來(lái)源/錦緞 

撰文/Adam

2024年6月遞表港交所失效后，周六福于日前更新了上市申請(qǐng)書(shū)，再度沖擊IPO。這已經(jīng)是周六福第四次申請(qǐng)上市了。

早在2019年，周六福計(jì)劃登陸深交所，但因保薦機(jī)構(gòu)和會(huì)所陷入“康美案”，導(dǎo)致其IPO審查進(jìn)程被迫中止，于2020年11月正式告吹。直到2022年6月，周六福再度申請(qǐng)A股上市，但遲遲未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，于2023年11月主動(dòng)撤下材料，謀求港股上市“曲線(xiàn)救國(guó)”。

周六福IPO之路如此波折，還要從“巧立名號(hào)”說(shuō)起。

01

周六福不姓周

電影《賭俠II之上海灘賭圣》有個(gè)橋段，達(dá)叔和星爺敘祖的時(shí)候，提到阿星的爺爺叫“周大�！�。當(dāng)阿星以為自己可以躺平坐擁金銀之際，達(dá)叔卻告訴他，這位“周大福”不是賣(mài)黃金珠寶的，而是賣(mài)叉燒包的。

“周大�！笨梢允琴u(mài)叉燒包的，周六福也就可以不姓周。

周六福的前身為深圳市周天福珠寶首飾有限公司，由李偉蓬和陳創(chuàng)金于2004年共同發(fā)起成立；次年，李偉蓬的弟弟李偉柱收購(gòu)了陳創(chuàng)金持有的50%的股權(quán)后，自此李家兄弟共同經(jīng)營(yíng)周天福；直到2012年，公司才改名為深圳市周六福珠寶有限公司。

改名之舉，讓周六福長(zhǎng)期被詬病為“山寨品牌”、“傍大款”、“假貴族”等。因?yàn)椴徽撌菍?duì)比早在1929年就已經(jīng)開(kāi)設(shè)首家珠寶金行的周大福，還是相較1991年“才”成立的六福珠寶，姍姍來(lái)遲的周六福，本身并不具備品牌底蘊(yùn)。
改名為周六福之后，李氏兄弟隨即花重金在央視投放廣告，以期迅速植入消費(fèi)者心智。其市場(chǎng)策略，繞開(kāi)了被前輩們已經(jīng)占據(jù)了的一線(xiàn)城市，從三線(xiàn)及以下城市以及高線(xiàn)城市的郊區(qū)作為切入點(diǎn)，再逐步通過(guò)“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)術(shù)，滲透到高線(xiàn)城市。

選擇低線(xiàn)城市作為起點(diǎn)，不僅避免正面硬剛前輩們；更重要的是，當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)在低線(xiàn)城市仍不發(fā)達(dá)，信息差仍較大，并且低線(xiàn)城市的消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知水平相對(duì)有限，周六福、周大福、六福珠寶在廣袤的消費(fèi)人群中實(shí)在是“傻傻分不清”。

直至目前，周六福在國(guó)內(nèi)的門(mén)店布局依舊以低線(xiàn)城市為主，根據(jù)上市申請(qǐng)書(shū)數(shù)據(jù)，周六福在國(guó)內(nèi)一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)及以下城市門(mén)店數(shù)量分別占國(guó)內(nèi)門(mén)店總數(shù)的8.4%、36.5%和55.1%。

在一系列頗有爭(zhēng)議的營(yíng)銷(xiāo)行為過(guò)程中，周六福不可避免地深陷商標(biāo)權(quán)屬法律糾紛之中。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，周六福曾涉及656項(xiàng)司法案件，其中與商標(biāo)權(quán)相關(guān)的糾紛共169項(xiàng)，其中既有作為原告控訴他人侵犯權(quán)利的，也有作為被告被起訴侵權(quán)的。

而這樣的知識(shí)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，也是曾經(jīng)周六福申請(qǐng)A股上市被監(jiān)管重點(diǎn)問(wèn)詢(xún)之處。

