來源/36氪 

撰文/劉藝晨

“燕窩第一股”有了新動向。

近日，燕之屋向港交所提交上市申請書，中金公司、廣發融資（香港）為其聯席保薦人。

諸多因素影響下，燕之屋始終無法敲開資本市場的大門，接連的上市折戟，也使企業深陷產品危機。在消費分級、燕窩行業整體放緩的大環境下，燕之屋的上市前景，仍舊充滿懸念。

套現疑云浮現

十二年來，燕之屋的上市之路可謂坎坷。

2011年，燕之屋產品爆出亞硝酸鹽含量超標的“毒血燕”事件，致使首次IPO計劃擱淺。此后數年間，燕之屋在A股與港股之間反復橫跳。

燕之屋上市歷程，36氪據公開信息整理

對于此次赴港，燕之屋表示，一方面由于A股審批程序存在不確定性，另一方面則因港股可為其提供國際化的融資平臺。

食品產業分析師朱丹蓬也認為，香港、東南亞等地的外資機構對燕窩的認知比國內更強，對企業上市后的整體發展有著更好的加持作用。

此前有市場傳聞稱，燕之屋此次上市擬募資15.6億港元，約合人民幣14.4億元。但從財報披露看，燕之屋似乎并不差錢。

招股書顯示，2020年至2022年，燕之屋營收為13.01億元、15.07億元和17.30億元，年復合增長率15.31%，凈利潤年復合增長率29.2%。截至2022年末，公司共有現金及現金等價物3.51億元，資產負債率為51.75%。

因此，有觀點認為，燕之屋頻繁沖擊上市的背后，隱含著實控人及股東迫切的套現需求。

2020年至2023年3月，燕之屋累計分紅總額高達4.6億元。大筆分紅的同時，燕之屋創始人黃健還存在約1.5億元的個人負債，借款利率高達12%至18%。

此前，證監會曾對燕之屋招股書提出57條反饋意見。其中提及，燕之屋歷史上存在對賭協議等特殊權利條款，且條款約定，若燕之屋若IPO被拒或撤回，雙方所簽署的對賭協議等特殊權利條款將自動恢復。

據此，證監會要求燕之屋披露完整的對賭協議，黃健個人債務的形成過程、資金用途，以及借款明細情況等。然而，燕之屋至今未給出詳細的情況說明，轉而再度赴港，這也加重了外界對其上市套現的懷疑。

同時，燕窩行業本身也存在爭議。

高營銷、智商稅與信任危機

2008年，劉嘉玲一句 “吃燕窩，我只選燕之屋碗燕”，使燕之屋快速出圈。

此后，林志玲、趙麗穎等知名影星成為其代言人，燕之屋的市場占有率迅速提升，把本就高端的燕窩做成了更貴的生意。

招股書顯示，2020年至2022年，燕之屋毛利率分別為42.7%、48.2%以及50.8%，支柱產品“碗燕”的毛利率則高達55.6%、58.3%以及61.6%。

36氪據燕之屋招股書制圖

然而，高額的營銷費用稀釋了燕之屋的毛利空間，使其凈利率長期維持在10%的水平。

報告期內，燕之屋廣告及推廣費用累計達到8.31億元，比公司總凈利潤還多出3億多元，其營銷投入的邊際效用卻連年遞減。

2021年、2022年，燕之屋營收增速分別為15.8%、14.8%，低于同期25.5%、26.3%的銷售費用增速。

更令燕之屋苦惱的是，鋪天蓋地的廣告投放也未打消市場的顧慮，燕窩的實際營養價值仍飽受質疑。

燕之屋在招股書中表示，燕窩中的主要功效成分唾液酸，在免疫調節、抗衰老等方面有益。該活性物質在燕窩中的含量可達10%以上。

但也有研究指出，唾液酸在自然界中廣泛存在，不僅人類自身的肝臟能自主合成足夠的量級，牛奶、雞蛋等常見食品也含有唾液酸成分。

且從唾液酸本身的價格看，燕窩的性價比過低，有名不副實之嫌。

在燕之屋天貓旗艦店，一瓶108g的碗燕售價超過160元，投料量不低于2.5g，折合每碗即食燕窩的唾液酸含量0.25g。而市場上的食品級唾液酸，每公斤價格大致在5000元，折合每克僅幾元錢。

