前三季度,社會消費品零售總額89676 億元,同比增長15.1%;扣除價格因素,實際增長17.0%,比上年同期加快2.8 個百分點。進入四季度,行業銷售增速再次加快,10 月份社會消費品零售總額11718 億元,同比增長16.2%,比上月加快0.7 個百分點。扣除價格因素,實際增長17.4%,比上月加快0.4 個百分點。根據中華全國商業信息中心統計,2009 年前三季度,全國百家大型零售企業實現零售額2139.97 億元,同比增長13.20%,較上半年和一季度分別提高了2.28 和4.80 個百分點。

　　08 年“連鎖百強”門店總數達到120775 個,同比增長10.6%,是10 年來增幅最低的一年。2006 年到2008 年,百強企業的銷售增幅分別為25%、21%和18%,增幅呈下降趨勢,門店增幅分別為26%、58%和10.6%。預計2009 年百強企業銷售增幅為10%,而門店增幅下滑至5.8%。展望2010 年,我們認為行業面臨良好的發展機會,其一,08-09 年是新開店鋪較少的兩年,市場供應在減少;其二,消費者在經濟向好的情況下,被壓抑的消費需求會得到釋放;其三,中國奢侈品消費逆勢增長,使得國外奢侈品牌和一些國外二線品牌加大在中國擴張力度,對百貨企業而言,可選擇品牌增加,提高了議價能力。基于以上因素,我們看好2010 年的行業增長,我們仍然堅持在行業四季度策略報告中的看法,2010 年行業銷售增幅可提升至20%以上,同時會出現量升價升,而成本基本固化的情況,從而導致行業凈利潤增幅遠超過銷售增幅。

　　從具體公司來看,A 股百貨企業上市公司中08-09 年新開門店營業面積增幅較大的有王府井、銀座股份、廣百股份和大商股份。綜合考慮各公司擴張的成本和經營能力,我們重點看好的是銀座股份、王府井和廣百股份。

　　投資建議:我們建議投資者可把握五個投資機會：

　　其一,基于行業2010 年的強烈增長預期,我們看好08-09 年大幅擴張的銀座股份、王府井和廣百股份;

　　其二,通過收購資產或者大股東掌握控股權后,業績改善空間較大,且未來發展空間顯著的南京中商、重慶百貨、成商集團;

　　其三,估值較低,由價值型向成長型轉變,估值有提高潛力的公司,如新華百貨、廣州友誼;

　　其四,從子行業角度,我們仍然最看好百貨行業,但由于百貨行業公司市值相對較少,因而大市值基金仍可優先配置蘇寧電器、武漢中百等專業連鎖和超市行業市值較大的公司。

　　其五,從世博和上海本地企業并購重組預期角度綜合來看,推薦業績確定性較好以及重組方向比較明確的百聯股份、友誼股份。

　　重點公司點評

　　王府井：維持買入評級 調整目標價至50元

　　公司前三季度實現營業收入78.35 億元，同比增長4.22%，增速較上半年提升1.37 百分點，新開太原店貢獻營業收入約7000 萬元。

　　母公司營業收入繼續下滑，較去年同期下滑11.4%，主要是由于去年奧運商品銷售在2 億元以上同時今年國慶閱兵對百貨大樓總店和東安市場影響較大所致。扣除母公司因素，其他門店營業收入增幅為25%，同店增長超過20%，遠好于行業平均增長水平。前三季度實現歸屬母公司凈利潤2.73 億元，同比增長6.52%，較上半年增速提升。受三季度新開蘭州、昆明店開辦費增加和財務費用上升較快所致，公司營業和管理費用率同比和環比分別提升了0.23 和0.15 個百分點。但投資收益較同期大幅增長，基本抵消費用快速增長。

　　公司黃金周期間銷售理想，除百貨大樓等受國慶閱兵影響的門店外，其他異地門店銷售增幅均在30%以上，為四季度銷售增速提速奠定了良好的基礎。王府井北廈在今年8 月份全部完成調整，功能區也已經開業。從品牌調整情況來看，引入了愛瑪仕、梵克雅寶等一些品牌，同時也引入了無印良品的綜合性生活館，增強了門店的集客能力。

　　同時公司還簽約了鄂爾多斯、北京大興、鄭州鄭東新區等門店，為公司未來的長期發展奠定了基礎。

　　考慮到可轉債攤薄，我們預計2009-2011年EPS為1.05、1.35和1.72元。扣除北辰2元股權價值，公司目前股價對應09-2011年PE為32、25和20倍，作為行業內最具競爭力的全國性連鎖百貨公司，公司仍然極具估值優勢，我們維持買入評級，調整目標價至50元，對應10年35倍PE。

