來源/市值觀察 

撰文/小李飛刀

近期，黃金珠寶企業(yè)在港股市場迎來一波IPO小高潮。6月27日，周六福正式遞交了香港主板IPO申請。老鋪黃金則于今日在港股掛牌交易，股價(jià)逆勢大漲73%。

而早在2011年上市的中國珠寶大王——周大福卻在近期頻繁遭遇水逆。前有深圳工廠停產(chǎn)裁員風(fēng)波，后有2024財(cái)年業(yè)績不及預(yù)期，兩輪沖擊之下股價(jià)也隨之下跌，最近十幾個交易日市值蒸發(fā)了160多億港元。

拉長時(shí)間看，周大福現(xiàn)價(jià)已較2023年初大幅下跌超46%，市值蒸發(fā)約800億港元。資本市場用腳投票，亦暗示了業(yè)績長期增長前景可能并不樂觀。

業(yè)績遠(yuǎn)遜預(yù)期

2024財(cái)年（2023年4月至2024年3月），周大福營收為1087億港元，同比增長14.7%，凈利潤為64.99億港元，同比增長20.7%。

看似高增，實(shí)則不然。一來，2023財(cái)年?duì)I收、利潤均錄得負(fù)增長，存在低基數(shù)效應(yīng)。其實(shí)，最新財(cái)年利潤僅恢復(fù)至2022財(cái)年的97%。二來，最終披露的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜市場預(yù)期。要知道，主流機(jī)構(gòu)預(yù)測凈利潤為77.1億港元。

2024財(cái)年表現(xiàn)不及預(yù)期，2025財(cái)年開局又不利。2024年4月1日至5月31日未經(jīng)審核經(jīng)營數(shù)據(jù)披露，周大福零售值同比銳減超20%。其中，貢獻(xiàn)營收90%的內(nèi)地市場下滑18.8%，而港澳地區(qū)及其他市場下滑29%。

再看周大福盈利能力，亦出現(xiàn)較為明顯的惡化。2024財(cái)年，周大福銷售毛利率為20.5%，同比下滑近2%，較2021財(cái)年更是下滑超8%，創(chuàng)下2009財(cái)年有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露以來最低。

周大福毛利率走勢圖 ；來源：Wind

究其原因，主要有兩方面因素。一方面，2018年公司大力放開加盟模式，批發(fā)銷售收入大增，但該業(yè)務(wù)毛利率較直營零售更低一些。在2018年以前，批發(fā)收入占營收的比例常年為20%左右，到2023財(cái)年已超50%，成為公司營收的“主力軍”。

另一方面，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化。毛利率相對更高的珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾業(yè)務(wù)自2022年財(cái)年二季度以來出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長。其中，2024財(cái)年同比下滑13.3%，營收占比進(jìn)一步下滑至13.4%，而2018財(cái)年之前多數(shù)年份維持在30%-40%的范圍之間。

黃金飾品保持不錯增長，營收占比已經(jīng)攀升至82%。但黃金價(jià)格非常透明，珠寶商主要賺取加工費(fèi)，終端售價(jià)難以虛高。而鑲嵌珠寶類產(chǎn)品一旦融入復(fù)雜的珠寶工藝，毛利率空間遠(yuǎn)大于黃金相關(guān)產(chǎn)品。

周大福毛利率下滑較快，但三費(fèi)控制不差，以致于凈利率下滑幅度相對好一些。最新財(cái)年為6%，但較2021財(cái)年依舊下滑2.7%。與國內(nèi)外其他同行對比，該盈利水平處于中等位置，不高不低。

多家黃金珠寶商凈利率走勢圖；來源：Wind

紅利消失

周大福過去業(yè)績保持較高增長，離不開中國黃金珠寶市場的發(fā)展紅利。復(fù)盤過去，該行業(yè)主要經(jīng)歷了如下幾個階段。

2002年，黃金交易全面放開，此后行業(yè)迎來黃金發(fā)展的十年。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003-2013年，限額以上金銀珠寶零售額年復(fù)合增長率為33.7%。