更令消費者擔憂的是，燕窩市場反復出現的食品安全問題。且燕之屋并未擁有藥品、保健食品的批號，經營食品類別僅為罐頭、飲料。從這一角度來看，燕之屋將產品與孕婦等消費人群綁定，不免涉及虛假宣傳。

可以預見的，在市場魚龍混雜、且缺乏統一管理規范的情況下，燕之屋是否會再度因行業風波被拖入輿論漩渦，尚未可知。

增速放緩，燕窩沒有新故事

此外不容忽視的，是整個燕窩經濟的增速放緩。

在新中式滋補浪潮與電商紅利的共同作用下，燕窩市場一度繁榮。《2020燕窩行業白皮書》披露，中國燕窩市場規模從2016年的69億元快速增長至2020年的400億元。

與之伴隨的，是越來越多玩家的涌入。除占據行業半壁江山的小仙燉、燕之屋兩家頭部企業外，盒馬、同仁堂、東阿阿膠也相繼入局。

CAIQ數據顯示，2021年國內市場納入溯源體系的國內外燕窩生產企業和經銷企業達到18397家，僅在天貓就有超過600個店鋪，品牌數量超200個。2015年，相關企業數量僅不到3000家，六年來翻了近6倍。

也正是這一時期，整個行業進入存量競爭階段。

據魔鏡市場情報數據，中國燕窩類市場規模在2020年四季度達到峰值，銷售額超過2億元。2022年二季度，市場規模同比下降29.81%。這一年的電商大促，小仙燉、燕之屋均未公布具體銷售額度。

燕之屋更是在招股書中提及市場飽和的風險，“無法保證一直會有充足的客戶需求支持燕窩行業的持續擴張”。

艾媒咨詢首席分析師張毅告訴36氪，燕窩行業的過度營銷很可能放大了實際的市場需求，高價的燕窩并不具備成為大眾消費品的基礎。

魔鏡市場情報數據也顯示，在現階段的燕窩消費群體中，近六成偏向購買200元以下產品。在絕大多數消費者不再愿意為營銷買單的情況下，頭部燕窩品牌轉而聚焦價格敏感度低的高端用戶。

2022年，小仙燉在北京SKP等高端商圈落地多家門店，燕之屋則調高了旗下產品的售價，以維持銷售額的增長。

燕之屋主要產品銷量及售價變化，圖源招股書

但漲價只能解一時之憂。從過往二十年的發展歷程看，燕窩市場的擴容主要通過新品迭代完成。

即食燕窩的出現省去了干燕窩食用前挑毛、燉煮的繁瑣程序。線上渠道及冷鏈物流興起后，鮮燉燕窩使行業規模再次上升。

然而近兩年，燕窩行業的創新動能趨于平緩，行業開始圍繞燕窩衍生品做文章。今年以來，燕之屋就圍繞“燕窩肽”這一膠原蛋白肽，先后推出潔面乳、凍干面膜等產品，跨界護膚賽道。

值得注意的是，與動輒幾億的廣告費相比，燕之屋的研發費用始終不及其零頭。

招股書顯示，2020年至2022年，燕之屋的研發費率分別為1.4%、1.3%及1.4%。同為滋補品的東阿阿膠，研發費率始終保持在3%以上。

在香頌資本董事沈萌看來，燕之屋的品牌和收益表現都不突出，競爭仍以營銷和價格策略為主，投資者對這類企業的興趣有限。

這也致使，即便燕之屋坐上了“燕窩第一股”的交椅，仍無法安享勝利果實。行業缺乏創新動能，燕窩企業的道路并不平坦。

參考資料：

子彈財經《燕之屋再次沖擊“燕窩第一股”，曾被證監會質疑利益輸送》

新熵《燕窩經濟的烏云與混沌》等