來源/陸玖商業評論

撰文/橋杉

螞蟻金服，從出生的那一天起，似乎就伴隨著坎坷，當年違背契約精神的魔咒一直未散。

IPO擱淺兩年多后，隨著螞蟻金服官宣馬云“退群”，放棄對螞蟻集團的實際控制權，這只披著螞蟻皮的大象，距離重返資本市場仿佛又近了一步。

在此之前，螞蟻金服的百億增資計劃就已經獲得了重慶銀保監局的批準，注冊資本從80億擴張至185億。國資與實體產業資本的入場，讓不少人認為，螞蟻集團的整改已經初步走上了正軌。

不得不承認的是，屬于螞蟻集團的時代正在終結。相比過會科創板時的2500億美元估值，臨發行時的3130億美元，經歷數輪整改的螞蟻集團，已將旗下數個業務進行梳理分拆，業務規模大大收縮。

截至2022年6月，螞蟻集團的估值僅余700億美元。

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原罪：飽受爭議的出身

可以說，中概股歷史上，面對資本，第一次信任危機來自支付寶。

2004年底，支付寶作為一個獨立部門，正式在阿里巴巴內部成立，而在2011年5月，支付寶就獲得了央行頒發的國內第一張《支付業務許可證》。

官網沒提的是，就在這張許可證頒發的同期，支付寶的全資控股股東從開曼群島注冊的全資子公司Alipay，在兩次交易之后，變成了馬云和十八羅漢之一謝世煌八二控股的內資公司——浙江阿里巴巴商務有限公司，螞蟻集團的前身至此正式從阿里巴巴獨立。

但支付寶的獨立，最終演變成了馬云和阿里巴巴有史以來的最大公關危機。

此前，《非金融機構支付服務管理辦法》規定，“外商投資支付機構的業務范圍、境外出資人的資格條件和出資比例等，由中國人民銀行另行規定，報國務院批準”。相比內資，外商想要獲取支付牌照的難度可想而知。

2005年入股阿里巴巴的雅虎和軟銀，分別擁有39%和29.3%的股權，支付寶也通過VIE架構，受到外資公司的控制。根據雅虎后來的聲明，支付寶的股權變動并沒有通報阿里的董事會，也沒有征得股東大會的批準。

著名媒體人胡舒立在《馬云為什么錯了》一文中認為，“馬云在集團兩大股東未同意的情況下，擅自將公司核心資產轉入自己名下，且轉讓價格超低顯失公允，就嚴重違反了股東之間的契約，也違反了股東與管理層之間的契約。”

馬云后來自己也承認，管理層股東單方面轉移了支付寶的股權，但他說這是因為股東們不置可否，“總要有人出來負起責任，將事情推進下去”。

02

擱淺：螞蟻的至暗時刻

為何馬云放棄螞蟻金服的控制權，如此引人注目？核心還是那場備受爭議的上海灘演講。

2020年10月25日，馬云在外灘金融峰會的一番壯懷激烈，讓這艘萬億級別的巨輪，徹底在灘頭擱淺。

“銀行要放棄當鋪思維”有之；“強調資本充足率的巴塞爾協議只是老年人俱樂部”有之，“金融創新要付出代價”同樣有之，言下之意，就是讓監管為暫緩上市的螞蟻金服松綁。

后續的事實也陸續證明，這或許是馬云幾十年演講史中代價最大的一次——11月2日，四大金融部門約談了螞蟻集團的高管；第二天，證監會就暫緩了螞蟻集團的A+H兩地上市。

多少人的財富自由夢碎尚且不論，螞蟻金服至此也開啟了數次業務剝離。曾經披著螞蟻皮的大象，也經歷了長達兩年的自我肢解。

2021年4月12日，螞蟻的第一版整改方案正式啟動，每一個都打在了螞蟻集團的七寸上：

（1）回歸支付本源，提升交易透明度，嚴禁不正當競爭。

（2）依法持牌、合法合規經營個人征信業務，保護個人數據隱私。

（3）依法設立金融控股公司，嚴格落實監管要求，確保資本充足、關聯交易合規。

（4）完善公司治理，按審慎監管要求嚴格整改違規信貸、保險、理財等金融活動。

（5）依法合規開展證券基金業務，強化證券類機構治理，合規開展資產證券化業務。

半年后，螞蟻的品牌隔離正式完成，原屬螞蟻旗下的“花唄”和“借唄”成為重慶螞蟻消費金融旗下信貸產品，銀行等其他金融機構發放的消費信貸品牌隔離為“信用貸”和“信用購”，主要兌現整改方案中的第三條與第五條；今年在股權與公司治理上的調整，則主要落實了第四條。

上市前夕的招股書上，花唄借唄所屬的微貸業務，占據了39%的收入，而這部分已經被剝離；另一個重點業務余額寶，無論是整體規模與回報率，截至2021年上半年已經連續五年下降，規模僅剩不到8000億。

