新消費(fèi)，是一襲華美的袍子，在上市一周年的年報(bào)里，露出了單薄的里子。

一年前，新消費(fèi)公司迎來(lái)上市潮，如今，隨著年報(bào)的披露，是騾子是馬，該遛遛了。

近期，五只新消費(fèi)“第一股”陸續(xù)交出了2021年的成績(jī)單。它們是美妝第一股逸仙電商、潮玩第一股泡泡瑪特、功能性護(hù)膚品第一股貝泰妮、新茶飲第一股奈雪的茶和酒館第一股海倫司。

這五個(gè)不同賽道的“第一股”集中在2020年下半年到2021年上半年期間上市，這并非偶然，一位投資經(jīng)理對(duì)開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)分析，“都趕在了市場(chǎng)最火熱、估值最高的時(shí)段上市”。

時(shí)機(jī)選得好，上市速度也快，最年輕的海倫司從成立到登陸港交所用了不到3年。不過(guò)，上市快不等于表現(xiàn)穩(wěn)，五只“第一股”里最穩(wěn)的貝泰妮，股價(jià)走勢(shì)一路向下，另外四只更是跌破發(fā)行價(jià)。其中逸仙電商作為美妝賽道的明星公司，上市首日股價(jià)大漲75%，后續(xù)受中概股集體殺跌的影響，股價(jià)如今跌到1美元以下。

其實(shí)很難用一句話概括五只新消費(fèi)第一股的共性。零售電商行業(yè)專家、百聯(lián)咨詢創(chuàng)始人莊帥表示，除了海倫司，其他四家都是通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展起來(lái)的品牌零售商。具體而言，逸仙電商和貝泰妮是單一品類產(chǎn)品、泡泡瑪特是IP產(chǎn)業(yè)鏈、奈雪是現(xiàn)制產(chǎn)品零售、海倫司是代理品牌零售和貼牌產(chǎn)品生產(chǎn)及零售。

盡管生意不同，我們?nèi)匀荒軓呢?cái)報(bào)里看出一些門(mén)道。結(jié)合多位受訪者的觀點(diǎn)，“第一股”的光環(huán)已然失色，資本市場(chǎng)審視新消費(fèi)公司的標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)從成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)變?yōu)橛芰Α?/p>

開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)試圖通過(guò)拆解這五家公司，解答以下問(wèn)題：

1、誰(shuí)最貌美如花？誰(shuí)能賺錢(qián)養(yǎng)家？

2、線上流量紅利，真的消失了嗎？

3、線下生意，要規(guī)模還是要盈利？

4、新消費(fèi)的資本紅利，一去不復(fù)返了？

01

誰(shuí)最貌美如花，誰(shuí)能賺錢(qián)養(yǎng)家？

“第一股”的名號(hào)，某種程度上代表著市場(chǎng)地位。在彼時(shí)高漲的投資情緒下，資本市場(chǎng)樂(lè)意為“第一股”的成長(zhǎng)性買(mǎi)單。

上市后的“第一股”們，該怎么展示自己的成長(zhǎng)性？新零售專家鮑躍忠的答案是，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，主要是看收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況。

先看收入。做新消費(fèi)品，銷(xiāo)售額達(dá)到一定規(guī)模，是實(shí)現(xiàn)盈利的條件。關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域的投資人陳新對(duì)開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)說(shuō)，品牌不論是通過(guò)更前衛(wèi)的營(yíng)銷(xiāo)、還是更新穎的渠道，把銷(xiāo)售額做到1億不算難，但突破100億，鮮有人能做到。

五家公司中，除了成立時(shí)間最晚的海倫司之外，其他幾家的營(yíng)收都在50億關(guān)卡上下。

最先闖過(guò)這一關(guān)的是逸仙電商。2020年，它把營(yíng)收做到52億元，但隨著規(guī)模基數(shù)增加，它的同比增速減緩至11.6%，2021年的營(yíng)收數(shù)據(jù)沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的60億。逸仙電商2022年要完成60億的“KPI”，至少要保持目前的增速。

