出品/節點財經

采訪/崔大寶

選擇在今年上市，滬上阿姨可以說是趕上了好時候。

開年僅4個月，古茗、蜜雪冰城就相繼登陸港股，霸王茶姬也在美股上市。尤其是蜜雪冰城，上市首日股價大漲超43%，一舉打破了此前奈雪的茶、茶百道、古茗在IPO首日跌破發行價的“魔咒”，點燃了投資者對新茶飲賽道的熱情。不久后，霸王茶姬接過漲勢，將這波兒熱潮延續。

在此背景下，滬上阿姨上市當日，開盤價為190.6港元/股，較發行價113.12港元上漲68.49%。截至收盤，股價上漲40.03%，市值約為166億港元。

而伴隨著滬上阿姨的成功IPO，其背后最早、最大的機構投資方嘉御資本，不到5年時間便斬獲超11億元回報，成為新茶飲行業資本回報的標桿。

只不過，熱潮之下也有隱憂。今年新茶飲扎堆IPO的背后也有品牌集體焦慮的投射：當行業從跑馬圈地轉向貼身肉搏，供應鏈成為新戰場，企業需要通過上市融資來囤積“彈藥”。

與此同時，資本市場的態度也在發生改變：早期“燒錢擴張”的邏輯已行不通，投資人開始用“盈利能力”和“抗周期韌性”重新丈量企業價值。

基于此，節點財經獨家對話嘉御資本創始合伙人、董事長衛哲，揭開新茶飲從“規模狂歡”轉向“效率戰爭”的底層邏輯。

四年三輪重倉，一把賺超11億

自2020年起，嘉御資本連續三輪重倉投資滬上阿姨，共計投資近2億元。若以上市首日收盤價估算，滬上阿姨創始人單衛鈞、周蓉蓉兩夫妻身家近120億港元，嘉御資本持股價值14.505億港元（約合13.51億元人民幣），投資回報超11億元人民幣。

滬上阿姨創始人周蓉蓉女士（左）、單衛鈞先生（右）與嘉御資本董事長、創始合伙人衛哲先生（中） 圖片來源：嘉御資本

“滬上阿姨的成功上市，不僅是對品牌自身實力的認可，也體現出消費市場對本土茶飲品牌的信心與期待。”在衛哲看來，投資要看三件事：賽道、賽車、賽車手。

首先，現制茶這條“賽道”潛力巨大，市場增長率明顯高于茶飲市場其他細分領域。

據艾瑞咨詢研究報告顯示，以GMV計算，中國現制茶飲市場規模從2019年的1022億元增長至2024年的2727億元，年復合增長率達21.7%。這樣的規模增長完全能跑出多個萬店連鎖的品牌，可以容納更多上市公司。

其次，滬上阿姨這輛“賽車”有著差異化的雙品牌策略和強大的下沉市場滲透能力。

因為一線城市高成本、高競爭以及五谷茶更適合做成熱飲在北方銷售，滬上阿姨很早便確定了“一路向北、一路下沉”的擴張基調。

根據招股書顯示，目前其主要品牌滬上阿姨主營鮮果茶、多料奶茶、輕乳茶、現煮五谷茶等，產品價格在7-22元之間；高端子品牌“滬咖”，聚焦咖啡賽道，價格在13-23元之間；“輕享版”（后升級為“茶瀑布”）則以2-12元的超低價策略，讓品牌快速滲透至三線及以下城市，成功將一線城市口味下沉至縣域市場。

“雙茶飲品牌策略可以實現優質中價帶和高質平價帶的全覆蓋，搶占不同消費場景和人群，在中高端價位挑戰霸王茶姬，平價價位挑戰蜜雪冰城。”衛哲說道。

這也是為何當年喜茶、蜜雪冰城風頭正盛時，他偏偏“相中”了還只有2000多家門店的滬上阿姨。

最后，作為“駕馭”滬上阿姨的“賽車手”，除了創始人夫婦均有在安利集團擔任高級銷售經理的經歷外，公司有多名寶潔、阿里背景的高管加入。他們多年從業經歷涵蓋了消費、餐飲、營銷等領域，能駕馭“規模與質量”的鋼絲繩，這決定了品牌能否跨越從千店到萬店的“管理黑洞”。

于是，從2020年到2023年，嘉御資本對滬上阿姨連續三輪加注投資，助力它的擴張。而拿到了資金彈藥的滬上阿姨，在2022年啟動了“百日千店”加盟計劃，以降低加盟門檻——將原本近5萬元的加盟費拆分為三年分期支付（年均1.66萬元），同時免除管理費。

“‘擁抱高大上’，是嘉御資本的一套陪跑方法論，用來幫助被投企業快速擴張到萬店規模。‘高大上’這三個字再展開，分別是三招：高目標、大愿望、上速度。”衛哲向《節點財經》表示，嘉御資本會通過幫助企業建立清晰的增長路徑、擁抱數字技術、組織變革等方式，助力企業實現從千家規模到萬店連鎖的跨越式發展。

