來源/新偶 

撰文/光塵

連乳企雙雄伊利和蒙牛的業績，都不好看了。

連續兩天，蒙牛和伊利相繼發布2024年中期財務報告。蒙牛上半年收入446.71億元，同比下降12.6%；伊利實現營收596.96億元，同比下降9.53%，前者上半年股東應占溢利同比下降19.03%，后者上半年的扣非凈利也落得13%的跌幅。

乳企雙巨頭的業績持續下滑，讓人把思緒飄回到90年前。

1934年1月，在美國伊利諾伊州芝加哥，上千奶農封鎖了公路，通過“攔路倒奶”，傾倒了超過10萬磅其他奶農的牛奶，隨后，加利福尼亞州、威斯康星州、愛荷華州也相繼跟上，這就是歷史上著名的“倒牛奶事件”。

彼時，牛奶價格過低帶來的行業收縮的陣痛，被牧場主們一個個傾瀉出來。

90年后，這種痛再次被乳企人們體會到，不同的是，這次還有廣大的上市公司投資者們陪著。

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同是天涯淪落人，伊利蒙牛難抵行業下行

眾所周知，今年乳制品行業進入到產能過剩期，疊加上消費市場整體低迷，奶價不斷下降的同時，國內玉米、豆粕、進口苜蓿等飼料成本卻在不斷上升。

在今年乳協會議上，中國奶業協會副會長李勝利透露，由于牛奶原奶收購價持續下跌，導致奶價和成本出現了國家奶牛體系有記錄以來的首次倒掛，“到今年5月份，國家奶牛體系監測到奶價下跌到3.34元每公斤，公斤奶利潤首次為負，行業虧損面擴大到超過80%。”

農業農村部數據更是顯示，截至今年5月，國內原奶收購價格同比連跌27個月，為2010年以來持續時間最長的一次。

數據源：Wind，USDA

這也反映到了蒙牛的財報上，上半年，銷售成本為266.85億元，同比下跌15.25%。對此，蒙牛也坦言主要是因為原奶采購價格的持續處于低位所致。但即便如此，也未能阻擋其在利潤層面的下滑。

蒙牛控股的兩家原奶企業現代牧業和中國圣牧，上半年也分別錄得凈虧損2.83億元和1.44億元。伊利雖然凈利潤增幅明顯，但其中主要歸功于一季度。而其中盈利相當一部分，還要歸功于賣出不動產的礦產。

1月，伊利發布公告，其全資子公司擬轉讓昌吉盛新實業有限責任公司95%的股權給鄂托克旗新亞煤焦有限責任公司，交易對價為26.474億元。

單看二季度，伊利營收273.38億元，同比下降16.54%；扣非凈利潤僅為15.97億元，同比下降35.61%。第二季度營收再度下降后，伊利已經完成了連續三季度營收負增長。

雖然乳企雙雄業績都表現不佳，但是市場給出的反應卻不盡相同。

在公布業績的當晚，蒙牛在電話會上確認，將在未來12個月內開啟最高20億港元的股份回購。或許是受這一消息影響，29日蒙牛港股低開高走，早盤低點續創2017年5月中旬以來新低。但是到收盤，蒙牛乳業上漲9.65%，每股報13.18港元，當天成交大幅放大。

而錄得2016年以來最差成績的伊利則沒那么好的股價走勢。8月30日，在市場放量、大A迎來久違的“映山紅”的背景下，伊利股份仍下跌1.05%。

02

預期被打破，伊利的現實挑戰

一直在預期上打的比較滿的伊利，和已經走了一段時間低谷期的蒙牛，目前面臨的行業境遇和經濟大勢類似。

“公司會努力實現股東權益最大化，未來幾年，將保持分紅率不低于70%，同時分紅額也能夠實現持續增長”，8月30日，伊利股份在2024年中期業績說明會上表示。

事實上，伊利在二季度業績公布之前的整體業績走勢尚可，至少明面上是這樣。

上半年，伊利液態奶實現營業收入 368.87 億元，同比下降13.05%。同樣受到大環境影響的還有冷飲業務，73.22億元的營收較之去年下降兩成。無法抵抗大勢，伊利選擇的是順應市場變化，主動求變。