第二梯隊(duì)的泡泡瑪特、奈雪的茶、貝泰妮，集體仰望著50億關(guān)卡。熬過(guò)艱難的2020年，它們的營(yíng)收增速都在2021年有所恢復(fù)，不過(guò)程度不同。

將近45億的年收入，是泡泡瑪特史上最高。盡管78.7%的增速不算慢，但和它前兩年（2018年、2019年）動(dòng)輒200%的增速相比已經(jīng)大幅下滑。奈雪也是如此，整體收入規(guī)模邁上了一個(gè)新臺(tái)階，突破了40億，但增速僅為2019年時(shí)的三分之一。

資歷最老的貝泰妮相對(duì)穩(wěn)健。可能外界對(duì)這家公司不太熟悉，它旗下最出圈的品牌是主打功效性護(hù)膚的薇諾娜。除去2020年，它在公布業(yè)績(jī)的年份，都保持著年50%以上的增速，而且是五家中唯一一家抹掉疫情陰影、增速恢復(fù)到2020年以前的公司。

論增速，最年輕的海倫司喜提第一，達(dá)到124.4%。雖然爆發(fā)力最強(qiáng)，但因?yàn)榛鶖?shù)太小，即便來(lái)年繼續(xù)保持超過(guò)100%的增長(zhǎng)，也是營(yíng)收規(guī)模最小的一家。

只看收入顯然還不夠。結(jié)合多位受訪者的觀點(diǎn)，資本市場(chǎng)審視新消費(fèi)公司的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)榇蟓h(huán)境發(fā)生變化，從“成長(zhǎng)性”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩?shí)實(shí)在在的賺錢(qián)能力”。

 注：貝泰妮為歸母凈利潤(rùn)

按盈利能力，這五家公司可以分成兩個(gè)陣營(yíng)。

虧損的代表是兩家。逸仙電商虧得最厲害，不過(guò)和自己比，虧損正在收窄。奈雪經(jīng)歷短暫盈利后，回歸虧損。因?yàn)檫@兩家的營(yíng)收增速都恢復(fù)有限，扭虧為盈無(wú)疑會(huì)難度加大。

剩下的三家都是賺錢(qián)的，在疫情背景下保持營(yíng)收利潤(rùn)雙增，已屬不易，不過(guò)處境各不相同。

海倫司和泡泡瑪特，賺錢(qián)效率一路下滑。平價(jià)又直營(yíng)的小酒館海倫司，本就利潤(rùn)率不高，近幾年經(jīng)調(diào)整凈利率一年比一年低，到2021年，降至5.4%。原本屬于高利潤(rùn)企業(yè)的泡泡瑪特，也不似之前那般“賺錢(qián)如流水”了，經(jīng)調(diào)整凈利率從2019年的27.9%降到2021年的22.3%。

表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的是貝泰妮，凈利率一直保持在20%以上，毛利率水準(zhǔn)也很高。不過(guò)，縱向?qū)Ρ龋迥甑拿书_(kāi)始緩慢下降，從80%以上降至76%。

陳新對(duì)此表示，如果毛利率、凈利率都高，說(shuō)明企業(yè)的費(fèi)用控制得好，管理水平也高，其中的毛利率指標(biāo)，在化妝品生意里更能說(shuō)明企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

總得來(lái)看，他認(rèn)為，不論是繼續(xù)虧損，還是賺錢(qián)變慢，都折射出了“新消費(fèi)”的某種困境。

五個(gè)“第一股”非常有代表性，分別代表了兩類新消費(fèi)品牌：重點(diǎn)發(fā)展線上渠道的，和重點(diǎn)在線下開(kāi)店的。莊帥總結(jié)道，以線上渠道為主的“新消費(fèi)品牌”，必然是通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)投入換快速的規(guī)模增長(zhǎng)；以線下開(kāi)店為重的“新消費(fèi)品牌”，必然是以規(guī)模化開(kāi)店換增長(zhǎng)，同時(shí)結(jié)合線上的渠道和營(yíng)銷(xiāo)同步增長(zhǎng)。