截至2024年12月31日，滬上阿姨的門店數量已經突破9176家，其中99.7%為加盟店，超五成門店位于三線及以下城市，覆蓋4個直轄市、5個自治區、22個省份的300多個城市，北至漠河南至三亞。

滬上阿姨門店分布圖 圖源：窄門餐眼

而當下，一路狂奔的滬上阿姨還想跑得更穩。此次赴港上市，拿到資本市場的入場券，無疑將是其能繼續留在牌桌上的一大保障。

行業拐點已至，精耕細作開始

當前已拿到資本市場入場券的新茶飲品牌有6家，他們分別是：2021年上市的奈雪的茶，2024年上市的茶百道，2025年上市的古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬和滬上阿姨。不難看出，茶飲行業IPO的速度明顯加快。

若從資本、市場、供應鏈等多方面進行考察，此輪新茶飲品牌扎堆上市的原因或許并不難理解。

1、盈利能力不足，投資退出承壓。

當前大多數茶飲企業都處于虧損狀態，即使是少數已經實現盈利的品牌也是利潤微薄，因此企業業務擴張主要還是依靠融資。

據IT桔子數據顯示，2019~2021年是新茶飲企業投融資的活躍期。但到了2024年，新茶飲行業投融資事件僅18起，不僅數量腰斬，融資金額也降至7年低點。

而如今沖刺上市的這批茶飲品牌大多成立于2018年前后，甚至更早，其早期投資人多數已達到5年退出期。面對遇冷的消費投融資市場以及巨大的基金退出壓力，上市成為兌現估值、應對對賭協議以及獲取更多發展資金的最優解。

2、市場增長放緩，下沉紅利消退。

根據中國連鎖經營協會數據，我國現制茶飲店行業規模雖然保持增長，但預計2025年，新茶飲市場規模增速將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。

與此同時，蜜雪集團、滬上阿姨、古茗、茶百道等新茶飲品牌，在二線及以下城市門店數量占比已高達65%至80%。而窄門餐眼數據顯示，2024年新開奶茶店12.77萬家的同時閉店14萬家，凈增長為負1.78萬家。

這意味著，在這些品牌集體加速卷向三四線城市后，下沉市場紅利在逐漸消退，并呈現過度競爭和單店存活率下降的勢態。對此，企業也需要通過上市融資儲備“彈藥”，以應對價格戰和并購整合。

3、供應鏈進入效率戰，重資產投入成標配。

在競爭進入比效率、比成本的階段，誰在供應鏈布局更多，誰就能贏得更多利潤空間和定價權。

比如，蜜雪冰城在國內建設5座生產基地，基本實現核心原料100%自產，把一年采購的11.5萬噸檸檬原料成本降低了30%；古茗以冷鏈物流網絡為基礎，構建了“倉儲-物流-門店”150公里輻射圈，實現97%門店“兩日一配”，配送成本僅為行業的50%。

而無論是自建生產基地、冷鏈物流、數字化系統都需要大量資金，因此，上市募資成為填補技術鴻溝、完善供應鏈的關鍵手段。

據悉，滬上阿姨此番上市計劃將IPO募集資金的30%用于供應鏈升級，包括擴大倉儲和物流網絡，提升原材料采購和配送效率，增強冷鏈能力，確保鮮果茶等產品的品質穩定。

可見，從街頭巷尾的“開店潮”到資本市場的“敲鐘潮”，新茶飲品牌扎堆上市并非偶然，本質上，這是新茶飲行業從“野蠻生長”跨入“精耕細作”的轉折信號，上市潮背后藏著企業集體穿越產業周期的生存焦慮。

上市并非終點，品牌不進則退

上市雖能解決茶飲企業的燃眉之急，但卻并不意味著高枕無憂。

“最近的港股市場，我們率先看到了國際資本市場對中國消費股、特別是對頭部大體量的消費股的重估。”衛哲告訴《節點財經》，資本市場對企業的評估標準已從“快速增長”轉向可持續盈利能力與抗周期韌性。

例如，奈雪的茶上市后連續多年虧損，2024年預計凈虧損達8.8億至9.7億元，市值較發行價暴跌93%。為應對資本市場對盈利能力的拷問，奈雪被迫從“高端第三空間”轉向“輕食+加盟”模式，并壓縮研發投入、聚焦18-25元價格帶，此舉不但削弱了品牌調性，也失去了早期“茶+軟歐包”的差異化優勢。

圖源：奈雪的茶

而蜜雪冰城依賴加盟商快速鋪店，但新加盟商因單店利潤下滑流失率攀升，老加盟商則形成資源壟斷，加劇內部競爭；古茗將上市募資50%用于供應鏈升級和數字化，但若遭遇原材料價格波動或技術迭代滯后，可能會拖垮現金流。

可見，上市之后的新茶飲品牌還需面臨盈利模式拷問、加盟商流失、供應鏈反噬、被股價綁架經營等挑戰。正如經濟學家張維迎所言：“上市不是終點，如何用資本構建可持續盈利模型才是真命題。”