春節后，乳制品行業步入淡季，伊利選擇主動調整渠道來應對問題。

4月30日，伊利董事長潘剛在投資者交流時表示，預計上半年能基本上完成液奶渠道梳理，下半年出貨量會企穩并且增加，而后，面對不景氣的市場環境，伊利在5月份宣布主動調整出貨節奏，通過噴粉消化多余原奶，以此穩定價盤。

在給渠道足夠的時間和空間來消化庫存的同時，加快周轉速度。一切的一切，都給了潘剛底氣。以至于在4月，伊利宣布擬以不超過41.88元/股的價格，回購金額不低于10億元且不高于20億元的公司股份。

不過，伊利也有一些問題傍身。近三年，伊利“基本盤”液態奶幾乎沒有增長。

2021-2023年，伊利股份的液態奶收入分別為849.11億元、849.26億元、855.4億元，三年規模僅增長了6.29億元。同期，蒙牛液態奶收入持續增長，由765.14億元增長至820.71億元。在液態奶領域，蒙牛與伊利正在縮短差距。

一方面，常溫奶上，根據凱度調研數據，2021年伊利常溫液態類乳品的市場滲透率已經達到85.4%，快觸碰到該領域的“天花板”，增量難覓。另一方面，在近年被炒得很熱的低溫奶領域，伊利仍沒有占據絕對領先地位。

圖源：華福證券研究所

由于低溫奶是消耗過剩奶源的最佳產品，誰能在低溫奶上拿到話語權，誰就掌握了產能去化的主動。

然而，不同于常溫白奶集中效應明顯的伊利蒙牛雙寡頭格局，低溫奶賽道目前仍呈現著“自由競爭”模式。各大乳制品品牌紛紛入局，企圖通過新品類完成“彎道超車”。

新乳業、莊園牧場、雀巢中國、簡愛們相繼入局，光明乳業更是發布了三款新品，其中光明益生菌巴氏奶在業內首次實現益生菌與低溫奶的結合。企查查數據顯示，僅2023年一年新注冊的低溫鮮奶企業就有7673家，競爭態勢仍是紅海廝殺階段。伊利想短時間沖出來的難度，可想而知。

自從5月來到階段性高點29.45元/股后，三個月來伊利股價一路走低。今日股價一度跌到21.48元/股。上一次伊利這么低的股價，還有追溯到2019年。

在良好預期被慘淡現實打破的境況之下，伊利未來或許將不斷面臨現實的波動與挑戰。畢竟，經濟大勢與行業周期，是身處其中的哪家企業都無法避免的大背景，伊利也不會是特例。

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持續走低的蒙牛，好在預期和身位夠低

雖然，身處相同環境之下，蒙牛此前的受到的影響和自身消化的負面效應要遠大于伊利。

在營收結構層面，一直被外界詬病過于依賴液態奶，這一點一直沒有得到解決。報告期內，蒙牛該業務實現收入362.62億元，同比下跌12.9%，營收占比卻達到了81.2%，去年同期這一數字則為81.5%。

一個鮮明的對比是，報告期內，伊利股份的液體乳業務實現營業收入368.87億元，僅比蒙牛多6億元，而總營收二者差距達到150億元。兩者主要的差距就體現在奶粉和冷飲/冰淇淋上，且這種趨勢還在持續。

報告期內，伊利股份的奶粉及奶制品業務實現營業收入145.09億元，同比增長7.31%；而蒙牛乳業的奶粉業務只有16.353億元，同比下跌13.6%。伊利的冷飲業務營業收入73.22億元，蒙牛的冰淇淋營收只有33.71億元，不足其一半。

蒙牛在奶粉上的式微，相當一部分原因是它前幾年的投資決策造成的。

2019年，蒙牛40億元出售君樂寶51%的股權，君樂寶正式宣布脫離“蒙牛系”。然而隨后，君樂寶就在資本市場“大展身手”，成功獲得了包括紅杉中國、春華資本、平安資本、物美通達、傅佳資本等在內的多家知名機構的戰略投資。到如今，距離IPO咫尺之遙。