這一點(diǎn)，在五家公司的財(cái)報(bào)中均有體現(xiàn)。

02

線上流量紅利，真的消失了？

先來(lái)看逸仙電商和貝泰妮為代表的“線上生意”。

第一波新消費(fèi)品牌，是隨著流量而起，多半抓住了某個(gè)線上渠道的流量紅利，比如逸仙電商的主品牌完美日記踩中小紅書(shū)，花西子押寶李佳琦直播間，以至于出現(xiàn)了“2萬(wàn)篇小紅書(shū)+8千個(gè)抖音+3千個(gè)B站+150篇知乎問(wèn)答+直播帶貨=一個(gè)新品牌”的“萬(wàn)能”公式，好像砸錢(qián)投流量是最簡(jiǎn)單的手段。

流量是有限的，主陣地就那么幾個(gè)，當(dāng)越來(lái)越多的新消費(fèi)玩家都學(xué)會(huì)了這招，一窩蜂地把錢(qián)砸向某幾個(gè)平臺(tái)，自然導(dǎo)致流量池卷成紅海，ROI（投資回報(bào)率）越來(lái)越低，連曾經(jīng)吃到流量紅利的美妝第一股、功能性護(hù)膚品第一股，都直呼“買(mǎi)不起”。

年輕一代的逸仙電商，毛利率水平一直保持在65%上下，雖然不像美妝行業(yè)里一些高溢價(jià)的品牌那般“暴利”，但也是很能賺的生意。可它在2019年小賺了一把（凈利潤(rùn)0.75億）后，近兩年走上虧損之路。2020年、2021年的凈虧損合計(jì)40億以上。

“元兇”是經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。我們算一筆賬，逸仙電商同樣付出一塊錢(qián)的費(fèi)用，在2019年時(shí)，能獲得1.7元的收入，2020年只能換來(lái)0.86元的收入，2021年勉強(qiáng)持平，能收入1.05元。

幾項(xiàng)費(fèi)用中，開(kāi)銷(xiāo)最大的是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，逸仙電商每年都要拿出六七成費(fèi)用砸在營(yíng)銷(xiāo)上。從2020年第二季度以來(lái)，它單季的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率都在60%以上，2021年全年，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為40億元。

別看貝泰妮成立了12年，是新消費(fèi)里的老牌子，照樣受制于“流量費(fèi)”。

破壞它高毛利率水準(zhǔn)的因素是，成本上升。這里面包含原料、加工成本的上漲，還有因折扣、買(mǎi)送等銷(xiāo)售成本提高的因素。某美妝品牌相關(guān)負(fù)責(zé)人分析，銷(xiāo)售成本上漲的因素可能會(huì)長(zhǎng)期存在，影響貝泰妮的賺錢(qián)能力。

2021年，貝泰妮的銷(xiāo)售費(fèi)用是16.8億元，同比上漲51.8%，其中12.5億元用于渠道及廣告宣傳費(fèi)用。問(wèn)題就出在線上。因?yàn)樨愄┠?021年的線上毛利率比線下低了近10個(gè)百分點(diǎn)，而且線上毛利率在降，線下毛利率在升。

就算流量費(fèi)水漲船高，已經(jīng)成了逸仙電商虧損、侵蝕貝泰妮利潤(rùn)空間的“元兇”，但這筆錢(qián)，兩家暫且都難省。

從它們自身來(lái)看，雖然兩家公司階段不同，但作為依賴線上渠道銷(xiāo)售的生意，要增長(zhǎng)還得靠營(yíng)銷(xiāo)。

和傳統(tǒng)美妝品牌相比，逸仙電商的“新”，體現(xiàn)在“DTC+KOL”的組合打法上，即不經(jīng)過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商，由品牌方直接銷(xiāo)售，服務(wù)消費(fèi)者；以及通過(guò)大量KOL進(jìn)行在線社交營(yíng)銷(xiāo)等。