對此，衛哲在采訪中指出，要堅信產品的“價性比”，即“要敢于定價，并把其性能做到在同一價位帶中的極致，而不是越便宜越好。”

他認為，未來茶飲行業的競爭焦點是“如何在既定價格帶內，用供應鏈能力支撐產品性能的極致化”，而非單純比拼成本。這一邏輯本質上將供應鏈效率與產品創新從對立關系轉化為協同關系，即供應鏈為性能服務，性能為定價權奠基。

總之，在《節點財經》看來，新茶飲上市潮的本質是一場關于中國消費產業升級的壓力測試。當資本褪去浮華，唯有那些把供應鏈變成技術專利、將加盟商轉化為利益共同體、用產品創新而非價格戰定義市場的品牌，才可能穿越周期、走向未來。

以下是節點財經創始人崔大寶專訪嘉御資本董事長、創始合伙人衛哲的精華內容：

Q&A精華

崔大寶：滬上阿姨采用‘雙品牌“策略覆蓋不同價位市場，您認為這種模式與單一品牌相比，核心優勢是什么？

衛哲：中國巨大的餐飲市場，一二線城市與三四線城市在消費習慣和需求上存在明顯差異，單一品牌很難用去覆蓋和滿足。

滬上阿姨在門店總數上是北方第一、全國第三的中價現制茶飲店品牌，其雙茶飲品牌策略可以實現優質中價帶和高質平價帶的全覆蓋，搶占不同消費場景和人群，在中高端價位挑戰霸王茶姬，平價價位挑戰蜜雪冰城。

崔大寶：新茶飲賽道品牌眾多，嘉御資本為何在早期連續重倉滬上阿姨？您認為其哪些特點或獨特打法具備不可替代性？

衛哲：投資看三件事：賽道、賽車、賽車手。

我們看好茶飲這個賽道，一定能跑出多個萬店連鎖的品牌；第二，賽車，我們認為滬上阿姨的下沉店型和商品價格定位也是符合的。

第三，賽車手，滬上阿姨兩位創始人單衛鈞先生和周蓉蓉女士均出自世界500強企業，曾管理數千名員工，擁有豐富的管理經驗。除了創始人之外，公司有多個寶潔、阿里背景的高管加入，他們多年從業經歷涵蓋了消費、餐飲、營銷等領域，這樣形成一個更好的團隊組合。

并且，不同于其他茶飲品牌，滬上阿姨始于上海，但發展之路是由北向南。在四季分明的北方，有利于企業提前設計好適宜各個季節的豐富產品，再往南發展就只需要做減法。

崔大寶：面對茶飲行業高競爭環境，嘉御資本在助力滬上阿姨方面，扮演了哪些關鍵角色？

衛哲：嘉御資本是滬上阿姨最早的投資人，四年來三次重倉支持。我們為企業在發展戰略、效率提升上提供了很多賦能和建議。

“擁抱高大上”是嘉御資本的一套陪跑方法論，用來幫助被投企業快速擴張到萬店規模。“高大上”這三個字再展開，分別是三招：高目標、大愿望、上速度。

“高目標”我們為企業設定2萬家門店的全球化戰略目標，建立清晰的增長路徑；“大愿望”助力加盟商實現成功，努力讓加盟商成為中國最幸福的加盟商；“上速度”則是月開300家門店的能力打造，核心當然是擁抱技術、擁抱組織變革，包括提升整體門店質量和數字化會員體系等。

4年不到的時間，滬上阿姨就實現了從千家規模到萬店連鎖的跨越式發展。

崔大寶：2025年多家茶飲品牌集中上市，您認為這是資本退潮前的“搶跑”，還是行業進入成熟期的必然選擇？資本市場現在更看重企業的哪些能力？

衛哲：肯定不是“搶跑”。滬上阿姨幾乎是在其他奶茶品牌紛紛上市以后才上市的。

消費是一個長坡厚雪的賽道，中國市場仍蘊藏著巨大的發展潛力，全球市場也擁有廣闊的拓展空間。中國的茶飲品牌們不僅實現了規模化的高速發展，更成功走向全球市場，充分印證了消費市場對其發展前景的信心與期待。

最近的港股市場，我們率先看到了國際資本市場對中國消費股、特別是對頭部大體量的消費股的重估。資本市場對企業的評估標準已從“快速增長”轉向可持續盈利能力與抗周期韌性。

崔大寶：許多茶飲品牌通過供應鏈壓縮成本，而產品創新容易被模仿。您如何看待供應鏈效率和產品創意之間的平衡？未來茶飲行業會更側重哪一端？

衛哲：我們一直堅信產品的“價性比”，而不是卷成本。其和性價比的本質區別在于，前者敢于定價，在同樣的價格下卷性能，而后者則是在同樣的性能下卷價格。要敢于定價，先定價，然后把其性能做到在同一價位帶中的極致，而不是越便宜越好的邏輯。