　　銀座股份：維持買入評級 目標價33元

　　09 年前三季度，公司實現營業收入37.2 億元，同比增長20.4%；營業利潤1.42 億元，同比增長0.2%；歸屬于母公司所有者凈利潤1.1億元，同比下降0.3%，全面攤薄后每股收益0.47 元，低于預期，其中三季度，公司實現營業收入12.1 億元，同比增長13.8%；營業利潤3162萬元，同比下降23.5%；歸屬于母公司凈利潤2506 萬元，同比下降17.2%。三季度公司營業收入同比增速為13.8%，較Q1、Q2 的21.8%、26.6%有所下降，主要原因是08 年國慶前兩天的收入計入第三季度，而09 年國慶節收入均計入第四季度；公司綜合毛利率為18.79%，環比提升0.25個百分點，同比提升0.14 個百分點，顯示經營逐步回暖；銷售費用同比增長24%，主要源于報告期新開3 家門店，分別為濟南鴻園店、濱州博興店、德州大學路店。09 年前三季度，公司購買了泰安銀座商城10%股權、東營銀座商城10%股權、威海宏圖100%股權、臨沂居易2%股權；競拍了石家莊東方城市廣場55.14%股權，預計將于第四季度并表，目前正辦理股權劃轉事宜；濟南振興街項目尚處于土建階段，建成后公司經營其中的購物中心。

　　2010 年開業的門店可能主要集中在膠東半島，即青島和煙臺。該區域目前是公司競爭力較為薄弱的地區。公司青島店項目，投資將超過15 億，建筑面積為10 萬平米商鋪 4 萬平米停車場，其中公司實際營業面積不會低于6 萬平米，同時計劃出售剩余部分，以回收部分資金。而煙臺項目目前尚未最后敲定，最遲在2011 年開出，其余項目還包括濟南購物中心和德州項目，這兩個項目預計也是在2011年開出，由于這四個項目均為自建物業，這可能使得公司在2011 年固定資產折舊迅速增加，但對2010 年當期影響較少，且公司增發融資后財務費用下降會較快，對2010 年業績較為有利。

　　由于公司處于快速擴張期，公司的銷售規模增長會維持較快的速度，但公司在08-09年的擴張仍然是以超市業態為主，故新開門店盈利周期基本在一年左右，公司的優勢在于超市業務占比提升使得公司防御性較強，同時公司未來發展中，會逐步加快購物中心建設，使得公司的銷售具有一定的銷售彈性，是攻防兼備的品種。我們預計公司2009-2011年EPS為0.70、0.95和1.14元。基于我們長期看好公司在山東密集發展的模式、公司在山東的區域品牌以及不斷提升的經營管理能力，我們維持買入評級目標價33元，對應09年35倍PE。

　　廣百股份：將公司目標價上調至目標價40元

　　2009 年1-9 月公司實現總收入26.79 億元，同比增長12.98%，實現凈利潤1.14 億元，同比增長1.43%。其中第三季度公司實現收入8.66 億元，同比增長14.74%，實現凈利潤3400 萬元，同比增長60.44%。公司三季度單季度業績快速增長，主要受益于費用率下降，這符合我們一直以來判斷，即公司將以往在下半年提取方式改為四個季度均衡分攤費用的方式，使得三季度的費用率下降了1.52個百分點，從絕對額來看三季度管理費用下降了300萬元，符合我們判斷。

　　公司近期連續公告了兩個新開門店，一為租賃深圳寶能城市廣場首層至三層合計約2.6 萬平方米萬商業物業，用于開設公司深圳寶能城市廣場門店，年均租金及綜合管理費約為3000 萬元。其二為租賃湖北省武漢市漢陽區龍陽大道特6 號武漢摩爾城A 棟一至五層約2.9萬平方米商業物業，用于開設公司武漢門店，該店面積2.9 萬平方米，保底租金和綜合管理費約為2600萬左右。從兩個門店的租金水平來看，基本控制在3元每平米每天以內。如果按成熟后年銷售額5億元計算，租售比在6%，仍在可控范圍內。

　　維持公司2009-2011年EPS為1.08、1.30和1.80元，扣除投資收益后復合增長率為32.5%。公司確定的業績增長給投資者的安全邊際較高，且廣東零售市場百貨業態發展空間巨大，雖然公司加快了異地擴張步伐，但在消費形式逐步向好的情況下，公司擴張成功概率加大，未來成長性可以期待。我們維持公司買入評級，并基于市場估值水平上調，考慮絕對估值和相對估值，將公司目標價上調至目標價40元，對應10年30倍PE。