2013年迎來行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)。當(dāng)年，黃金價(jià)格暴跌30%，創(chuàng)下1981年以來最大年度跌幅。正因?yàn)榈^大，引發(fā)了當(dāng)時(shí)瘋狂的購金熱潮——全年黃金珠寶消費(fèi)量716.5噸，同比大增42.5%。

不過，這也透支了未來消費(fèi)需求，疊加金價(jià)在此后6年內(nèi)長期萎靡不振以及婚戀消費(fèi)需求減少（結(jié)婚登記人數(shù)從2013年的1347萬對下降至2019年的927萬對），黃金珠寶行業(yè)陷入了發(fā)展瓶頸期，期間出現(xiàn)了多年負(fù)增長。

中國黃金珠寶市場規(guī)模；來源：天風(fēng)證券

此后，行業(yè)緩慢復(fù)蘇。2018-2023年，行業(yè)市場規(guī)模年復(fù)合增速降低至4%（2009-2013年為24%）。展望未來，行業(yè)增速恐將更低，進(jìn)入存量競爭時(shí)代不遠(yuǎn)了。

行業(yè)增長紅利不再，將不支持包括周大福在內(nèi)的龍頭保持業(yè)績高增長。當(dāng)然，一些龍頭還可以通過瓜分其他競爭對手的市場份額來維持增長。

2018-2023年，市場TOP5占有率從18.6%持續(xù)攀升至29.5%。尤其是疫情三年，不少中小珠寶商倒閉，加劇了市場“大魚吃小魚”的現(xiàn)狀。

2021年，周大福市占率實(shí)現(xiàn)較大提升，但隨后兩年保持持續(xù)下降態(tài)勢。而競爭對手多保持持續(xù)攀升之勢。比如，排名行業(yè)第二的老鳳祥，2023年市占率為8.8%（低于周大福的10.9%），但較2018年提升了2.6個百分點(diǎn)。

中國內(nèi)地市場珠寶公司市占率；來源：民生證券

從這個維度看，未來周大福想要通過大幅搶占其他競爭對手的份額來維持高增長恐怕也會愈來愈難。

除行業(yè)紅利外，金價(jià)紅利現(xiàn)象亦消失殆盡。按照之前規(guī)律看（尤其是2013年之前），金價(jià)越漲，珠寶消費(fèi)需求越好。現(xiàn)在反過來了，金價(jià)越漲，越抑制消費(fèi)需求——消費(fèi)觀念發(fā)生一定變化，驅(qū)動買金條投資，不買金飾或鉆石。

據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)披露，2024年一季度，中國金飾消費(fèi)同比下滑6%（同期，COMEX黃金價(jià)格從2070美元上漲至2255美元，累計(jì)漲幅9%，且在5月一度突破2450美元大關(guān)）。二季度也并不樂觀，從周大福大幅下滑的銷售數(shù)據(jù)可看出端倪。周大福管理層還坦言，當(dāng)前黃金銷售遇冷將阻礙2025年財(cái)年上半年業(yè)績增長，直到下半年才會出現(xiàn)正常化增長。

更為棘手的是，國際金價(jià)恐還有進(jìn)一步上漲的空間。一方面，美聯(lián)儲絕大概率將在今年之內(nèi)開啟降息周期，對金價(jià)是最為直接的驅(qū)動力。另一方面，地緣沖突大背景下，全球央行持續(xù)購金行為，也驅(qū)動著金價(jià)走升。那么，這不利于周大福長期業(yè)績表現(xiàn)。

整體看，過去驅(qū)動周大福業(yè)績走升的紅利將消失殆盡，未來面臨的增長壓力應(yīng)該會越來越大。

低增長常態(tài)化

周大福的生意模式很簡單，即采購黃金、鉆石等原材料后進(jìn)行制造加工，并通過自營以及加盟的方式進(jìn)行銷售，賺過手利潤。過去很多年，周大福業(yè)績增長主要依靠瘋狂開店來驅(qū)動。因?yàn)橥赇N售量以及銷售額常年不理想。

2015財(cái)年-2024財(cái)年內(nèi)地市場同店銷售表現(xiàn)；來源：新浪財(cái)經(jīng)

