都說輕資產(chǎn)模式是“商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的最終歸宿”，因?yàn)檩p資產(chǎn)模式可以避免資金沉淀，加快周轉(zhuǎn)，且盈利能力更強(qiáng)。以租金凈收益為主的收入構(gòu)成，可以提升凈資產(chǎn)收益率。

大悅城控股在2021年也走到了全面啟動(dòng)輕資產(chǎn)路線的節(jié)點(diǎn)，且曾預(yù)計(jì)下半年商業(yè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入爆發(fā)拓展階段。

事實(shí)上也的確如此。

2021年上半年，大悅城控股已通過輕資產(chǎn)模式運(yùn)營3個(gè)大悅城項(xiàng)目，獲取尚未開業(yè)的輕資產(chǎn)大悅城2個(gè)。下半年輕資產(chǎn)商業(yè)項(xiàng)目確保簽約6個(gè)，全年目標(biāo)10個(gè)。

在房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性越發(fā)緊張的2021年，輕資產(chǎn)模式是商業(yè)地得以平穩(wěn)發(fā)展的新法則。因?yàn)槌舜髳偝强毓桑f達(dá)集團(tuán)已在2020年10月正式啟動(dòng)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，龍湖商業(yè)也在2021年3月表示全面啟動(dòng)輕資產(chǎn)模式。

而大悅城控股在主營業(yè)務(wù)住宅開發(fā)上的毛利率及凈利潤率均呈現(xiàn)大幅下滑趨勢，尋找更穩(wěn)定更持久的租金收入已成必然。

輕資產(chǎn)“出圈”，或?qū)⒊蔀榇髳偝强毓纱┰胶牟欢▌t。

住宅業(yè)務(wù)承壓

2019年重組完成后，大悅城控股已從以開發(fā)業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)房地產(chǎn)公司，轉(zhuǎn)向了持有+銷售，雙輪雙核發(fā)展的綜合性全業(yè)態(tài)房地產(chǎn)公司。

而且，由于是原中糧地產(chǎn)與大悅城兩個(gè)平臺(tái)的重組，當(dāng)年大悅城控股營業(yè)收入同比大增52.41%至337.87億元。

只是這時(shí)候與住宅業(yè)務(wù)相比，持有板塊的業(yè)務(wù)仍然很小。

據(jù)了解，重組之后，大悅城控股主營業(yè)務(wù)包括商品房銷售及一級(jí)土地開發(fā)、投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)、酒店經(jīng)營、物業(yè)及其他管理。其中，商品房銷售及一級(jí)土地開發(fā)是其當(dāng)前最為核心的業(yè)務(wù)，2019年時(shí)，該業(yè)務(wù)收入同比增長64.95%至268.97億元，在公司營業(yè)收入中的比重由2018年的73.55%提高至79.61%。

此后兩年，大悅城控股在住宅業(yè)務(wù)這個(gè)主營業(yè)務(wù)上的銷售和收入表現(xiàn)持續(xù)攀升。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體查閱數(shù)據(jù)，2019年全年，大悅城控股實(shí)現(xiàn)全口徑簽約金額710.82億元，權(quán)益口徑618.54億元，同比增長27%。期內(nèi)，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入337.87億元，同比增長52.41%；毛利139億元，同比增長36%，毛利率41%；歸屬于上市公司股東的凈利潤23.78億元，同比增長15.27%。

于2020年，大悅城控股實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額694億元，全口徑銷售面積312萬平方米，實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售回款648.73億，同比增長6.9%。營業(yè)收入384.45億元，同比增長13.76%；全年?duì)I業(yè)收入384.45億元，同比增加13.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-3.87億元。

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

與此同時(shí)，毛利率方面表現(xiàn)承壓。

2019年毛利率較2018年減少4.98個(gè)百分點(diǎn)，使大悅城控股整體毛利率由2018年的46.08%下降4.87個(gè)百分點(diǎn)至41.2%。

另一方面，合營、聯(lián)營公司的表現(xiàn)和計(jì)提減值使盈利能力降低。

走到2021年上半年，大悅城控股完成全口徑銷售面積163.32萬平方米，同比增長37.88%；銷售額359.59億元，同比增長20.32%；實(shí)現(xiàn)回款340億元，回款率達(dá)到94%。營業(yè)收入142.48億元，同比增加16.92%；歸屬于上市公司股東的凈利潤6.15億元，同比增加8.65%。

