來(lái)源/深燃

作者/黎明

編輯/魏佳

泡沫出現(xiàn)的跡象之一，是越來(lái)越多的投資人，發(fā)現(xiàn)很多項(xiàng)目已經(jīng)“高攀不起”。

以現(xiàn)在火熱的線下消費(fèi)品賽道為例，一家店估值一個(gè)億，已經(jīng)不再是什么稀罕的事情。

墨茉點(diǎn)心局，一個(gè)去年才成立的中式烘焙品牌，已開(kāi)業(yè)門(mén)店20家，公司估值超過(guò)20億元，平均一個(gè)店值1億元；網(wǎng)紅新茶飲品牌喜茶，現(xiàn)在有800多家門(mén)店，公司估值600億元，一個(gè)店值7000萬(wàn)元；號(hào)稱(chēng)要成為“中國(guó)麥當(dāng)勞”的連鎖面館遇見(jiàn)小面，全國(guó)門(mén)店約150家，公司估值30億元，一家店值2000萬(wàn)。

無(wú)一例外，這些有線下門(mén)店的消費(fèi)品牌，都在最近獲得了大額融資。若按單店估值來(lái)看，已經(jīng)貴到嚇退了很多投資人。

這還只是水面之上的所謂“明星項(xiàng)目”。在水下，越來(lái)越多的初創(chuàng)消費(fèi)品牌，包括一些傳統(tǒng)的線下消費(fèi)品牌，都在獲得融資。資本正在批量撒網(wǎng)。

“泡沫�！币晃婚L(zhǎng)期關(guān)注消費(fèi)賽道的投資人，在看到近期滿天飛的融資消息后，對(duì)深燃感慨。

“我們有時(shí)候開(kāi)玩笑說(shuō)，不要做投資了，去創(chuàng)業(yè)好了，反正我們最懂投資人想啥，到時(shí)候融個(gè)資，過(guò)2年沒(méi)泡沫了，繼續(xù)回來(lái)做投資�！彼@樣自嘲。

線下消費(fèi)品賽道熱得發(fā)燙，在插上互聯(lián)網(wǎng)的翅膀后，資本瘋狂追逐。這就是當(dāng)下的創(chuàng)投圈，圍繞消費(fèi)投資正在發(fā)生的事情。

“從今天往前看，這是我過(guò)往10來(lái)年的消費(fèi)品投資經(jīng)歷中，第一次感受到消費(fèi)賽道這么受資本的關(guān)注；而從今天往后看，消費(fèi)品的關(guān)注度也許才剛剛開(kāi)始，以后會(huì)越來(lái)越火爆。”專(zhuān)注于消費(fèi)品賽道投資的棧道資本創(chuàng)始合伙人吳志偉，在今年3月初寫(xiě)下這樣一段話。

沒(méi)有泡沫，啤酒不會(huì)好喝。但泡沫過(guò)度，會(huì)影響啤酒的口感。在這個(gè)“顛覆”一詞再次被頻繁提及的時(shí)代，我們?cè)撊绾慰创?dāng)前火熱的融資潮？

是時(shí)候?qū)�下消費(fèi)品賽道來(lái)一次價(jià)值重估了。

01

一個(gè)店值一個(gè)億，線下店貴到離譜

要知道線下開(kāi)店融資有多瘋狂，先看看不斷刷新紀(jì)錄的融資速度。

首先是面館。前段時(shí)間蘭州拉面獲得融資的消息，讓很多人非常驚訝，但那只是冰山一角。

遇見(jiàn)小面、五爺拌面、和府撈面，這幾個(gè)面館品牌，都在瘋狂融資。遇見(jiàn)小面在7月上旬剛完成一輪超1億元的融資，這距離它3月的融資只有4個(gè)月；五爺拌面在6月和7月分別完成兩輪融資；和府撈面在7月上旬完成E輪融資，金額近8億元。

還有烘焙點(diǎn)心店。最神奇的是墨茉點(diǎn)心局，這家公司才成立一年，但已經(jīng)融資四輪。而墨茉點(diǎn)心局的模仿對(duì)象、直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手虎頭局，終于坐不住了，在7月14日宣布了5000萬(wàn)美元的A輪融資。