去年1月，螞蟻集團另一個現象級產品，坐擁億級用戶的“相互寶”被正式關停，螞蟻可用來做大估值的籌碼，變得越來越少。

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交差：千億級別的籌碼

一條命運坎坷的船，卻搭載了太多人的財富夢想。

從正式成立到科創板過會，螞蟻之所以能做到萬億估值，業務規模的助推只是一方面。背后的資方的“抬轎”可能才是主因。

企查查數據顯示，從2015年7月開始，先后二十多家不同背景的機構，成為了螞蟻集團的一級市場投資方。三年時間，螞蟻集團的估值從450億美元膨脹至1500億美元，最多一次單次融資140億美元。

如果按3130億美元的IPO估值計算，螞蟻集團如果成功上市，各個投資方的浮盈，將會不少于8.5倍。

此前阿里巴巴財報顯示，截至2022年6月30日的三個月，螞蟻集團貢獻了37.17億元的利潤，而去年同期為44.94億元。剝離業務帶來的業績影響已經開始顯現。

不同美元基金，對螞蟻的估值看法并不一致。據公開報道，美國共同基金巨頭富達投資，在2021年6月將螞蟻集團估值下調至780億美元；2022年5月底，再次下調螞蟻集團估值至700億美元。而在上市之前，富達對螞蟻的估值還在2350億美元，估值縮水超過七成。

參與Pre-IPO融資的貝萊德則相對樂觀，在2022年3月份對螞蟻集團的估值從2021年的1740億美元下調至1510億美元，僅僅下調13%。

回溯美元基金入場的時間點可知，貝萊德之所以對螞蟻的估值下調較大，很大程度上是資方的背景導致。1510億美元，恰好卡在了螞蟻倒數第二輪的估值水平。如果按富達最新的700億美元估值，那么所有在2018年內入場的一級市場投資者，包含阿里巴巴在內，均將蒙受不同程度的浮虧。

僅僅以2018年5月的Pre-IPO輪為例，如果彼時1500億美元的估值倒退至富達測算的700億美元，那么來自國外十多家主權基金的140億美元，將會縮水至65.3億美元左右。原有投資金額減少幅度將在一半以上。

風險投資畢竟不同于貸款，鄭剛手撕老羅的例子已經證明，如果沒有相應的回購義務，這些后期投資者無法從法律上要求螞蟻償還投資。

從出生到上市，螞蟻金服與投資機構之間的恩怨似乎從未停止。

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尷尬：未來誰說了算

萬物最終還得回到人身上，螞蟻金服想要重新崛起，團隊的凝聚力是不可或缺的因素。

過去兩年，螞蟻集團的管理層整改一直不停——從2021年1月開始，螞蟻副總裁尹銘離職；2022年6月初，楊小蕾、史美倫擔任獨立董事，春華資本創始人及董事長胡祖六不再擔任獨董一職；蔣芳不再在螞蟻集團董事會任職。

而如今，螞蟻的管理層，將不能再擔任阿里巴巴合伙人。

如果說前期的管理層調整，是為了將螞蟻集團與阿里巴巴進行切割，那么最近一次的管理層調整，目標則直指馬云。

今年初，馬云、井賢棟、胡曉明及蔣芳終止在云鉑投資層面的一致行動關系；井賢棟、邵曉鋒、倪行軍、趙穎、吳敏芝將通過股權轉讓分別持有云鉑投資20%的股權。這意味著馬云在螞蟻集團的管理決策上不再具備法律意義上的投票權。

據螞蟻集團的官方公告，此次調整完成后，將不會有單一股東或者一致行動人共同控制公司，一言堂的時代，對螞蟻集團已經是過去時。

螞蟻集團在增資擴股方面的動作同樣不曾停歇。2021年6月成立的螞蟻消金，是為承接分拆的花唄、借唄等信貸業務而設立。初始股東名單里，寧德時代、魚躍醫療等實體資本赫然在列。

在12月30日批復的重慶螞蟻消金增資方案中，背靠國資的杭金數科、重慶農信集團，A股的舜宇光學、傳化智聯、博冠科技、均為此次增資的新進股東。至此，螞蟻集團的股東結構，多元化已成定局。透明、合規，將成為螞蟻后續整改的主旋律。

按照證監會和聯交所的有關發行條件，A股主板上市，實控人需要3年不變，科創板與港股分別是兩年和一年。經歷年初的“實控人退群”，螞蟻想要重回IPO，最快也要一年以上。

馬云離開了，但是下一個馬云在哪里？一個群龍無首的公司，必定沒有方向，或許螞蟻金服也可以說，制度終將取勝，靠人的公司是走不遠的。

事實上，在中國的商業環境里，真的如此嗎？