　　南京中商：調高公司一年內目標價至30元

　　公司前三季度實現營業收入30.36 億元，同比下降4.47%，實現歸屬母公司凈利潤1670 萬元，同比下降5.66%，但凈利潤下滑幅度已經較上半年明顯收窄。公司營業收入下滑主要是由于公司改變會員積分消費確認方式以及關閉泰州和淄博門店所致。從母公司報表來看，營業收入仍略有增長，增幅為1.63%，增速較上半年加速。從凈利潤率來看，三季度凈利潤率已經提升1.6246%，主要是受益于綜合毛利率較同期提升了1.56 個百分點。從公司費用來看，由于在母公司實施老員工內退等制度，使得管理費用有較大幅度增長，但公司營業費用持續下降和毛利率提升，表明公司內部管理效率得到了提升，公司向好的局面繼續強化。

　　公司10 月21 日公告已經完成要約收購，無流通股東向公司出售股份，公司股權結構調整完成，雨潤集團成為公司的控股股東。我們認為大股東在完成收購之后，將重點會轉移到公司正常經營上，同時會繼續加大現有門店調整和現有商業地產的開發力度。

　　考慮到公司內部調整力度較大，我們調低09年盈利預測，維持2010-2011年EPS，分別為0.20、0.94（不含地產業務，預計地產業務明年可貢獻eps0.4元）和1.05元，雖然2009年仍是困難的一年，但2010年是充滿希望的一年，鑒于國有股權協議轉讓后，公司業績釋放的速度將加快，基于行業估值水平上移，我們調高公司一年內目標價至30元。

　　重慶百貨：目標價43.5元 給予買入評級

　　09 年前三季度公司實現營業收入51.93 億元，同比增長9.68%；營業利潤1.29億元，同比下降13.47%；歸屬于母公司所有者的凈利潤1.1 億元，同比下降10.9%；其中，2009 年三季度實現營業收入14.48億元，同比增長10.78%，實現營業利潤3052 萬元，同比增長67.09%，實現歸屬于母公司的凈利潤2587 萬元，同比增長82.54%。管理費用的大幅下降、投資收益的較大增加以及所得稅率的下降是導致三季度凈利潤大幅增長的主要原因。

　　重百南坪尚熙百貨、瀘州商場和重百渝北商場是08 年新開的三家面積較大的百貨門店，前三季度貢獻收入增長，但是由于仍在培育期，預計全年虧損約2500萬元。09年公司擬新開店主要為樂山和開縣店，以及租賃龍湖地產相關物業開設5個超市門店，全年可新開門店7家以上，但門店面積較少，新增面積幅度約不到5%。

　　此次資產注入符合重慶政府做大做強重慶百貨上市公司平臺的發展規劃，解決了同業競爭問題，且注入資產盈利能力較好，價格較為合理，我們看好公司資產注入之后的整合效應和公司未來在西南地區的發展空間。考慮新世紀百貨資產注入，按2010年完成重組，預計09、11年EPS分別為0.90（未考慮注入）、1.45和1.74元。按照10 年30倍PE，目標價43.5 元，給予買入評級。

　　廣州友誼：維持公司買入評級 調高目標價至29元

　　公司前三季度實現營業收入20.51 億元，同比增長7.8%，其中三季度實現營業收入6.62 億元，同比增長10.98%，環比二季度增長7.65%，表明公司銷售增速持續提升。前三季度實現歸屬母公司凈利潤19077.59 萬元，其中第三季度實現歸屬母公司凈利潤4832.15 萬元，同比增長9.16%，略低于預期。主要是公司綜合毛利率下滑了0.53個百分點，與之前毛利率保持穩定預期不符所致。但三季度屬于行業淡季，在費用保持剛性的情況下，凈利潤增幅略低也在情理之中。

　　除已經公告的廣州珠江新城西塔項目外，公司仍在積極拓展其它項目，主要包括與長隆集團合作的長隆主題購物公園項目，項目建筑面積在5-6 萬平米，以經營大牌折扣場為主。預計在2011 年年初可以投入運營，對于該項目，我們認為前景較為明朗，長隆主題游覽區目前已經形成強大的品牌，該項目不僅可以吸引游客，同時也可以吸引廣州和珠三角的購物群體。預計該項目的年租金約為4000 萬元，成熟后該項目收入將超過10 億元，每年新增利潤貢獻1 億元。

　　基于對四季度銷售的樂觀預期，我們上調公司2009-2011 年EPS至0.83、0.96 和1.20 元，公司良好的經營能力和較強的成本控制能力，使得公司仍能保持較好的內生增長，同時公司接連擴張，有利于提高市場對公司長期保持較快發展的信心，我們認為這將有利于公司估值水平的提升。維持公司買入評級，調高目標價至29 元，對應10年30 倍PE。

　　新華百貨：維持買入評級 調高目標價至38 元

　　公司前三季度實現營業收入23.15 億元，同比增長13.74%，增速較上半年提升了2.12 個百分點；實現歸屬母公司凈利潤13858.13萬元，同比增長56.87%，凈利潤的快速增長主要受益于公司綜合毛利率的持續提升和費用率的持續下降。公司費用率的下降主要是今年一次性修理費減少所致。