在上海博蓋咨詢創(chuàng)始合伙人、日化行業(yè)專家高劍鋒看來(lái)，它作為一家年輕公司，還處在戰(zhàn)略投入期，想從多品牌、線下化的擴(kuò)張中要增量，需要加碼營(yíng)銷(xiāo)花費(fèi)、快速占領(lǐng)市場(chǎng)。在財(cái)報(bào)中，逸仙電商的銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，包括廣告費(fèi)用和線下開(kāi)店的成本。

相對(duì)成熟的貝泰妮，因?yàn)榘顺梢陨箱N(xiāo)售額靠線上、其中四成來(lái)自阿里系，同樣需要繼續(xù)在線上砸錢(qián)。根據(jù)其在財(cái)報(bào)中的說(shuō)法，隨著銷(xiāo)售規(guī)模快速增長(zhǎng)，要持續(xù)加大品牌形象推廣宣傳費(fèi)用、人員費(fèi)用以及電商渠道費(fèi)用投入。

從大環(huán)境來(lái)看，線上流量越來(lái)越貴，并非一兩家企業(yè)的困境。

正如逸仙電商在投資者電話會(huì)議中所說(shuō)，“全行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加大營(yíng)銷(xiāo)投入，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用水位提升”。而貝泰妮的銷(xiāo)售費(fèi)用率，一直比較穩(wěn)定。和同行業(yè)的珀萊雅、上海家化一樣，它們的銷(xiāo)售費(fèi)用增速，都超過(guò)了營(yíng)收增速。

“線上獲客成本不斷提高已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。”高劍鋒表示。上述美妝品牌相關(guān)負(fù)責(zé)人也認(rèn)為，這足以說(shuō)明，想從線上賺錢(qián)，越來(lái)越難了。

03

線下生意，規(guī)模和盈利不可兼得？

當(dāng)流量紅利減弱，資本早就不再只盯著純線上項(xiàng)目，而是關(guān)注起了線下。

五只“第一股”中最晚上市的兩家奈雪和海倫司，是典型的線下生意，以規(guī)模化開(kāi)店換增長(zhǎng)。而現(xiàn)階段的泡泡瑪特，線上線下都想要。

先看奈雪和海倫司，作為新茶飲、小酒館的代表，外界一直認(rèn)為它們業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)動(dòng)力是開(kāi)店規(guī)模，兩家在上市招股書(shū)中也曾制定宏偉的擴(kuò)張計(jì)劃。過(guò)去一年，上市后的兩家公司先后進(jìn)入高速開(kāi)店節(jié)奏，幾乎每天都有一到兩家新店落地。其中，奈雪新開(kāi)店326家，到2021年末門(mén)店數(shù)817家；海倫司新開(kāi)店431家，到年末門(mén)店數(shù)782家。

但擴(kuò)張的代價(jià)是沉重的。

因?yàn)榭覆蛔￠T(mén)店擴(kuò)張帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)成本上漲壓力，奈雪業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)盈為虧，從上一年的微盈利1664萬(wàn)，到2021年凈虧損1.45億元，創(chuàng)下它2018年以來(lái)最大虧損紀(jì)錄。

不同于主攻一線、新一線城市的奈雪，海倫司的主戰(zhàn)場(chǎng)是二、三線城市，擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)壓力稍小，還不至于虧損，但在擴(kuò)張加速的2021年，調(diào)整后的利潤(rùn)率也創(chuàng)下最低記錄。

共同原因是，新茶飲和小酒館都逃不開(kāi)傳統(tǒng)餐飲行業(yè)的盈利模型，兩家是全直營(yíng)模式，伴隨門(mén)店擴(kuò)張，壓在身上的“三座大山”，租金、原材料和人工，越來(lái)越重。