新茶飲是一如既往的熱鬧。頭號(hào)玩家喜茶，剛完成5億美元的D輪融資，估值高達(dá)600億元；滬上阿姨在6月完成了近億元的A+輪融資，距離上一輪融資不到一年；還有今年2月才開(kāi)了首家門(mén)店的手打檸檬茶飲“檸季”，也拿到了字節(jié)跳動(dòng)數(shù)千萬(wàn)元A輪融資。

還有其他各種各樣開(kāi)店的，咖啡、烤串、炸串、熱鹵、飯館……這些融資都密集發(fā)生在最近，讓人眼花繚亂。一時(shí)間仿佛只要去線下開(kāi)個(gè)店，包裝一個(gè)品牌，就能輕輕松松拿到過(guò)億融資。

一位投資人今年上半年看過(guò)一個(gè)烘焙項(xiàng)目，內(nèi)部討論完決定投資，還沒(méi)走完流程，“結(jié)果一問(wèn)，完事了，這一輪已經(jīng)Close了�！�

快速融資背后，更讓人驚訝的，是這些項(xiàng)目飛漲的估值。

比如，喜茶在去年3月的C輪融資時(shí)，估值是160億元，一年多時(shí)間已經(jīng)漲到600億元；遇見(jiàn)小面今年的兩筆融資，間隔4個(gè)月，估值翻兩倍。

只專(zhuān)注投消費(fèi)品賽道的投資人邱麗對(duì)深燃說(shuō)，同樣水平的項(xiàng)目，比2019年估值都翻了兩到三倍。“比如以前我們投的項(xiàng)目，營(yíng)收、利潤(rùn)、行業(yè)未來(lái)的前景都更好的企業(yè)，2019年只要10多億估值，現(xiàn)在基本沒(méi)有30億不行。”

我們基于公開(kāi)數(shù)據(jù)和報(bào)道，來(lái)簡(jiǎn)單算一筆賬，就能知道現(xiàn)在這些所謂的“新消費(fèi)品牌”有多貴。

墨茉點(diǎn)心局去年6月成立，現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)業(yè)的門(mén)店有20家（根據(jù)大眾點(diǎn)評(píng)APP）。今年6月墨茉點(diǎn)心局獲得今日資本投資，市場(chǎng)流傳的估值是15-20億元，另外有消息稱(chēng)其已獲得第五輪融資，騰訊入局，估值抬升至50億元。盡管墨茉點(diǎn)心局回應(yīng)稱(chēng)消息不實(shí)，但即便只按20億元估值算，墨茉點(diǎn)心局的單店估值約為1億元。這是過(guò)去線下連鎖門(mén)店極其少見(jiàn)的情況。

以此類(lèi)推，喜茶現(xiàn)在開(kāi)了839家店（根據(jù)喜茶官網(wǎng)），最新的估值是600億元，單店估值約7000萬(wàn)元。已經(jīng)在港股上市的奈雪的茶，6月初公開(kāi)的門(mén)店數(shù)為556家，現(xiàn)在市值230億元，單店估值約4000萬(wàn)元。Manner咖啡網(wǎng)傳估值28億美元，門(mén)店215家（根據(jù)GeoQ Ana品牌數(shù)據(jù)），單店估值超過(guò)8000萬(wàn)元。

作為對(duì)比，星巴克目前在全球有3.3萬(wàn)家門(mén)店，市值是9128億元，單店估值2700萬(wàn)元。

按單店價(jià)值排序，星巴克＜奈雪的茶＜喜茶＜Manner咖啡＜墨茉點(diǎn)心局。成立時(shí)間最短、融資最積極、門(mén)店最少的公司，估值反而是最高的。

02

誰(shuí)炒高了線下店的價(jià)格？

遇見(jiàn)小面在7月14日宣布新一輪融資后，網(wǎng)上流傳著一張截圖，遇見(jiàn)小面投資方碧桂園創(chuàng)投的投資人在朋友圈說(shuō)：“100億估值以下我們都包了，各位投資人朋友可以到時(shí)再來(lái)看。”現(xiàn)在，遇見(jiàn)小面估值約30億，不到150家門(mén)店。