02

不走尋常路

監(jiān)管對(duì)黃金珠寶商標(biāo)品牌糾紛尤其重視，是因?yàn)檫@門(mén)生意賺錢(qián)邏輯很大程度上就錨定于此。

通常，不含鉆石、珠寶的黃金加工飾品，其終端售價(jià)由金價(jià)和加工費(fèi)構(gòu)成。而加工費(fèi)的高低，主要取決于品牌溢價(jià)和產(chǎn)品的工藝水平。

與自建加工廠(chǎng)的周大福、老鳳祥等老牌黃金珠寶品牌商不同的是，周六福不情愿過(guò)多涉足制造加工環(huán)節(jié)，旗下唯一的加工廠(chǎng)于2022年4月關(guān)閉。這也就決定了，周六福的利潤(rùn)來(lái)源更加聚焦：

不追求制造工藝帶來(lái)的差價(jià)，利潤(rùn)幾乎全部依賴(lài)于品牌影響力。

周六福更傾向?qū)⒆陨泶蛟斐梢云放茷榧~帶的輕資產(chǎn)平臺(tái)，通過(guò)“貼牌”模式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。

根據(jù)上市申請(qǐng)書(shū)數(shù)據(jù)顯示，周六福營(yíng)收中約50.5%來(lái)自于加盟生態(tài)，由“產(chǎn)品銷(xiāo)售”和“服務(wù)費(fèi)”兩項(xiàng)構(gòu)成，前者占總營(yíng)收比重35.7%、后者占比為14.8%，但是兩者的毛利率幾乎是天然之別。

2022年至2024年：

·對(duì)加盟商的“產(chǎn)品銷(xiāo)售”收入分別為8.43億元、20.2億元和20.41億元，毛利率分別為9.6%、5.8%和7.3%，毛利潤(rùn)絕對(duì)值占公司全部毛利潤(rùn)比重分別為6.74%、8.67%和10.07%；

·對(duì)加盟群體收取的“服務(wù)費(fèi)”分別為7.98億元、8.33億元和8.49億元，毛利率分別達(dá)到驚人的96.3%、95.8%和97.1%，貢獻(xiàn)了公司同期毛利潤(rùn)的64.04%、59.07%和55.74%；

更深入地看，“服務(wù)費(fèi)”毛利率之所以如此之高，要?dú)w功于周六福的“貼牌”模式：

一方面，周六福線(xiàn)下擴(kuò)張以加盟為主，線(xiàn)下門(mén)店超90%為加盟店，周六福主要收取“加盟服務(wù)費(fèi)”；

另一方面，由于制造環(huán)節(jié)幾乎全部由外包實(shí)現(xiàn)，創(chuàng)始人也并非黃金珠寶世家（設(shè)計(jì)研發(fā)方面的底蘊(yùn)相對(duì)不足），而終端門(mén)店由因?yàn)榈赜蚍植紡V闊需要差異化的產(chǎn)品，因此周六福便通過(guò)鏈接供應(yīng)商和加盟商，允許加盟商直接向經(jīng)周六福授權(quán)的廠(chǎng)商進(jìn)行采購(gòu)，而周六福負(fù)責(zé)產(chǎn)品質(zhì)檢和“貼牌”，也以此為由頭向加盟商收取固定的旱澇保收的“產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)”。

不論是“加盟服務(wù)費(fèi)”還是“產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)”，幾乎都是能夠?qū)崿F(xiàn)0邊際成本的業(yè)務(wù)，毛利率將近100%。

以“貼牌”模式運(yùn)營(yíng)能夠?qū)崿F(xiàn)多樣化與差異化，但弊端也十分顯著：因?yàn)橹芰２⒉唤槿氲绞跈?quán)供應(yīng)商和加盟商之間關(guān)于終端產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及定價(jià)，開(kāi)放的生態(tài)沒(méi)有輔之嚴(yán)格的審查就產(chǎn)生不少侵權(quán)和質(zhì)量糾紛。