2021年，兩家公司營(yíng)收的增速，都沒(méi)有趕上這三大成本的增長(zhǎng)。其中，奈雪收入同比漲了12億，但員工、原材料、房租（包括使用權(quán)資產(chǎn)折舊、其他租金及相關(guān)開(kāi)支）三大成本合計(jì)34億，比上一年多了10億；海倫司收入漲了10億，這三大成本（包括原料成本、人力成本和使用權(quán)資產(chǎn)折舊、短期租賃及其他相關(guān)費(fèi)用）合計(jì)增加了8.4億。

規(guī)模和盈利，對(duì)于奈雪和海倫司而言就像魚(yú)和熊掌，不可兼得。拿奈雪扭虧為盈的2021年上半年來(lái)說(shuō)，公司的毛利率達(dá)到了68.54%，是披露業(yè)績(jī)以來(lái)的最高水平。從財(cái)報(bào)看，是因?yàn)槟窝┰诔杀径擞辛烁纳啤Ｒ皇强刂屏嗽牧铣杀荆菙U(kuò)張降速，無(wú)形資產(chǎn)折舊費(fèi)用下降。

但是，“在同行業(yè)同賽道競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一路狂飆時(shí)，停止擴(kuò)店會(huì)帶來(lái)一系列影響，例如行業(yè)地位下降、消費(fèi)者的搶占、投資人的壓力等等。”CIC灼識(shí)咨詢咨詢經(jīng)理董曉雅對(duì)開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)說(shuō)。

當(dāng)然，和傳統(tǒng)生意相比，奈雪、海倫司的“新”在于，線下規(guī)模化開(kāi)店的同時(shí)，會(huì)結(jié)合線上的渠道和營(yíng)銷(xiāo)同步增長(zhǎng)。

從結(jié)果來(lái)看，這兩家公司在線上，一個(gè)重渠道、一個(gè)做營(yíng)銷(xiāo)。奈雪為了搶更多線上用戶，一直在布局線上數(shù)字化，2021年，七成以上的訂單收入來(lái)自線上。海倫司的營(yíng)銷(xiāo)手段跟它的定位一樣年輕，非常注重在社交平臺(tái)上與粉絲的互動(dòng)。

和這兩家比，泡泡瑪特的新消費(fèi)特征更加明顯。投資經(jīng)理李直總結(jié)道，泡泡瑪特普及了盲盒這一商業(yè)模式，特點(diǎn)在于限量與隨機(jī)獲取的特性，財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)是高毛利。

做潮玩，最重要的是讓用戶為IP買(mǎi)單，渠道上，泡泡瑪特的特點(diǎn)是線上線下齊發(fā)力。2021年的業(yè)績(jī)顯示，泡泡瑪特這一年在內(nèi)地新開(kāi)線下門(mén)店106家，新開(kāi)業(yè)510臺(tái)機(jī)器人商店，新店在增加，零售店的收入占比卻在下滑；好消息是線上渠道發(fā)展迅速，收入首次超過(guò)線下零售店。

2022年，泡泡瑪特的計(jì)劃是線下“克制”、線上“激進(jìn)”。線下的開(kāi)店數(shù)會(huì)少于2021年，線上渠道仍以天貓和京東為主，同時(shí)加速布局抖音。

04

資本紅利，一去不復(fù)返？

一年前，行業(yè)情緒高漲，搶到各自細(xì)分賽道第一股的它們，在資本市場(chǎng)等來(lái)的是掌聲和鮮花。一年后，種種因素讓它們?cè)诙?jí)市場(chǎng)負(fù)累重重，四只“第一股”跌破發(fā)行價(jià)，最穩(wěn)的貝泰妮股價(jià)走勢(shì)也飛流直下。

