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撰文/黎曼

就在不久前，泡泡瑪特創始人王寧的身家，隨著3000億港元市值增長，正式登頂“河南首富”。

一個能讓貝克漢姆和Lisa爭相收藏的撅嘴小女孩Molly，到處都買不到的LABUBU，在資本市場的盲盒中拆出了驚人的財富神話。

“赤手空拳創建一個世界的感覺，真的是非常酷炫。”這是泡泡瑪特創始人王寧的一位好友對泡泡瑪特的評價。

確如評價所言，泡泡瑪特的張力點燃了二級市場，同時又一次喚醒了VC的踏空情緒：“沒投到泡泡瑪特感到很焦慮。”“到現在我還是看不懂泡泡瑪特怎么辦，我是不是跟不上時代了？”

自我懷疑的情緒出現總是難免，與此同時這也讓一些VC心癢難耐起來。前幾天我在“投后期又香了”這篇文章中有提到一些當前港股新消費的火熱對一級市場的影響。比如，由于潮玩類項目的現金流好，不止一位投資人表明要布局一個Pre-IPO項目。

連科技投資人John也眼饞潮玩經濟，他說了：“科技看麻了，不如消費好。”因為隨著VC行業的范式變化，已經對科技類宏大敘事商業模式感到疲憊，認為IP經濟是當前最適合的創業模式，粉絲的“無腦氪金”構成了最強的商業壁壘。

而最揚眉吐氣的當屬消費投資人吳瑋了，他說：“等消費起來等到花兒都要謝了，有的細分賽道，生意好的一塌糊涂。”作為消費賽道最虔誠的追隨者，吳瑋在消費沉寂時并不想對外發聲，朋友圈條數寥寥。只默默干好眼前的事。如今語境不同了，他開始頻頻發圈，有了想說什么的契機。

總之，港股消費熱度空前，又再一次將聚光燈打向了消費VC。

為什么是泡泡瑪特？

在玩具領域，泡泡瑪特并非先天稟賦十足的選手。

回顧其發展歷程，2010年成立初期，只是以傳統玩具零售為主，業績平淡無奇。轉折點出現在2016年，泡泡瑪特敏銳地捕捉到潮玩文化的潛力，尤其是一次日本之行，讓創始人王寧與潮玩有了深度邂逅，從而堅定了轉型之路。

此后，泡泡瑪特重金投入，簽下了眾多潮玩IP。2017年，泡泡瑪特重金簽下了著名IP“Molly”，將其與盲盒玩法相結合，迅速引爆市場，成為現象級產品。2020年12月，泡泡瑪特在香港上市，迎來高光時刻，開盤價為76.922港元，較發行價大漲100%。

當時的泡泡瑪特雖然耀眼，但遠沒有當下的“全民朝拜”。其后也經歷了股價波動和調整，在2021年8月，股價曾跌至56.4港元，較最高點跌了近40%。彼時，依然有此起彼伏的質疑聲：“盲盒不過是兒童玩具”“IP運營缺乏護城河”。但誰都沒想到，四年后，這家公司會成為港股消費板塊的“定海神針”。

作為創始人，王寧也是一級市場“非典型”被投畫像，曾有早期接觸他的投資人評價其：“學歷平平，沒正經上過班，說起話來表情平靜，沒感染力、團隊也沒精英”。

但認可他的人會知道，王寧的天賦從他曾經在校園賺取的第一桶金時就已展露。在鄭州大學時，他為了留住畢業生對校園時光的懷念，精心拍攝并編輯了畢業視頻和光碟，結果非常受歡迎，一下子就賺了幾萬塊錢。

這里可以引用上文提到的其好友的另一評價：“懂藝術和喜歡藝術的人我見過很多，而你是我見過的懂藝術的人當中最會賣貨的人，懂藝術的人容易自嗨，而你更懂得讓別人嗨起來。”

英雄造時勢，但時勢更造英雄。泡泡瑪特背后，精準刺中了Z世代的情緒穴位：不超過百元的定價，創造出“即時情緒療愈”的消費場景。

王寧也曾對外表達過他對盲盒的看法：“很多人打開盲盒，本來想買的是個物質，但拆開那一刻，你會發現她要么驚喜，要么沮喪，要么開心要么失落，你會發現她買的是一種心情。你知道嗎？這是一個除了物質層面以外的、另一個有情感的屬性的東西，我們其實就是想要從銷售商品到銷售情感，而盲盒只不過是一種方式，我們現在還在探索各種各樣的邏輯。”