據(jù)《消費(fèi)者報(bào)道》統(tǒng)計(jì)，2017年至2022年期間，周六福累計(jì)7次登上質(zhì)檢黑榜，遭到多個(gè)省市監(jiān)管部門(mén)通報(bào)；而在黑貓投訴平臺(tái)上共有3770條關(guān)于周六福的投訴，其中針對(duì)“誘導(dǎo)購(gòu)買(mǎi)一口價(jià)”、“隱瞞克重”居多。

03

金價(jià)暴漲反成壓力

據(jù)上市申請(qǐng)書(shū)顯示，2024年，周六福的營(yíng)業(yè)收入、毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別為57.18億元、14.79億元和7.06億元，同比增速分別為11.03%、9.47%和6.97%。

相比2023年，各項(xiàng)收入數(shù)據(jù)全部放緩，且25.87%的毛利率和12.35%的凈利率皆創(chuàng)三年以來(lái)新低。

公司方面給出的解釋是：主要由于金價(jià)飆升導(dǎo)致消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)黃金的熱情下降。的確，對(duì)比已經(jīng)上市的多家老牌黃金珠寶品牌商在2024年遇冷下滑，周六福能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已經(jīng)不容易了。

但是持續(xù)上漲的黃金價(jià)格，對(duì)周六福這種輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式產(chǎn)生負(fù)反饋的侵蝕，可能才剛剛開(kāi)始：

（1）黃金價(jià)格上漲導(dǎo)致終端消費(fèi)承壓，而靠走量的線(xiàn)下門(mén)店不僅面臨庫(kù)存成本大幅提升，還不斷縮減“加工費(fèi)”產(chǎn)生的利潤(rùn)空間。

而周六福對(duì)加盟商收取的固定的“加盟費(fèi)”和“入網(wǎng)費(fèi)”，在消費(fèi)遇冷之下加盟商無(wú)法轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者身上，這也就導(dǎo)致加盟商開(kāi)始松動(dòng)：2024年，加盟商數(shù)量以及加盟門(mén)店數(shù)量分別較2023年凈減少250家和123名。

（2）對(duì)于沒(méi)有加工紅利的周六福而言，在金價(jià)上漲的過(guò)程中自營(yíng)的利潤(rùn)率也在不斷壓縮。

線(xiàn)上環(huán)節(jié)，不論是自營(yíng)，還是向電商平臺(tái)銷(xiāo)售，在近兩年來(lái)毛利率持續(xù)走低，營(yíng)收增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化至利潤(rùn)的能力不斷被削弱：2024年線(xiàn)上收入同比增長(zhǎng)31.04%至22.88億元，但是毛利率從17.3%降至15.7%，導(dǎo)致同期毛利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)18.15%至3.58億元。

04

融資抬市值？

績(jī)承壓之際，周六福倒還異常大方，在IPO籌備過(guò)程中“突擊分紅”：

在2024年6月遞表港交所之前，就曾于同年3月和5月分別派息3.48億元和2.97億元，高度持股的李氏兄弟，入袋超6億元。重點(diǎn)還在于，剛分完紅就在6月份向祥龍創(chuàng)美、永誠(chéng)十五號(hào)、諦愛(ài)珠寶和正福投資四家機(jī)構(gòu)募資2.45億元，并遞表港交所。

這其實(shí)是周六福的慣性操作了。

早在操作2019年首次申請(qǐng)A股上市過(guò)程中——在2018年引入外部投資者之前，就曾派發(fā)了1.74億元的股息，同樣基本落于李氏兄弟口袋中。

大額分紅之后引入外部投資者，不免讓人質(zhì)疑有抬高市值的動(dòng)機(jī)：例如通過(guò)2024年6月的增發(fā)，周六福的市值較2024年1月回購(gòu)市值的47.42億元驟然提升至IPO前74億元市值。

邊分紅，邊引入投資者，邊謀求上市，如此絲滑的資本手段，不得不說(shuō)——不姓周的“周六�！闭鏁�(huì)玩。