周大福開店之路，主要經(jīng)歷了三個時(shí)期，包括早期沉淀期（1929-1997年）、內(nèi)地一二線擴(kuò)張期（1998-2017年）以及渠道下沉期（2018至今）。1998年之前，周大福主要經(jīng)營地在港澳地區(qū)，門店數(shù)量非常少。之后，周大福開始進(jìn)軍內(nèi)地市場，并瘋狂擴(kuò)張。到了2010年，內(nèi)地門店數(shù)突破1000家，2014年已突破2000家。

2018年是公司發(fā)展的一個重點(diǎn)節(jié)點(diǎn)。當(dāng)年，管理層提出“新城鎮(zhèn)計(jì)劃”，將市場從一二線大規(guī)模拓向三四線，并于第二年推出“省級代理政策”，帶動渠道大范圍下沉。這其實(shí)轉(zhuǎn)變了周大福此前的經(jīng)營策略——從過去直營為主轉(zhuǎn)為加盟為主。

到2023年底，周大福門店規(guī)模已經(jīng)急速擴(kuò)張至7510家。但之后3個月內(nèi)，公司凈閉店88家，其實(shí)標(biāo)志著過去增長引擎出現(xiàn)了拐點(diǎn)。

其實(shí)，2023年3月負(fù)責(zé)內(nèi)地業(yè)務(wù)的執(zhí)行董事陳世昌的離職，可能就已暗示周大福瘋狂開店模式會踩剎車了。要知道，他曾是內(nèi)地首店的考察選址人，亦是內(nèi)地加盟計(jì)劃主要推動者。

現(xiàn)任管理層在2024財(cái)年業(yè)績說明會上也表示，2025財(cái)年周大福將“專注于高質(zhì)量的新店開設(shè)，而不是數(shù)量上的增長”，全年在低線城市新開50家自營店。

這也標(biāo)志著周大福未來或?qū)⒊掷m(xù)步入低增長常態(tài)了。邏輯很簡單，開店慢下來了，同店銷售又不佳，高增長自然也就沒有了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

那么，周大福蒙眼開店的增長法寶為何又行不通了呢？

首先，2018年開啟的“新城鎮(zhèn)計(jì)劃”戰(zhàn)略后，周大福渠道下沉較為徹底，沒有大量空白市場可供滲透了。

其次，行業(yè)市場競爭越來越趨于激烈。最近幾年，不僅周大福在下沉市場，老鳳祥、周大生等主力品牌廠同樣早已推行下沉策略，將目光推向三四線城市，甚至小縣城。其中，老鳳祥在全國市場的覆蓋率也已經(jīng)到了90%以上。

從數(shù)據(jù)披露看，老鳳祥、周大生、六福珠寶等強(qiáng)勁對手開店異常迅猛，加劇了市場飽和度。另值得注意的是，本次老鋪黃金IPO募資了逾7億港元，周六福預(yù)估募資數(shù)億美元，有了更多子彈去擴(kuò)張門店，搶奪市場，競爭烈度只增不減。

6家珠寶商門店數(shù)量走勢圖；來源：浙商證券

同臺廝殺越來越激烈，“價(jià)格戰(zhàn)”就無法避免，無疑壓縮了各大珠寶商的利潤空間。其中，黃金飾品因原材料透明，“價(jià)格戰(zhàn)”打的便是加工費(fèi)。另外，珠寶鉆石類飾品價(jià)格也趨向走弱。一來，競爭愈發(fā)激烈，消費(fèi)者觀念也發(fā)生了一定變化，越來越注重性價(jià)比，價(jià)格中樞自然往下走。二來，人工鉆石持續(xù)崛起，對天然鉆價(jià)格構(gòu)成了巨大壓力。

總之，在中國黃金珠寶市場增長紅利不再、國際金價(jià)有較強(qiáng)潛在上漲驅(qū)動力的大背景下，周大福門店擴(kuò)張又踩急剎車，發(fā)展瓶頸會越來越明顯，業(yè)績成長性大不如以前了。對應(yīng)在資本市場上，周大福的估值和未來潛在回報(bào)可能也沒有之前那么有想象力了。