　　由于去年三季度停業裝修，母公司三季度實現營業收入2.40 億元，較去年同期增長了58.12%，環比增長了13.41%，表現出淡季不淡的特征。我們預計隨著經濟形勢的逐步好轉和母公司精品百貨定位的逐漸被消費者認同，母公司銷售增速將持續提升，我們預計今年母公司營業收入可以達到10 億元以上，同時明年也將保持20%以上的增速，是公司明年主要的利潤增長點。

　　我們上調 09-11 年的EPS 至1.05、1.25 和1.40 元。公司管理層在前期高價增持，表明管理層非常看好公司的長期發展前景。公司業績確定性和管理層增持提供了很好的安全邊際。同時我們認為不能僅僅將公司的發展局限于寧夏市場，在大股東的支持下和公司不斷提升的資源整合能力下，公司終將實現跨區域發展，獲得更廣闊的發展前景。公司目前仍然是行業內估值最有吸引力的公司，我們維持買入評級，調高目標價至38 元，對應10 年30 倍PE。

　　武漢中百：調整目標價至15.6元 對應2010年30倍PE

　　2009 年前三季度，公司實現收入73.52 億元，同比增長12.13%；實現歸屬上市公司股東凈利潤14212 萬元，同比增長19.53%；第三季度實現收入23.19 億元，同比增長15.90%；實現歸屬上市公司股東凈利潤4449 萬元，同比增長20.73%。公司三季度單季營業收入達到23.19 億元，同比增長15.9％，分別比一季度同比增速及二季度同比增速高出8.3 和1.4 個百分點，是今年以來營業收入最高的一個季度，充分顯示公司的內生增長正在逐步恢復，單季度收入增速開始逐季回升。三季度倉儲超市同店收入增速約為10%左右，便民超市同店增速3%左右。十一期間超市銷售同比增長達30%。公司前三季度凈增倉儲超市門店5 家，其中3 家位于武漢市，2 家位于湖北省內其他二級城市；便民超市13 家。從三季度單季來看，公司新增倉儲門店1 家，新增便民超市門店11 家。

　　受益于CPI 回升和直接采購規模擴大，公司毛利率明顯回升，前三季度毛利率17.83%，相比中期提高0.3 個百分點；第三季度單季度毛利率18.48%，相比前兩季度提高0.95 個百分點。預計四季度將保持毛利率上升態勢。

　　我們預計，隨著CPI 轉正、經濟增長的逐步恢復以及08 年新開門店的逐步成熟，公司四季度的營業收入及凈利潤增速有望達到今年單季度增速的最高值。據了解，公司配股價擬定在5元左右，按目前收盤價計算，相當于現價10.38元買入公司，按2010年攤薄后EPS0.40元計算，相當于2010年26倍PE，仍有上升空間。考慮2010年配股后攤薄，我們調整2009-2010年EPS為0.38（未攤薄）、0.40和0.50元，調整公司目標價至15.6元，對應2010年30倍PE。

　　蘇寧電器：維持買入評級 調整目標價至23元

　　09 年前三季度，公司實現營業收入415.7 億元，同比增長6.32%；歸屬母公司的凈利潤為19.7 億元，同比增長15%；每股收益為0.44 元。其中，第3 季度營業收入為142.4 億元，同比增長8%，歸屬母公司凈利潤為7.04 億元，同比增長15%。開店速度加快，同店銷售增速轉正。第三季度公司新進入6 個地級以上城市，新開連鎖店43 家，置換/關閉連鎖店5 家，凈增加連鎖店38 家，開店速度明顯快于一季度7 家和二季度28 家的開店速度。報告期內，公司實現可比店面銷售收入同比下滑1.24%；而第三季度實現較好提升，可比店面銷售收入同比增長4.82%，好于一季度-12%和二季度3.35%的同店增長率。公司持續推行OEM、定制、包銷等采購手段，使綜合毛利率同比提升了0.85個百分點至17.57%。其中，第三季度毛利率環比提升了0.24 個百分點。09 年底之前，公司將取消聯營方式，進一步加大OEM、包銷定制等產品的銷售比例，預計將進一步推動毛利率提升。前三季度銷售費用37.17億元，同比增長8.33%，管理費用6.82億元，同比增長27.65%，公司期間費用率同比提升0.41 個百分點至10.28%，低于毛利率上升幅度。

　　由于08 年國慶銷售主要在三季度體現，而09 年國慶銷售主要在四季度體現，同時受金融危機的影響08 年四季度銷售收入基數較低，隨著市場環境的好轉，09 年四季度同比和環比增長將會實現較明顯的提升。公司也預披露了09年全年業績增長將在25-40%之間，基于公司預告，我們調整公司2009-2011年EPS至0.63、0.76和0.90元。維持買入評級，調整目標價至23元，對應2010年30倍PE。＼
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