有環(huán)境因素。李直以港股為例對(duì)開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)分析，恒生指數(shù)從去年年中到現(xiàn)在回調(diào)了20%左右，其中餐飲行業(yè)因?yàn)樵鲩L(zhǎng)放緩、虧損擴(kuò)大，整體震蕩幅度比較大，龍頭企業(yè)海底撈就是例子，在這期間市值蒸發(fā)了八成。

也有公司自身的原因。在李直看來(lái)，從幾個(gè)“第一股”上市招股時(shí)的受歡迎程度來(lái)看，市場(chǎng)沒(méi)有預(yù)料到它們會(huì)有一天跌破發(fā)行價(jià)。他分析，主要原因在于，港股市場(chǎng)的投資邏輯在過(guò)去一年發(fā)生了很大變化，從去年初擁抱夢(mèng)想、擁抱增長(zhǎng)，到去年年中以來(lái)各種因素的疊加下，導(dǎo)致如今的市場(chǎng)只擁抱確定性，無(wú)論一家公司描述的未來(lái)有多美好，也不會(huì)再受追捧。

陳新說(shuō)，總的看來(lái)，“第一股”們交出的成績(jī)單，成長(zhǎng)性和成熟度都不及預(yù)期。

隨著規(guī)模基數(shù)增加，營(yíng)收增速下降在意料之中，但是對(duì)于剛上市一周年的新消費(fèi)第一股來(lái)說(shuō)，營(yíng)收增速這就開(kāi)始放緩并不是一個(gè)好的信號(hào)。

要說(shuō)成熟度，新消費(fèi)公司總是被拿來(lái)和傳統(tǒng)公司作比較。以新消費(fèi)擅長(zhǎng)的“營(yíng)銷(xiāo)”而論，一位新消費(fèi)獨(dú)角獸企業(yè)的前員工對(duì)開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)說(shuō)，老牌傳統(tǒng)快消公司內(nèi)部有非常成熟的營(yíng)銷(xiāo)方法論，會(huì)把創(chuàng)意拆解成一個(gè)個(gè)小目標(biāo)，非常講究策略和可行性，但在部分新消費(fèi)領(lǐng)域的快消公司，營(yíng)銷(xiāo)打法還不成熟，一個(gè)創(chuàng)意可能會(huì)被高效執(zhí)行出來(lái)，但也經(jīng)常出現(xiàn)“一個(gè)項(xiàng)目流程走完，結(jié)果領(lǐng)導(dǎo)一拍腦門(mén)，一切推翻重來(lái)”的情況。

而鮑躍忠的結(jié)論更直接，“這些新消費(fèi)品牌現(xiàn)在最大的問(wèn)題是，整個(gè)商業(yè)模式還不成熟，不穩(wěn)定，甚至有缺陷。”

當(dāng)然，一個(gè)創(chuàng)新的商業(yè)模式的成熟需要時(shí)間，把一家成立三五年的年輕公司和幾十年的龐然大物對(duì)標(biāo)，對(duì)新消費(fèi)“第一股”們不公平。但陳新感嘆，當(dāng)前的環(huán)境下，資本市場(chǎng)會(huì)綜合考慮“第一股”的成長(zhǎng)性，更會(huì)平衡成長(zhǎng)路上的諸多風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)期待的“新消費(fèi)”是倍速成長(zhǎng)的品牌，期待值不低，留給它們的時(shí)間也不會(huì)太多。

一名關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域的分析師對(duì)開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)說(shuō)，2022年，無(wú)論是彩妝護(hù)膚、茶飲，還是酒館、潮玩，競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈，戰(zhàn)火絕不僅限于單一渠道，線下生意要從線上要增長(zhǎng)，反之亦然。“現(xiàn)金流管理也是新消費(fèi)企業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)。”董曉雅提醒道。

生意模式不同，但短時(shí)間內(nèi)，五只新消費(fèi)第一股，都需要更為謹(jǐn)慎地活著、更加克制地?cái)U(kuò)張。

*應(yīng)受訪者要求，文中陳新、李直為化名。