而這種盲盒經濟，也可以從神經科學得到更科學的解釋：撕開盲盒瞬間的多巴胺分泌，構建了“預期-投入-不確定獎勵”的成癮循環。這就像是人類情緒開關，我們可以用金錢直接給情緒充電。

有個知名的《前景理論》指出，人們對損失的敏感度遠高于收益，而潮玩恰好通過“限量稀缺性”制造了稀缺焦慮。但正是這種“不確定的快樂”，讓年輕人甘愿為概率游戲一擲千金。

泡泡瑪特的成功，也折射出了中國消費市場的變革。當90后、00后逐漸成為消費主力，他們不再滿足于功能性消費，而是追求“情感共鳴”與“圈層認同”。在泡泡瑪特財報顯示，其用戶中女性占比達68%，18-30歲群體占75%，客單價從2019年的128元躍升至2024年的412元。

帶火港股消費IPO后，這些VC賺翻了

2024年成為中國潮玩行業的分水嶺，泡泡瑪特以一份堪稱“炸裂”的年度財報震驚市場：全年實現營收130.4億元，同比增幅高達106.9%；經調整凈利潤達34.0億元，同比增長185.9%。這一業績不僅創下公司歷史新高，更徹底打破了市場對潮玩行業增長天花板的認知。

資本市場對這份成績單的反應迅速而熱烈。2025年3月27日財報發布后，泡泡瑪特股價盤中一度暴漲13%，市值首次突破2000億港元大關。2025年6月11日，泡泡瑪特股價再創新高，單日成交額超33億港元，其創始人王寧也以203億美元的身家超越其他富豪，成為河南的新首富。

這背后，一批獨具慧眼的投資機構收獲了令人艷羨的回報。

泡泡瑪特的第一筆融資來自天使投資人麥剛，200萬元。按照泡泡瑪特股價強勁的表現，顯而易見為早期投資者創造了巨大價值。

2011年，當潮玩在中國仍是冷門行業時，啟賦資本就下注了泡泡瑪特，并多輪跟進。彼時，創始人傅哲寬面臨巨大壓力：“一直到第五年，一個IPO退出項目都沒有，沒有拿回來一分錢，同行們都不是很理解我們在干嘛。”但堅持終獲回報，投資泡泡瑪特的啟賦資本也斬獲了超百倍的回報。

作為第一大外部機構股東,紅杉早期也在泡泡瑪特路上聯結頗深。2017年，在紅杉投資人的陪同下，王寧從日本引進了關鍵IP Sonny Angel，并完成了與Molly的獨家簽約。當泡泡瑪特轉型為潮流IP服務商后，王寧接受了紅杉投資。考慮到泡泡瑪特上市后的股價表現，紅杉的賬面回報應當十分可觀，但由于缺乏其減持信息，無法確定實際回報率。

不久前，泡泡瑪特早期投資方蜂巧資本因為人民幣一期基金即將到期，于是選擇通過大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，涉及資金約23億港元。這筆豐厚的回報，堪稱“今年最亮眼的一筆退出”。

港股三姐妹都投了的黑蟻資本，絕對是本次港股狂歡的大贏家。其在泡泡瑪特的回報雖未公開，但從A輪開始連續多輪跟投來看，賬面回報也很可觀。

此外，正心谷資本、華興等機構也共同分享這場財富盛宴。

泡泡瑪特的財富效應也徹底激活了潮玩賽道，多家企業搶灘資本市場，形成一波洶涌的“潮玩IPO浪潮”：

52TOYS于2025年5月正式向港交所遞交招股說明書，成為繼泡泡瑪特之后又一家沖擊上市的潮玩企業；布魯可于2025年1月登陸港交所，創下凍資超6000倍的驚人紀錄，開盤首日即暴漲78%。

TOP TOY是名創優品旗下的潮玩挑戰者，在泡泡瑪特財報發布后不久，TOP TOY宣布啟動全球化戰略升級，目標是未來5年覆蓋全球100個國家核心商圈，開設超1000家門店。2024年，TOP TOY以9.8億元營收和44.7%的增速進入“十億俱樂部”，并實現了全年盈利。

除了潮玩賽道，2025年，香港交易所的鑼都快被敲破了，迎來了前所未有的消費IPO盛宴，蜜雪冰城以1.8萬億港元凍資規模刷新港股紀錄。其招股書顯示，2024年凈利潤達44.5億元，但市場給予的估值更令人咋舌——市盈率高達86倍，遠超傳統消費股水平。