有大錢(qián)的投資機(jī)構(gòu)越來(lái)越強(qiáng)勢(shì)，幾十億的估值對(duì)他們而言不是什么了不得的事情。

一家人民幣基金的投資總監(jiān)告訴深燃，他最近在看項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)常會(huì)遇到紅杉和高瓴的人，尤其是中早期項(xiàng)目，有時(shí)候快談成的項(xiàng)目會(huì)被截胡。高瓴過(guò)去更側(cè)重二級(jí)市場(chǎng)投資，現(xiàn)在也開(kāi)始布局早期項(xiàng)目了。7月15日，高瓴創(chuàng)投首次出手餐飲，投資了五爺拌面。

熱得發(fā)燙的喜茶、墨茉點(diǎn)心局、Manner咖啡，背后都站著同一個(gè)投資機(jī)構(gòu)——今日資本。正是在今日資本入局后，墨茉點(diǎn)心局的單店估值才開(kāi)始用億作為計(jì)量單位。

還有一個(gè)低調(diào)的玩家——黑蟻資本。這家機(jī)構(gòu)在四年內(nèi)投中了喜茶、泡泡瑪特、元?dú)馍�、江小白、很久以前羊肉串等一大批明星�?xiàng)目。這家機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始合伙人陳峰，又出來(lái)創(chuàng)辦了日初資本，這家新基金投資了墨茉點(diǎn)心局。

來(lái)源 / 墨茉點(diǎn)心局官微

不同的項(xiàng)目，相似的打法，高度重合的投資人。

“機(jī)構(gòu)的錢(qián)更集中了，有大錢(qián)的機(jī)構(gòu)多了，現(xiàn)在很多項(xiàng)目都是大機(jī)構(gòu)在搶?zhuān)思沂潜贾鲜腥サ模乐?億還是3億，對(duì)于他們而言沒(méi)有太大區(qū)別。”上述投資總監(jiān)說(shuō)，“對(duì)于大機(jī)構(gòu)，中早期投資是小錢(qián)，賺錢(qián)靠中后期，早期是投石問(wèn)路�！�

的確，那些跟風(fēng)入局的投資機(jī)構(gòu)，之所以敢賭一把，是因?yàn)橐呀?jīng)有創(chuàng)業(yè)者投出了“石頭”，還趟出了路。

奈雪的茶今年6月在港股上市，成為“新茶飲第一股”，雖然當(dāng)天就破發(fā)了，但按現(xiàn)在的市值盤(pán)算下來(lái)，一家店也能值4000萬(wàn)。這為那些定位高標(biāo)準(zhǔn)、好品牌、直營(yíng)模式的新消費(fèi)品牌打通了上市通路。

瑞幸咖啡為通過(guò)資本燒錢(qián)、快速開(kāi)店的商業(yè)模式打了個(gè)樣。證明只要有資本支持，一年開(kāi)成百上千家店，并不是什么問(wèn)題。

“直營(yíng)的品牌門(mén)店對(duì)標(biāo)喜茶奈雪，燒錢(qián)擴(kuò)張的小店對(duì)標(biāo)瑞幸，這兩種模式有先鋒跑在前面，于是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者、投資人在想，既然奶茶和咖啡可以，那么其他品類(lèi)是不是也有類(lèi)似的機(jī)會(huì)？”華創(chuàng)資本消費(fèi)投資負(fù)責(zé)人余躍說(shuō)。

邱麗發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在投消費(fèi)的機(jī)構(gòu)太多了，“很多以前不專(zhuān)注做消費(fèi)的基金，都跑來(lái)了，其實(shí)很煩�！边@加劇了投資機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，也給市場(chǎng)火上澆油，“因?yàn)槭袌?chǎng)熱，創(chuàng)始人看到同行估值那么夸張，也會(huì)提價(jià)了。經(jīng)常是談好的價(jià)格，同行曝出個(gè)融資新聞，創(chuàng)始人直接漲價(jià)翻倍�！�

頻繁曝出的融資消息，也可能有水分。邱麗向深燃透露，現(xiàn)在有幾個(gè)網(wǎng)紅的消費(fèi)品牌，媒體報(bào)道的估值數(shù)據(jù)都夸大了，“真實(shí)數(shù)據(jù)不會(huì)那么高�？浯蟮哪康氖窍麓稳谫Y比較好融�！�

她對(duì)當(dāng)前夸張的項(xiàng)目估值感到困惑。她舉了個(gè)例子，比如一個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)在營(yíng)收4億，凈利潤(rùn)5000萬(wàn)，估值50億，投資人給了100倍PE。5年后，它只有做到15億以上的營(yíng)收，2億的凈利潤(rùn)，基金才是賺錢(qián)的。另外，投資人還要等項(xiàng)目上市，或者被并購(gòu)?fù)顺觥?/p>

“市場(chǎng)是緩慢滲透，不是互聯(lián)網(wǎng)的那一套瞬間爆發(fā)的�，F(xiàn)在市場(chǎng)火熱，資本用錢(qián)砸市場(chǎng)，這樣的滲透率能砸出來(lái)嗎？消費(fèi)者有忠誠(chéng)度嗎？”她反問(wèn)。

一位看過(guò)墨茉點(diǎn)心局、但沒(méi)有投進(jìn)去的投資人對(duì)深燃說(shuō)：“一家店值一兩個(gè)億，按照傳統(tǒng)的投資回報(bào)的話，之前的投資人都可以退了�！�

03

估值邏輯變了嗎？

在資本驅(qū)動(dòng)下，整個(gè)消費(fèi)品賽道的投資邏輯，已經(jīng)發(fā)生了改變。

投資機(jī)構(gòu)攜巨資進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域，“就像當(dāng)年投TMT行業(yè)一樣，用資金換時(shí)間，先燒錢(qián)快速培養(yǎng)消費(fèi)習(xí)慣，留存客戶，再降低費(fèi)用，露出盈利空間�！睏５蕾Y本創(chuàng)始合伙人吳志偉說(shuō)。

這種打法，越來(lái)越像幾年前的互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，投資人開(kāi)始用一種全新的眼光來(lái)審視開(kāi)店這件事情。

“大家都知道挺貴的，但這畢竟還是一個(gè)機(jī)會(huì)，大的投資機(jī)構(gòu)是不會(huì)錯(cuò)過(guò)任何一個(gè)可能火的方向的�！庇嘬S對(duì)深燃說(shuō)。在他看來(lái)，很多網(wǎng)紅項(xiàng)目在現(xiàn)在這個(gè)階段確實(shí)不值那么多錢(qián)，但投資人看中的是未來(lái)的增長(zhǎng)空間。

很多咖啡和茶飲品牌會(huì)拿星巴克對(duì)標(biāo)。星巴克在中國(guó)有接近5000家店，喜茶有800多家，奈雪不到600家，Manner咖啡200多家。比如對(duì)于喜茶，從800到5000，還有超過(guò)5倍的增長(zhǎng)空間。

這是很多投資人算賬的方式——隨著門(mén)店數(shù)量增加，單店估值會(huì)慢慢回歸到正常水平。

但問(wèn)題是，喜茶這些新品牌，能在全國(guó)開(kāi)到5000家店嗎？

久謙中臺(tái)今年5月調(diào)研認(rèn)為，喜茶主品牌全國(guó)2500家店為飽和狀態(tài)。茶飲品牌競(jìng)爭(zhēng)比咖啡更加激烈，中低端茶飲擴(kuò)張速度快，從點(diǎn)位和單量上給喜茶擴(kuò)張帶來(lái)壓力。另外喜茶主品牌的市場(chǎng)下沉空間有限，單杯價(jià)格高、三四線消費(fèi)力有限。目前現(xiàn)狀為喜茶很難獲得市中心的好點(diǎn)位。

好點(diǎn)位畢竟是有限的，這是很多新品牌容易忽視的問(wèn)題。但無(wú)論如何，過(guò)去常用的估值方法已經(jīng)失效了。

對(duì)于傳統(tǒng)的消費(fèi)品項(xiàng)目，過(guò)去投資人在估值時(shí)，很多會(huì)采用PE市盈率（估值/利潤(rùn)）或PS市銷(xiāo)率（估值/銷(xiāo)售額）。但現(xiàn)在，不僅PE失效（項(xiàng)目是虧損的），甚至PS也失效了（估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銷(xiāo)售額）。當(dāng)一家店估值超過(guò)一個(gè)億，PS顯然是無(wú)法發(fā)揮作用的。