不過，2021上半年，大悅城控股持有型毛利率維持在64%，基本與上年持平，銷售型毛利率則為22%。

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

如今的大環(huán)境，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，行業(yè)利潤下降已是大勢所趨。但僅就大悅城控股自身而言，上半年結(jié)算項(xiàng)目有較多為2017年前后拿下的高地價(jià)項(xiàng)目。在限價(jià)政策下，這些項(xiàng)目也成了報(bào)告中的“低毛利項(xiàng)目”，并因此拉低了整體的利潤水平。

房地產(chǎn)寒冬未過，增收不增利的情況必須扭轉(zhuǎn)。為此，2021年中期業(yè)績會(huì)上，針對(duì)住宅地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，大悅城控股著重提出“加大銷售業(yè)務(wù)投資及資產(chǎn)占比，提升盈利能力”。

從上下半年拿地情況看，三季度所拿地塊權(quán)益占比明顯較上半年提升，而且加大了并購比例。

注：權(quán)益比例為獲取土地時(shí)公司的權(quán)益比例，未來部分項(xiàng)目可能引入合作方，影響公司在項(xiàng)目中所占權(quán)益比例。

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

注：權(quán)益比例為獲取土地時(shí)公司的權(quán)益比例，未來部分項(xiàng)目可能引入合作方，影響公司在項(xiàng)目中所占權(quán)益比例。

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

上半年10宗地塊中，除了4宗地為100%持股外，其余有5宗權(quán)益占比低于50%，而且其中4個(gè)權(quán)益占比在24.5%-32.34%之間。三季度新增5宗地塊，1宗100%持股，另4幅地塊權(quán)益占比分別為49%、51%、50%、51%。

同時(shí)，上半年10宗地塊，地價(jià)總額為215.39億元，權(quán)益金額約115.6億元，新增土地面積90萬平方米，新增土儲(chǔ)計(jì)容建筑面積202萬平方米，土地款總額215億元，平均樓面價(jià)為10666元/平方米，平均溢價(jià)率為14%。

2020年同期，該公司新增計(jì)容建面273萬平方米，新增貨值353億元，同比增長139%，平均樓面地價(jià)是3718元/平方米，這也意味著，2021年上半年，大悅城控股的拿地均價(jià)上漲了186.87%。

因此，三季度5宗新項(xiàng)目在提升權(quán)益占比同時(shí)，也繼續(xù)執(zhí)行大悅城控股管理層在中期業(yè)績會(huì)上所言：公司不僅在公開市場通過招拍掛拿地，還通過產(chǎn)城融合、城市更新、并購合作等多元化手段拿地。并預(yù)期近期可轉(zhuǎn)二級(jí)的一級(jí)開發(fā)及城市更新項(xiàng)目占地82萬平米，計(jì)容建面300萬平米。

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，三季度新增的5幅地塊中，有2幅為收購而來；5地塊權(quán)益總代價(jià)約57.1億元，新增土地面積41萬平方米，新增土儲(chǔ)計(jì)容建筑面積90.5萬平方米。

大悅城控股認(rèn)為，土儲(chǔ)充足或有助于未來業(yè)績釋放。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年中期，該公司累計(jì)土地儲(chǔ)備總占地面積為1446萬平方米，總計(jì)容建筑面積約3090.28萬平方米，剩余尚未開工計(jì)容建筑面積733.78萬平方米。總共可售貨值達(dá)到2465億元，可售面積1164萬平米，下半年預(yù)計(jì)可釋放資源1107億元。

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

另外，為了提升住宅地產(chǎn)盈利能力，大悅城控股還明確，要全面提升“6915”與“4698”達(dá)標(biāo)率，以持續(xù)深化大運(yùn)營體系應(yīng)用，減少資金沉淀，降低間接成本。

至2021年中期，僅就凈利潤數(shù)據(jù)看，的確已有小幅回升。

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

全面輕資產(chǎn)

在住宅業(yè)務(wù)努力扭轉(zhuǎn)增收不增利，因而加大投資占比和提升盈利能力的同時(shí)，大悅城控股商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)另一番“欣欣向榮”的景象。

據(jù)大悅城控股2021年中期報(bào)告顯示，上半年，隨著疫情得到有效控制，報(bào)告期公司投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.71億元，同比增長21.86%。持有12個(gè)已開業(yè)購物中心總建筑面積262.6萬平方米，可出租面積共計(jì)91.25萬平方米；報(bào)告期平均出租率94%，寫字樓與產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)整體出租率均為90%。

而且在銷售型物業(yè)毛利降至22%時(shí)，持有型物業(yè)及相關(guān)服務(wù)毛利率依然維持在65%，呈現(xiàn)同比增長。

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

另外，以商業(yè)地產(chǎn)為核心發(fā)展城市綜合體的平臺(tái)——大悅城地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入總額約為46.72億元，同比增長32.5%；其中，投資物業(yè)租金及相關(guān)服務(wù)收入約為19.88億元，同比增長21.9%。期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占溢利約為6.14億元，同比增長435.2%。