老鋪黃金上市后股價暴漲，市值已超過1700億港元，較上市初增長近25倍。更引人注目的是其背后的投資陣容：騰訊通過Huang River Investment Limited認購675.1萬股，目前浮盈已超65億港元；南方基金和源峰基金均認購1050萬美元拿下202.53萬股，目前浮盈超19億港元（現南方基金已部分減持）；上市前突擊入股的廈門黑蟻（認購265.58萬股）、蘇州逸美（認購212.17萬股）、復星漢興（認購136.5萬股）分別浮盈25.7億元、20.53億元和13.21億元（數據截至6月30日）。

截至6月，香港新股集資額已突破760億港元，其中消費企業占比超六成，募資額同比暴漲7倍，助力港股重新奪回全球IPO募資榜首的位置。這場消費IPO浪潮不僅重塑了港股行業結構，更創造了驚人的財富效應，讓蟄伏多年的VC/PE迎來收獲期。

消費投資又可以了？

港股IPO帶來的財富盛宴下，也出現了開頭令不少投資人的興奮一幕。

“機器人大熱已經散去，市場進入盤整，如果非要再找條主線，我認為是新消費，情緒價值、悅己消費徹底爆發！”John認為，經濟持續下行，但消費賽道并不冷清。高端奢侈“給人看的”漸漸不重要了，“愉悅自己的”才是王道。

在政策利好上，2025年，《提振消費專項行動方案》提出“培育100個新消費品牌”，而泡泡瑪特、蜜雪冰城等企業的成功，驗證了“IP+供應鏈+全球化”的商業模式可行性。中金公司預測，2025年新消費賽道融資額將突破2000億元。

在種種利好下，消費投資真的要回暖了嗎？

但實際上，大部分VC對此看法并不那么樂觀。眼下大家更趨同的觀點是消費的分化，而且底層的投資邏輯也已大不相同。

2021年，新消費打得火熱，很多認為當時是其黃金十年的起點，但沒想到2022年便開始一瀉千里，集體舍消費向科技看齊。直到這兩年，新消費仿佛有了回春的感覺。

“其實現在的新消費已經不是當初的新消費了。”吳瑋認為，2021年的新消費是整個行業都有好的發展態勢，屬于Beta，賽道內可以隨便投。但現在的新消費僅限于潮玩盲盒、黃金首飾、國產美護與醫美、寵物經濟和奶茶咖啡茶飲。而且無論哪個行業，規模都相對固定，增速放緩。而且能起來的企業，要么是國產替代，要么是一家獨大。這個時候已經不能盲投賽道了。

“現在看消費項目，估值體系全亂套了。”一PE合伙人也如此感慨。以前被嫌棄“不實用”的潮玩、小飾品，現在都頂著“情緒價值”的帽子漲價。泡泡瑪特66.8%的毛利率，比很多科技公司還高，徹底刷新了大家對消費生意的認知。

突出這種消費邏輯變化的，還包括茅臺的回調。一個代表了新經濟，另一個則是“老登”經濟代表。最近，白酒被機構減持，泡泡瑪特創新高，看起來，消費動能真的變天了。

一位長期關注消費的觀察人士認為，雖然潮玩類項目很火，但也僅限于少數IP。企業的打法不同，生命力也將不同，盈利能力也將會天差地別。但一個優秀標的的要素有兩個：現金流和品牌力。前者也構成了投資消費的另一個更充分的理由：那就是有更多的退出機會。

此外，大家對“港股三姐妹”背后的邏輯也呈大不相同的看法。老鋪黃金的火熱，有避險成分的存在，一旦黃金價格下跌，很可能會導致其估值崩塌。而擁有強大供應鏈優勢的蜜雪冰城，無論在何時上市業績都會很好。“我更傾向于認為，三家同時在港股相遇是偶然的歷史機遇。”上述觀察人士表示，消費投資還是得看品類。

在大家迭代自身投資框架之際，我們不妨將目光看向大基金。最近一則醒目的消息是：全球最大消費品私募基金L Catterton在2025年完成110億美元募資，創下消費基金歷史紀錄。其中67億專門盯著“有文化底子的中型品牌”。在中國，他們20億人民幣基金已經投了美妝、寵物糧這些賽道。

而且，L Catterton的玩法也值得琢磨——他們拿下德國涼鞋Birkenstock后，借著LVMH的渠道猛攻亞洲；投資膠原蛋白企業創健醫療，則是往供應鏈上游伸手。現在的消費投資，確實早不是當年燒錢打廣告的路子了。

當前節點，“港股三姐妹”確實為消費VC帶來了興奮點，證明消費賽道仍有巨大機會，但VC們同樣對消費投資趨于謹慎。在行業動態中保持敏銳，理順當下的投資脈絡，也是投資人的重要功課。

文中吳瑋、John均為化名