但也有投資人認(rèn)為，早期投資本來(lái)就是一門(mén)藝術(shù)，無(wú)法完全根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)決策。

眾海投資副總裁張燁秋對(duì)深燃說(shuō)，一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目，很難用PS去估值，PS本來(lái)就是針對(duì)成長(zhǎng)性可預(yù)測(cè)公司的估值方法，核心是要預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)的平均增速�！胺浅Ｔ缙诘墓景l(fā)展快，業(yè)績(jī)變化大。估值跟收入掛鉤可能就不大，跟規(guī)劃和規(guī)劃執(zhí)行能力可能關(guān)系更大�！�

收入不可預(yù)測(cè)，但計(jì)劃是可以預(yù)測(cè)的。信奉這一套邏輯的投資機(jī)構(gòu)，在制定計(jì)劃和產(chǎn)業(yè)整合上做文章，再加上其他機(jī)構(gòu)不可匹敵的資金量，從而形成一套獨(dú)特的打法。

“他們有相應(yīng)的資源，有相應(yīng)的能力，幫項(xiàng)目去快速拓展，而且還保證你單店模型不變形，這樣他們剛投進(jìn)來(lái)時(shí)你可能只有三家店，但他們通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合，迅速幫你做到幾百家店，占到很高的市場(chǎng)份額�！睆垷钋镎f(shuō)。

這套玩法并非適用所有投資機(jī)構(gòu)。不同機(jī)構(gòu)看待事物的角度，和對(duì)項(xiàng)目的理解都不一樣，所以報(bào)價(jià)也不一樣，于是對(duì)項(xiàng)目估值的分歧很大。

余躍對(duì)深燃分析，任何VC投的任何行業(yè)，從短期來(lái)看，都是有泡沫的，但拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，泡沫是“一種不可避免的浪費(fèi)”，因?yàn)楹茈y非常精確地去分配資源，賺錢(qián)還是要看長(zhǎng)期。

“這就像物理課中常做的一個(gè)假設(shè)：小滑塊在沒(méi)有摩擦力的環(huán)境中滑行。但在現(xiàn)實(shí)生活中，沒(méi)有摩擦力是不可能的，有摩擦力就會(huì)造成浪費(fèi)�！庇嘬S說(shuō)，“我們只能預(yù)期一個(gè)大方向，長(zhǎng)期一定是一個(gè)有效市場(chǎng)�！�

拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，如今線下消費(fèi)品賽道的火熱，是基于一些宏觀條件的成熟。比如，線上流量越來(lái)越貴，相比之下線下渠道反而顯得便宜了；再加上抖音短視頻、直播電商、種草平臺(tái)等新渠道崛起，提供了更好的品牌展示窗口；上游工廠的供應(yīng)鏈已經(jīng)非常完善；數(shù)字化提高了連鎖經(jīng)營(yíng)的管理效率，標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化成為可能。

于是，做獨(dú)立的全國(guó)性的消費(fèi)品牌，迎來(lái)了大機(jī)遇，各種各樣的新品牌，在這兩年如雨后春筍般出現(xiàn)。這是線下消費(fèi)品賽道火熱的根本原因。

外界對(duì)潮水的感知，往往是滯后的。其實(shí)早在前年和去年，消費(fèi)行業(yè)投資就已經(jīng)很火了，“我們很早就感覺(jué)到了，只是現(xiàn)在很多案子才披露而已�！睆垷钋镎f(shuō)。

而隨著資本瘋狂涌入，項(xiàng)目估值飆漲，一家店一個(gè)億的案例頻繁出現(xiàn)，一些投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)悄悄轉(zhuǎn)換方向。

“下一波火的除了品牌，還有很多供應(yīng)鏈公司，包裝耗材、工廠、核心原料等，這是我們看到的趨勢(shì)�！睆垷钋锔嬖V深燃。

*題圖來(lái)源于@墨茉點(diǎn)心局。應(yīng)受訪對(duì)象要求，文中邱麗為化名