事實(shí)上，自重組完成后，大悅城控股對(duì)商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)大悅城地產(chǎn)的關(guān)注并未放松，并在2020年初就明言：“大悅城控股非常看重207（大悅城地產(chǎn)的股份代號(hào)）商業(yè)平臺(tái)。”

大悅城控股管理層當(dāng)時(shí)提到，在綜合考慮了融資便利性、融資成本、資金狀況及市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，未來新增項(xiàng)目由大悅城地產(chǎn)優(yōu)先獲取，大悅城控股可選擇通過參股方式支持項(xiàng)目發(fā)展。

同時(shí)，在大悅城控股獲取的商業(yè)綜合體項(xiàng)目中，大悅城地產(chǎn)將以股權(quán)或輸出管理方式參與其持有資產(chǎn)的運(yùn)營及管理，同時(shí)由大悅城控股繼續(xù)推進(jìn)現(xiàn)有項(xiàng)目的開發(fā)及運(yùn)營。

據(jù)了解，在商業(yè)地產(chǎn)方面，大悅城控股通過重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)、并購基金三種方式獲取項(xiàng)目。

資料顯示，截至6月底，大悅城控股在手項(xiàng)目43個(gè)，已開業(yè)15個(gè)商業(yè)體（輕資產(chǎn)開業(yè)3家），在建12個(gè)商業(yè)體。其中，持有12個(gè)已開業(yè)購物中心平均出租率高達(dá)94%，寫字樓與產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)整體出租率均為90%。

注：輕資產(chǎn)管理輸出項(xiàng)目包括昆明、天津和平、鞍山、長沙、無錫江南大悅城

來源：企業(yè)公布

重資產(chǎn)方面，截至2021年6月30日，大悅城控股持有12個(gè)已開業(yè)購物中心，其中包括10個(gè)大悅城購物中心、1個(gè)大悅春風(fēng)里和1個(gè)祥云小鎮(zhèn)項(xiàng)目，商業(yè)面積約188萬平方米。

期末，該公司在建擬建大悅城、大悅春風(fēng)里、祥云小鎮(zhèn)共17個(gè)，面積約176萬平方米。

中報(bào)提到，在宏觀政策、市場環(huán)境以及消費(fèi)趨勢的帶動(dòng)下，并購改造、中小型購物中心、輕資產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)證券化等商業(yè)地產(chǎn)新趨勢涌現(xiàn)。

看到輕資產(chǎn)這個(gè)新趨勢，大悅城控股還有商業(yè)地產(chǎn)的底蘊(yùn)，“歷經(jīng)十余年運(yùn)營積累，公司已構(gòu)建起覆蓋經(jīng)營、服務(wù)、團(tuán)隊(duì)的全維度重度運(yùn)營商業(yè)管理體系，憑借公司商業(yè)核心競爭力，公司穩(wěn)步推進(jìn)管理輸出（輕資產(chǎn)）業(yè)務(wù)。”

于是，大悅城控股的商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入了全面輕資產(chǎn)階段。

據(jù)稱，“十四五”期間，大悅城控股提出將持續(xù)以輕資產(chǎn)項(xiàng)目拓展為重要戰(zhàn)略方向，以一二線與強(qiáng)三線城市為核心，加速輕資產(chǎn)商業(yè)項(xiàng)目的布局?jǐn)U張。一方面通過迅速增加項(xiàng)目數(shù)量，形成規(guī)模效應(yīng)；一方面通過輸出商業(yè)管理能力，完成自身從開發(fā)運(yùn)營向商業(yè)管理身份的進(jìn)一步轉(zhuǎn)變，不斷增強(qiáng)品牌影響力。

據(jù)報(bào)告介紹，2021上半年，該公司已通過輕資產(chǎn)模式運(yùn)營3個(gè)大悅城項(xiàng)目，已獲取尚未開業(yè)的輕資產(chǎn)大悅城2個(gè)。期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)管理輸出收入約1.3億元，同比增長73%。

對(duì)于下半年，公司管理層曾表示，輕資產(chǎn)要提效率，保簽約。該公司亦在財(cái)報(bào)中表示，輕資產(chǎn)輸出要進(jìn)行規(guī)模化的發(fā)展。

“下半年輕資產(chǎn)商業(yè)項(xiàng)目確保簽約6個(gè)，全年目標(biāo)是10個(gè)，到2024年末，該公司預(yù)計(jì)輕資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)該不低于40個(gè)項(xiàng)目。”