放手君樂寶固然可惜，但鑒于有消息顯示其中可能有河北省政府為振興本省乳業的志愿，可以說全推到蒙牛頭上并不公平。但隨后幾年，蒙牛開啟的“買買買”模式卻并未帶來很好的效果。

2019年，為了填補君樂寶離開后留下的奶粉空缺，蒙牛轉身以14.6億澳元（約71億元）收購了澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠商——貝拉米。彼時，該公司正處于盈利能力下滑階段，其公布的經審核綜合賬目顯示，其截至2019年6月30日止的經審核稅后純利為2170萬澳元，較2018年減少了約50%。收購公告更是顯示其凈資產僅約2.323億澳元，蒙牛的14.6億澳元報價十分慷慨。加上并購同為澳企的LDD公司，蒙牛光是在澳洲就揮金100億元。

以該事件為代表，在多年投資現代牧業、妙可藍多、中國圣牧的過程中，蒙牛耗資巨大，其中不乏高溢價收購，2021年、2022年，蒙牛直接計提貝拉米商譽減值分別超過6億元、7億元，妙可藍多更是在2023年出現營收凈利雙殺，凈利同比下降90%的窘境。至今，這些投資都難說非常成功，還推高了商譽減值的潛在風險。

興許是意識到持續并購所遺留下來的歷史問題，在2023年年報的業績會上，卸任總裁，升任董事會副主席的盧敏放坦言，2024年或許仍要為計提資產減值做準備。

從2021年到2023年，蒙牛凈利潤為50.26億、53.03億和48.09億，凈利潤同比增速直接從2021年的42.57%斷崖式下滑到2023年的-9.31%。而伊利的凈利潤則幾乎以每年10%左右的速度增長，雙方的差距越來越明顯。

圖源：蒙牛財報

不止如此，蒙牛高層震蕩也一直是公司的一大問題。

今年3月，盧敏放卸任總裁，由高飛接任。然而，高飛上任僅57天后，5月底，董事會主席陳朗又因為工作調動，辭去相關職務，新任董事會主席由慶立軍擔任。

在盧敏放之前，蒙牛共有3位掌門人，分別是牛根生、楊文俊、孫伊萍，到今年的高飛，蒙牛一共歷經了5任掌門人，而伊利自2005年后，便一直由潘剛出任一把手。

多次換帥，無法執行長期戰略，每一屆的核心戰略和第二曲線定義不同，蒙牛也為此付出了高昂的代價。

外部和內部因素疊加，蒙牛近年來的股價一直被市場看低。曾經，巔峰時期市值超過2000億港元的蒙牛，如今跌至13港元/股，總市值蒸發超過70%。光是今年，蒙牛就跌去了35.59%，市值一度跌破500億港元。

都說新官上任三把火，在新總裁上任后的新周期，能否把控住局勢，對于蒙牛高飛來說，都是一個不小的考驗。

不過，好在蒙牛身位已經足夠低，市場對它的低預期，可能反倒能成為它逆勢反轉的另一種契機，而組織架構和管理層的變動，又會否是其走出公司、行業和經濟大勢三重低谷的主要推動力呢，一切仍有待公司的表現與市場的檢驗。

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寫在最后

值得一提的是，商務部決定自2024年8月21日起對原產于歐盟的進口相關乳制品進行反補貼立案調查，或許對國內乳企也有一定裨益。

對于伊利和蒙牛而言，短期內依然要承壓，未來誰的波動性更大，是伊利打破近幾年蒙牛一樣的“怪圈”循環，還是蒙牛由內至外改革成功逆勢反轉。故事仍需要兩家乳企自己核心高管從戰略角度和千萬員工來書寫。不過從目前的視角看，伊利除了較高的預期，各方面仍走在了蒙牛前面。

隨著市場理性聲音回歸，被錯殺的白馬股未來仍有機會重新找回邏輯，作為乳企雙寡頭的伊利和蒙牛，仍然有挽回市場信心的機會。

只是天時地利人和，他們需要盡早準備好所有。