擔連帶賠償責任。

36氪查詢裁判文書獲悉，涉案被告的底層資產是“昆山美吉特燈都”，曾被定位為國內最大的商貿綜合體之一。但在發行過程中涉嫌虛假陳述向商戶提供的免租期，并通過原始權益人向商戶轉賬再繳付租金的形式虛構現金流，甚至連兌付ABS的資金都來自權益人關聯方而非實際的租金收入。

2016年11月，案涉ABS證券在上海證券交易所掛牌。證券到期后，原告僅獲得部分本息兌付。

上半年，公募REITs二級市場價格跌幅明顯，但二季報顯示多種業態類型的底層資產租金收入、凈利潤及可分派現金呈現穩健增長態勢，提供了估值修復的基本面基礎。

2023年1-6月中證REITs指數下跌20.95%，中證REITs表現弱于權益、債市、商品期貨。由于業績不及預期以及流動性較弱等綜合因素影響下，今年2月以來中證REITs便呈現出明顯的下跌趨勢，進入7月后有所反彈，1-6月除中金湖北科投光谷REIT（當天上市）外，其余所有REITs上半年均下跌，其中華夏中國交建REIT（-27.92%）跌幅最大，中信建投國家電投新能源REIT（-1.41%）跌幅最小。