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

隨后，關(guān)于大悅城輕資產(chǎn)項(xiàng)目的消息屢見報(bào)道。如7月8日，大悅城控股與紹興國周集團(tuán)達(dá)成正式合作，共同打造紹興國金大悅城。由此，大悅城控股旗下全國商業(yè)項(xiàng)目布局達(dá)到43個(gè)，紹興國金大悅城也成為第6家輕資產(chǎn)管理輸出的大悅城購物中心。

10月19日，大悅城控股旗下第44個(gè)全國商業(yè)項(xiàng)目——天津西青大悅春風(fēng)里正式簽約，成為大悅城控股旗下第7個(gè)輕資產(chǎn)管理商業(yè)項(xiàng)目，也是首個(gè)輕資產(chǎn)管理輸出的“大悅春風(fēng)里”項(xiàng)目。

最近的消息是，2021年12月16日，大悅城控股與無錫市太湖新城發(fā)展集團(tuán)正式達(dá)成合作，共同打造的新澤悅街在無錫正式落地，標(biāo)志著大悅城控股正式啟動(dòng)社區(qū)型商業(yè)的輕資產(chǎn)管理輸出。

在此基礎(chǔ)上，大悅城控股還將與無錫太湖新城發(fā)展集團(tuán)深入合作，未來擬在無錫落地超過10個(gè)新澤悅街項(xiàng)目，以發(fā)揮品牌集群效應(yīng)，形成規(guī)模優(yōu)勢。

12月17日，大悅城控股華中區(qū)域亦與武漢地鐵集團(tuán)正式進(jìn)行戰(zhàn)略合作簽約，此前在7月31日，雙方已簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。

根據(jù)合作內(nèi)容，大悅城控股擬與武漢地鐵就多個(gè)TOD項(xiàng)目探討更貼近居民需求的“街區(qū)”模式進(jìn)行探索。與無錫項(xiàng)目類似，同樣是圍繞大悅城體系下的“悅街”產(chǎn)品進(jìn)行深入合作。

至此，大悅城控股表示，此前提出以一二線與強(qiáng)三線城市作為核心，加速輕資產(chǎn)商業(yè)項(xiàng)目的布局?jǐn)U張。未來，大悅城控股將充分把握消費(fèi)升級(jí)及國內(nèi)商業(yè)發(fā)展趨勢，在大型購物中心之外，進(jìn)一步豐富輕資產(chǎn)輸出項(xiàng)目類型，向社區(qū)商業(yè)、城市更新、軌交TOD、綜合文旅項(xiàng)目等領(lǐng)域積極拓展，在深入探索未來城市與商業(yè)發(fā)展和升級(jí)同時(shí)，不斷擴(kuò)大商業(yè)布局。

雖然加了“輕資產(chǎn)”這件棉衣，但這畢竟是長遠(yuǎn)策略，在房地產(chǎn)寒冬中，流動(dòng)性仍然是眼前最迫切的問題。

因而在2021年中期業(yè)績會(huì)上，大悅城控股指出，如今是現(xiàn)金為王，需積極拓展融資渠道。

就觀點(diǎn)新媒體查看數(shù)據(jù)，截至2021年6月底，大悅城控股負(fù)債合計(jì)1644.34億元，同比增加6.62%；但平均融資成本為5.06%，比2020年末下降0.04個(gè)百分點(diǎn)，在手銀行授信額度1372億元，可用額度522.5億元，直接融資額度50.1億元。

中期有息負(fù)債為735.7億元，其中一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債約184.3億元，在手現(xiàn)金則達(dá)到264.6億元，可覆蓋到期債務(wù)。

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

從“三道紅線”標(biāo)準(zhǔn)來看，目前大悅城控股處于“黃檔”水平：現(xiàn)金短債比1.44，凈負(fù)債率95.19%，扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率71.10%，扣除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率即將達(dá)標(biāo)。

來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

為了積極拓展創(chuàng)新多元化融資渠道，2021年，大悅城控股除了利用傳統(tǒng)的銀行貸款、公司債等渠道外，還拓展了CMBS及ABS融資渠道，嘗試產(chǎn)業(yè)園REITs資本化。

如已發(fā)行CMBS18億元，發(fā)行利率3.80%；已發(fā)行購房尾款A(yù)BS19億元，發(fā)行利率4.13%。

作為產(chǎn)業(yè)園REITs種子項(xiàng)目積極推進(jìn)的深圳寶安中糧創(chuàng)芯研發(fā)中心，可出租4.8萬平米，年租金收入5000萬元，EBTIDA margin約75%，2021年上半年出租率達(dá)98%。